US-Aktienrisikoprämie auf Tiefststand seit 2002 – JPMorgan warnt vor schmerzhafteren Zinsschocks als in den letzten 20 Jahren

Der Risikopuffer am US-Aktienmarkt schwindet. JPMorgan warnt, dass die Aktienrisikoprämie des S&P 500 auf 2,1 % gefallen ist – den niedrigsten Stand seit 2002 und mehr als 100 Basispunkte unter dem historischen Durchschnitt. Die Ära niedriger Risikoprämien birgt drei Gefahren: Die Sensitivität der Aktienmärkte gegenüber Zinsschocks steigt systematisch, globale Anleger sind so stark in Aktien übergewichtet wie seit zwanzig Jahren nicht mehr und stehen unter Rebalancing-Druck, und die verstärkte positive Korrelation zwischen Aktien und Anleihen lässt Risikoparitätsstrategien weiter versagen. Sollten die Realzinsen weiter steigen, könnte diese stille Neubewertung heftig zutage treten.

Die Überrendite von Aktien gegenüber Anleihen ist auf ein historisches Tief geschrumpft, und der Puffer der US-Aktienmärkte gegen Zinsschocks ist nahezu aufgebraucht.

Laut dem jüngsten Research-Bericht von JPMorgan ist die Aktienrisikoprämie (Equity Risk Premium, ERP) des S&P 500 auf etwa 2,1 % gesunken – nicht nur mehr als 100 Basispunkte unter dem historischen Durchschnitt, sondern auch der niedrigste Stand seit 2002. Dieser Trend ist besonders bemerkenswert vor dem Hintergrund des jüngsten anhaltenden Anstiegs der realen Anleiherenditen. Das globale Marktstrategie-Team von JPMorgan warnt daher: In Zeiten niedriger Risikoprämien wird die Sensitivität der Aktienmärkte gegenüber Zinsänderungen deutlich zunehmen, und die Auswirkungen könnten die Erwartungen der Anleger der letzten zwanzig Jahre übertreffen.

Die Analysten verweisen auf drei Ketteneffekte: Erstens wird die Sensitivität der Aktienmärkte gegenüber Anleiherenditen systematisch steigen; zweitens haben langfristige Anleger einen stärkeren Anreiz, Vermögen von Aktien in Anleihen umzuschichten; drittens wird die seit dem Inflationsschock von 2022 bestehende positive Korrelation zwischen Aktien und Anleihen weiter gestärkt. Für Risikoparitätsstrategien, die auf die Duration von Anleihen zur Absicherung von Aktienrisiken setzen, stellen diese Veränderungen einen anhaltenden Gegenwind dar.

Risikoprämie fällt auf 2,1 % – Tiefststand seit 2002

JPMorgan verwendet ein Dividendendiskontierungsmodell (DDM), bei dem der aktuelle Kurs des S&P 500 in die Discounted-Cashflow-Gleichung eingesetzt wird, um den Eigenkapitaldiskontsatz (Equity Discount Rate) abzuleiten. Die Differenz zur realen Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen ergibt die geschätzte Aktienrisikoprämie.

Der Stratege Nikolaos Panigirtzoglou und sein Team berechnen, dass die Aktienrisikoprämie des S&P 500 derzeit bei etwa 2,1 % liegt und damit rund 100 Basispunkte unter dem historischen Durchschnitt. Der Indikator ist damit unter das zyklische Tief von 2,4 % im dritten Quartal 2007 gefallen; der anschließende Anstieg der Aktienmärkte in Verbindung mit weiter steigenden realen Anleiherenditen hat die Risikoprämie weiter nach unten gedrückt.

Historische Daten zeigen, dass die Aktienrisikoprämie zwischen 1974 und 1998 ebenfalls niedrig war – ein Zeitraum, der sowohl hohe Inflation als auch die anschließende Disinflation umfasste. JPMorgan weist darauf hin, dass die Sensitivität der Aktienrenditen gegenüber Anleiherenditen damals deutlich erhöht war und sich beide zeitweise nahezu synchron bewegten. Da die Risikoprämie nun wieder in einen vergleichbaren Bereich gefallen ist, könnte sich ein ähnlicher Mechanismus wiederholen.

