Perspetivas macro da BCA: até quando podem subir as ações dos EUA? O ciclo de investimento em IA pode estar apenas a dois terços

TL;DR

· A BCA considera que as três recentes vagas de venda de obrigações do Tesouro dos EUA foram desencadeadas principalmente pela incerteza em torno das políticas fiscal, comercial e externa dos EUA, e não por uma deterioração súbita dos fundamentos económicos ou da política da Reserva Federal.

· A economia dos EUA continua numa fase de expansão relativamente forte, com os lucros das empresas, e não a expansão das avaliações, a constituírem o principal suporte da atual subida das ações dos EUA, pelo que é prematuro virar totalmente para o pessimismo.

· O investimento (capex) em IA poderá ainda ter 3 a 5 anos de margem de expansão; mesmo que a concorrência nos modelos de fronteira se intensifique, a descida dos custos de inferência poderá, pelo contrário, aumentar a procura de capacidade computacional.

· O Estreito de Ormuz não foi completamente interrompido e o transporte de crude está a recuperar, mas os inventários de produtos refinados permanecem baixos e os diferenciais de cracking elevados, pelo que a pressão energética ainda não desapareceu por completo.

· O conflito Rússia-Ucrânia é atualmente o risco geopolítico mais preocupante; as operações de drones da Ucrânia estão a quebrar o equilíbrio anterior e a Rússia poderá intensificar a guerra híbrida ou retaliações no plano energético.

· A vantagem de crescimento relativo dos EUA nos últimos anos resultou em grande parte da expansão orçamental; com a viragem do ambiente político para a contenção orçamental, essa vantagem face a outras economias poderá estreitar-se.

· A BCA mantém uma visão favorável sobre a operação de longo prazo de "comprar fora dos EUA", mas isso não equivale a vender integralmente os ativos norte-americanos, nem significa que o dólar perca rapidamente o estatuto de moeda de reserva.

· A década de 2020 continua inserida num ciclo de capex em que as matérias-primas e os ativos reais dominam; só quando a capacidade global se tornar excedentária, na década de 2030, é que a inflação poderá voltar a descer.

As obrigações estão a negociar "sentimento"; os fundamentos económicos não se deterioraram de forma evidente

O juízo central da BCA sobre o mercado atual é o seguinte: as ações dos EUA refletem um crescimento forte, mas as obrigações do Tesouro dos EUA estão a negociar o sentimento político vindo da Casa Branca.

Nos últimos dois anos, o mercado obrigacionista dos EUA passou por três vagas de venda evidentes. A primeira ocorreu em torno das eleições presidenciais de 2024, quando os investidores recearam que um regresso de Trump ao poder agravasse ainda mais o défice orçamental; a segunda surgiu após o anúncio da política tarifária do "Dia da Libertação", com o receio de que tarifas demasiado elevadas prejudicassem simultaneamente o crescimento e as receitas fiscais; a terceira esteve relacionada com a incerteza da política dos EUA em relação ao Irão.

Na perspetiva da BCA, o catalisador comum destas três correções foi político ou geopolítico, e não uma recessão económica, um novo descontrolo da inflação ou uma viragem súbita da Fed para uma postura mais restritiva. A dimensão das participações de investidores estrangeiros em dívida pública dos EUA manteve-se globalmente estável, e não há sinais de vendas maciças por parte da China ou do Japão, pelo que não existe atualmente uma "fuga global" clara das obrigações do Tesouro dos EUA.

O aumento da oferta de obrigações exerce, de facto, alguma pressão, sobretudo com a expansão do financiamento das empresas de IA e o rápido crescimento da emissão de dívida empresarial, mas isso ainda não basta para explicar isoladamente a subida das yields. Mais importante: o crescimento nominal e real da economia dos EUA continua acima da yield das obrigações do Tesouro a 10 anos, o endividamento das famílias está em níveis baixos e a atividade de financiamento das empresas não congelou de forma evidente. As taxas de juro atuais ainda não são suficientemente altas para pôr fim à expansão económica.

