Zwingt der VPI die Fed nach starken Arbeitsmarktdaten zu einer Zinserhöhung im September?

Anmerkung der Redaktion: Der VPI könnte zum wichtigsten Konjunkturdatum vor der Fed-Sitzung im September werden. Bislang konnte die Fed Zölle und Energieschocks als vorübergehende Faktoren betrachten und mit Abwärtsrisiken am Arbeitsmarkt Geduld rechtfertigen. Doch der stärker als erwartet ausgefallene Arbeitsmarktbericht für August hat dieses Argument geschwächt, sodass sich der Fokus der geldpolitischen Diskussion wieder auf die Inflation richtet.

Mott Capital Management ist der Ansicht, dass es für die Fed nicht mehr darum geht, „wie hoch der VPI sein muss, um eine Zinserhöhung zu rechtfertigen“, sondern „wie niedrig er sein muss, um eine Zinserhöhung zu verhindern“. Der Markt erwartet für August einen Anstieg des Gesamt-VPI gegenüber dem Vormonat von 0,1 % auf 0,4 %, wobei Dienstleistungskosten und Energiepreise das Risiko einer weiteren Überraschung nach oben bergen. Sollten die Daten den Erwartungen entsprechen oder höher ausfallen, dürfte die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung der Fed im September deutlich steigen.

Gleichzeitig sendet auch die Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen von nahezu 4,4 % ein Signal für eine straffere Geldpolitik. Allerdings enthält die Anleiherendite sowohl Erwartungen an den Leitzins als auch Einflüsse von Laufzeitprämien, Inflationserwartungen sowie Angebots- und Nachfrageveränderungen und kann daher nicht einfach als direkte Prognose für die Zahl weiterer Zinsschritte der Fed gelesen werden. Sie zeigt vielmehr, dass der Markt das Risiko einer fortgesetzten geldpolitischen Straffung wachsam beobachtet.

Im Folgenden die Übersetzung des Originaltextes:

Der VPI wird zur entscheidenden Variable für die September-Entscheidung

Die jüngsten Äußerungen von Fed-Gouverneur Christopher Waller haben – ob beabsichtigt oder nicht – die Aufmerksamkeit des Marktes für den VPI-Bericht zum August weiter erhöht.

Waller erklärte, seine geldpolitischen Entscheidungen würden weitgehend von den Konjunkturdaten abhängen. Wenn die Inflation weiter Fortschritte in Richtung des 2-%-Ziels der Fed mache, werde er eine unveränderte Geldpolitik unterstützen und sei bereit, geduldig zu bleiben.

Das bedeutet, dass der August-VPI dem Markt ein relativ klares Signal geben könnte: ob Anleger vor der Sitzung am 16. September die Möglichkeit einer Zinserhöhung der Fed vollständig einpreisen müssen.

Gleichzeitig zeigt der stärker als erwartet ausgefallene Arbeitsmarktbericht für August, dass der US-Arbeitsmarkt weiterhin robust ist. Damit wird es für die Fed schwieriger, eine weitere Verzögerung der Reaktion auf Inflationsrisiken mit einer deutlichen Abschwächung des Arbeitsmarktes zu begründen.

In Verbindung mit der Rede von Fed-Chef Powell am 28. August auf dem Jackson Hole Economic Symposium dürfte es für die Fed schwieriger werden, im September erneut stillzuhalten, sofern der August-VPI nicht deutlich nach unten überrascht.

Die „Beweislast“ für die geldpolitische Entscheidung hat sich möglicherweise verschoben. Die Fed braucht womöglich keine außergewöhnlich starken Daten mehr, um eine Zinserhöhung zu rechtfertigen; vielmehr müsste der VPI deutlich unter den Erwartungen liegen, um eine unveränderte Geldpolitik ausreichend zu begründen.

Markt erwartet deutlichen Anstieg des Gesamt-VPI

Genau deshalb ist dieser VPI-Bericht weit wichtiger als in den vergangenen Monaten. Er könnte das letzte fehlende Puzzleteil für eine Zinserhöhung der Fed im September sein. Der Markt rechnet bereits mit einer relativ hohen August-Inflation, sodass selbst Daten, die lediglich den Erwartungen entsprechen, die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung nicht unbedingt verringern dürften.

Analysten erwarten für August einen Anstieg des Gesamt-VPI gegenüber dem Vorquartal um 0,4 %, deutlich mehr als die 0,1 % im Juli; die Jahresrate dürfte bei 3,4 % verharren. Für den Kern-VPI wird ein Anstieg von 0,2 % gegenüber dem Vorquartal erwartet, unverändert zum Juli; die Jahresrate könnte von 2,5 % leicht auf 2,4 % sinken. Die an Prognosemärkten wie Kalshi ablesbaren Erwartungen liegen in etwa auf diesem Niveau.

Diese Prognosen zeigen eine Divergenz: Die Kerninflationsrate im Jahresvergleich dürfte sich leicht verbessern, doch getrieben von den Energiepreisen wird sich das Wachstum des Gesamt-VPI gegenüber dem Vormonat deutlich beschleunigen. Für die Fed bedeutet das, dass sich die Inflation zwar weiter langsam abkühlt, der kurzfristige Preisdruck aber keineswegs verschwunden ist.