Rebalancing-Druck nimmt zu – Anleger so stark in Aktien übergewichtet wie seit 2002 nicht mehr

Die zweite Implikation der schrumpfenden Risikoprämie betrifft die Asset-Allokation. JPMorgans Berechnungen der impliziten Allokation globaler Nichtbanken-Investoren zeigen, dass die Übergewichtung von Aktien gegenüber Anleihen derzeit so hoch ist wie seit 2002 nicht mehr; eine separate Auswertung für Pensionsfonds und Versicherer der G4-Staaten (USA, Großbritannien, Euroraum und Japan) kommt zum gleichen Ergebnis.

Der Bericht stellt fest, dass das derzeitige Niedrigprämien-Umfeld theoretisch fortbestehen könnte – sofern KI-bedingte Produktivitätssteigerungen das Gewinnwachstum weiter antreiben, hätte die niedrigere Prämie eine fundamentale Stütze. Sollten die Realzinsen jedoch von ihrem aktuellen Niveau aus weiter steigen, würde die schrumpfende Differenz der erwarteten Renditen zwischen Aktien und Anleihen Multi-Asset-Anleger dazu bewegen, Anleihen aufzustocken. Die Umschichtungsströme von Aktien in Anleihen könnten dann das Niveau der letzten Jahre übertreffen.

Positive Aktien-Anleihen-Korrelation verstärkt sich – Risikoparitätsstrategien unter Druck

Die dritte Implikation der schrumpfenden Risikoprämie betrifft laut JPMorgan die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen.

Nach dem Inflationsschock von 2022 hat sich die tägliche Renditekorrelation zwischen globalen Aktien und Anleihen von negativ auf positiv gedreht. Die Bank geht davon aus, dass das derzeitige Niedrigprämien-Umfeld diese positive Korrelation über zwei Kanäle weiter festigen wird: erstens über den Bewertungskanal – die Aktienmärkte reagieren empfindlicher auf Anleiherenditen; zweitens über den makroökonomischen Mechanismus – wenn die Inflationsvolatilität relativ hoch bleibt, steigt die Wahrscheinlichkeit gleichgerichteter Bewegungen von Aktien und Anleihen.

Diese Veränderungen stellen eine systemische Herausforderung für Risikoparitätsstrategien (Risk Parity Trade) dar. Diese Strategien setzen auf die Duration von Anleihen als Absicherung gegen Aktienrisiken, doch die positive Korrelation zwischen Aktien und Anleihen schwächt diesen Hedge. JPMorgan erwartet, dass die Nachfrage von Multi-Asset-Anlegern nach direkten Absicherungsinstrumenten wie Aktienoptionen entsprechend steigen dürfte.

Steigende Realzinsen: Wachstumsoptimismus oder Laufzeitprämie?

Der jüngste Anstieg der realen Anleiherenditen hat zugleich eine Debatte über die treibenden Faktoren ausgelöst. JPMorgan hält es für schwierig, diesen Anstieg auf einen einzigen Faktor zurückzuführen.

Die Bank zerlegt die 10-jährige reale US-Rendite anhand des D'Amico-Kim-Wei-Modells (DKW) der Federal Reserve. Die Daten zeigen, dass die abrupte Neubewertung der Realzinsen im Jahr 2022 hauptsächlich von den Erwartungen an den realen kurzfristigen Zins getrieben wurde, was mit der deutlichen Straffung der Geldpolitik übereinstimmt. Seit Ende Februar dieses Jahres verteilt sich der Anstieg der Realrenditen dagegen etwa gleichmäßig auf die erwarteten realen kurzfristigen Zinsen und die Laufzeitprämie.

JPMorgan weist darauf hin, dass diese Zerlegung mit einer leichten Aufwärtsrevision der langfristigen Wachstumserwartungen des Marktes übereinstimmt, die möglicherweise auf neuen Wachstumsoptimismus durch den KI-Investitionszyklus zurückgeht. Gleichzeitig sind die anhaltend hohen Haushaltsdefizite und die fortschreitende quantitative Straffung (QT) anderer Zentralbanken der Industrieländer nicht zu vernachlässigende Faktoren. Daten von Consensus Economics zeigen, dass sich die langfristigen realen Wachstumserwartungen seit Ende 2023 verbessert haben. Verglichen mit dem Abwärtstrend zwischen der Finanzkrise 2008 und der Corona-Pandemie ist der Anstieg der Realzinsen jedoch immer noch deutlich größer als die Verbesserung der Wachstumserwartungen.