A BCA prevê, por isso, que, se a política dos EUA em relação ao Irão passar gradualmente a ser dominada por responsáveis mais atentos à estabilidade dos mercados, como o secretário do Tesouro Bessent, o prémio de risco geopolítico poderá diminuir e a margem para uma nova subida acentuada das yields das obrigações do Tesouro será relativamente limitada.

O capex em IA ainda não chegou ao fim

O investimento (capex) em IA é um dos suportes importantes que permitem à economia dos EUA continuar a mostrar resiliência. No primeiro trimestre de 2026, o contributo do investimento em software e hardware para o crescimento trimestral do PIB real dos EUA atingiu 0,8 pontos percentuais, o valor mais elevado desde o início do século. No entanto, em comparação com o ciclo de investimento em tecnologias de informação da década de 1990, a intensidade atual do capex está apenas a aproximar-se dos níveis de então.

Com base nisso, a BCA conclui que o ciclo de capex em IA poderá ainda ter 3 a 5 anos pela frente, em vez de estar perto do fim.

Esta conclusão não assenta no pressuposto de que "todos os grandes modelos acabarão por gerar lucros elevados". O relatório apresenta uma ideia aparentemente contraditória: mesmo que o modelo de negócio dos modelos de fronteira esteja sob pressão, o investimento em capacidade computacional subjacente poderá continuar a expandir-se.

Os modelos open source e a concorrência de preços reduzirão o custo de utilização da IA, prejudicando as margens de algumas empresas de modelos, mas também permitirão que mais empresas implementem IA. Por outras palavras, a descida dos preços dos modelos poderá, através da elasticidade da procura, gerar maior volume de computação e maior procura de centros de dados. A questão de saber se as empresas de grandes modelos ganham dinheiro não é exatamente a mesma questão de saber se o investimento em chips, eletricidade e centros de dados pode continuar a crescer.

Atualmente, a taxa de adoção de IA pelas empresas continua a subir e os centros de dados começam a demonstrar a sua viabilidade comercial. Ao mesmo tempo, a procura de eletricidade voltou a crescer após anos de estagnação, o que mostra que o investimento em IA já está a produzir efeitos observáveis na economia real.

A BCA reconhece que todos os ciclos de investimento tecnológico acabam por gerar excesso de construção, como já aconteceu com os caminhos-de-ferro, a internet e as infraestruturas de telecomunicações. Mas, se compararmos este ciclo com o da década de 1990, o capex em IA poderá ter percorrido apenas cerca de dois terços do caminho. Mesmo que o mercado já tenha entrado na segunda metade, sair demasiado cedo poderá ainda assim fazer perder os ganhos mais concentrados da fase final.

O verdadeiro ponto de viragem a vigiar poderá ser a vaga de IPOs de grandes empresas tecnológicas. Historicamente, IPOs de dimensão gigantesca significam muitas vezes um rápido aumento da oferta de ações no mercado e aproximaram-se várias vezes de máximos de fase. Se, nessa altura, os bancos centrais mundiais estiverem simultaneamente a restringir a liquidez, uma grande vaga de IPOs poderá tornar-se um sinal de risco mais claro.

As ações dos EUA ainda têm suporte fundamental, mas o risco vem do exterior

A BCA mantém uma visão taticamente otimista sobre as ações. Atualmente, o crescimento económico dos EUA é forte, a liquidez global continua relativamente abundante e o endividamento do setor privado não é elevado. A atual subida das ações dos EUA é impulsionada principalmente pelo crescimento dos lucros das empresas, e não depende inteiramente da expansão dos múltiplos de avaliação, pelo que não é exatamente igual à fase de bolha do final da década de 1990.

A inflação também não constitui, por enquanto, uma ameaça principal. Desde que os preços da energia não rompam de forma sustentada o intervalo atual, a pressão inflacionista terá provavelmente já atingido o pico. O modelo do mercado de trabalho dos EUA está a fortalecer-se e poderá no futuro pressionar os salários em alta, mas a BCA considera que esse é um risco mais próximo de 2027, e não uma variável que exija negociação imediata.