Besorgniserregender ist, dass das Risiko besteht, dass die endgültigen Daten die Markterwartungen übertreffen.

Die ISM-Umfrage für den Dienstleistungssektor im August zeigt einen deutlichen Anstieg des Kostendrucks der Unternehmen. Der Index der gezahlten Preise stieg von 70,3 im Juli auf 72,6 und lag damit auch über dem Juni-Wert von 67,7. Historisch besteht eine gewisse Gleichläufigkeit zwischen diesem Indikator und dem VPI-Verlauf. Zwar besteht kein strenger Eins-zu-eins-Zusammenhang, doch die aktuellen Werte deuten darauf hin, dass die Dienstleistungsinflation hartnäckig bleiben könnte.

Auch die Energiepreise dürften die August-Inflation nach oben treiben. Höhere Benzinpreise schlagen sich direkt im Gesamt-VPI nieder; steigende Dieselpreise erhöhen die Logistik- und Transportkosten und könnten allmählich auf ein breiteres Spektrum von Waren und Dienstleistungen durchschlagen.

VPI und ISM-Index der gezahlten Preise im Dienstleistungssektor

Wenn der Gesamt-VPI die vom Markt erwarteten 0,4 % erreicht und die Kerninflation gleichzeitig nicht deutlich schwächer ausfällt, wird es für die Fed schwieriger zu begründen, dass weiteres Abwarten die angemessenere Wahl ist.

Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen sendet Signal für Straffung

Neben dem VPI spiegelt möglicherweise auch die Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen die Einschätzung des Marktes zu den geldpolitischen Aussichten wider.

Derzeit liegt die Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen bei nahezu 4,4 % und damit deutlich über dem effektiven Federal Funds Rate. Der Autor ist der Ansicht, dass diese Differenz bedeutet, dass der Anleihemarkt eine weitere Straffung des geldpolitischen Umfelds einpreist.

Ein Blick auf mehrere geldpolitische Zyklen seit den 1990er-Jahren zeigt, dass die Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen häufig schneller auf Inflationsveränderungen und die Einschätzung des Marktes zum geldpolitischen Pfad reagiert, während sich der effektive Federal Funds Rate vergleichsweise verzögert anpasst. In einigen Zinserhöhungszyklen stieg der Leitzins schließlich auf ein Niveau nahe der Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen oder übertraf diese sogar kurzzeitig.

Sollte sich dieser historische Zusammenhang wiederholen, könnte die derzeitige Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen von nahezu 4,4 % bedeuten, dass die Fed noch Spielraum für weitere Zinserhöhungen hat.

VPI, Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen und effektiver Federal Funds Rate

Allerdings sollte dieser Indikator nicht mechanisch interpretiert werden. Die Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen spiegelt nicht nur die Erwartungen des Marktes an den Leitzins wider, sondern wird auch von Inflationserwartungen, Laufzeitprämien, Angebot und Nachfrage bei Staatsanleihen sowie der Risikobereitschaft beeinflusst. Sie ist daher eher eine umfassende Bepreisung des Risikos einer geldpolitischen Straffung durch den Markt und kann nicht direkt belegen, dass die Fed mit Sicherheit mehrere Zinserhöhungen vornehmen wird.

Kann die Fed bei einem zu hohen VPI weiter abwarten?

Waller hat im FOMC nur eine Stimme, und Powell hat bereits klargestellt, dass die Fed ihre Abhängigkeit von traditioneller Forward Guidance verringern möchte. Das bedeutet, dass die Äußerungen eines einzelnen Offiziellen das Ergebnis der September-Sitzung nicht vollständig bestimmen können.

Doch daraus ergibt sich ein schwierigeres Problem.

Wenn Fed-Vertreter dem Markt wiederholt sagen, dass die geldpolitischen Entscheidungen von den künftigen Daten abhängen, der August-VPI aber letztlich den Erwartungen entspricht oder sogar darüber liegt und die Fed dennoch an einer unveränderten Geldpolitik festhält – wie sollen Anleger dann die bisherige Kommunikation verstehen?

Dann müsste der Markt nicht nur eine einzelne Zinsentscheidung verarbeiten, sondern auch die Frage, ob sich die Reaktionsfunktion der Fed verändert hat: Welche Daten reichen aus, um eine Zinserhöhung auszulösen, und welche Inflationsentwicklung erlaubt es den Entscheidungsträgern, weiter geduldig zu bleiben?

Die Bedeutung des August-VPI liegt daher nicht nur in der Zahl selbst. Er wird auch prüfen, ob die Fed bereit ist, gemäß den zuvor gesendeten Signalen zu handeln, und ob der Markt sich weiterhin auf Konjunkturdaten stützen kann, um den geldpolitischen Pfad einzuschätzen.

Sollte die Inflation deutlich unter den Erwartungen liegen, gibt es weiterhin gute Gründe für eine unveränderte Geldpolitik; fallen jedoch Gesamt- und Kern-VPI gleichzeitig zu hoch aus und liefert der starke Arbeitsmarkt keine Grundlage für ein Abwarten, wird der Druck auf die Fed für eine Zinserhöhung im September erheblich zunehmen.

Damit dürfte auch die Marktvolatilität wieder zunehmen.