Simultaneamente, a vontade de consumo das famílias norte-americanas continua relativamente forte. O mercado prevê há muito que a taxa de poupança recupere, mas a mentalidade de consumo das famílias poderá ter sofrido uma mudança estrutural, e a taxa de poupança poderá não recuperar de acordo com os modelos tradicionais. Isto significa que o consumo ainda pode sustentar o crescimento, mas também que a margem de segurança das famílias está a diminuir.

O relatório vê ainda a expansão orçamental da China como um potencial "cisne negro positivo". O ritmo de emissão de obrigações das administrações locais está aquém do previsto e o crescimento do investimento abrandou de forma evidente, o que poderá forçar o governo central a reforçar o apoio em torno da reunião do Politburo de outubro. Se a dimensão das políticas exceder as expectativas do mercado, isso beneficiará simultaneamente os ativos chineses, a indústria transformadora global e a procura de matérias-primas.

O risco de Ormuz diminui, mas a pressão sobre os produtos refinados mantém-se

A BCA considera que o mercado tende a olhar para o nível absoluto do risco geopolítico, ignorando a direção da sua evolução. Quando o conflito continua grave, mas o ritmo de agravamento começa a abrandar, os ativos de risco já terão muitas vezes tocado no fundo e iniciado a recuperação.

O Estreito de Ormuz ilustra precisamente essa mudança. De acordo com informações de transporte marítimo obtidas pela BCA, os navios continuam a conseguir atravessar o estreito, embora o custo do transporte tenha subido de cerca de 1 dólar, em condições normais, para 12 a 15 dólares. Os fluxos comerciais, os inventários comerciais de crude dos EUA e os dados de importação da China mostram também que o crude continua a atravessar o estreito e que o grau de interrupção da oferta já diminuiu.

Isto está a criar gradualmente no Golfo Pérsico um novo "equilíbrio dinâmico": as ações militares localizadas continuarão a repetir-se, mas todas as partes estão condicionadas pelos preços do petróleo, pela política interna e pela procura global de energia, e não querem realmente cortar o transporte no estreito.

A BCA chega mesmo a considerar que, nesta fase, o preço do petróleo não é apenas uma consequência do conflito, mas também o condiciona em sentido inverso. Quando o preço do petróleo desce, os EUA e o Irão dispõem de maior margem para ações militares; quando o preço sobe para níveis suscetíveis de afetar a economia global, as partes tendem a moderar-se. O Brent poderá assim formar uma nova faixa de oscilação em torno de 85 a 100 dólares por barril.

No entanto, a recuperação do transporte de crude não significa que o choque energético tenha terminado. Sob o efeito conjunto da crise de Ormuz e do conflito Rússia-Ucrânia, os inventários de produtos refinados dos EUA continuam baixos e os diferenciais de cracking das refinarias permanecem elevados. Os preços da gasolina e do gasóleo poderão continuar a funcionar como um imposto sobre o poder de compra das famílias e a influenciar as eleições intercalares dos EUA.

O maior risco geopolítico poderá vir da Rússia

Em comparação com o Irão, a BCA está mais preocupada com uma nova escalada do conflito Rússia-Ucrânia. A expansão das operações de drones pela Ucrânia está a quebrar o equilíbrio no campo de batalha formado nos últimos três a quatro anos e a atingir diretamente as exportações de energia e a estabilidade política interna da Rússia.

O relatório considera que a pressão exercida pelo conflito Rússia-Ucrânia sobre a economia e a sociedade russas já é claramente superior ao peso relativo que a Guerra do Vietname representou para os EUA. Se o preço do petróleo se mantiver elevado, a Rússia terá, por um lado, mais recursos financeiros para a guerra e, por outro, avaliará que o Ocidente terá mais dificuldade em impor sanções severas às suas exportações de energia, o que poderá aumentar a sua disponibilidade para uma nova escalada.

No curto prazo, a Rússia poderá dar prioridade a meios com "negabilidade", incluindo drones, ciberataques, sabotagem de infraestruturas energéticas e outros instrumentos de guerra híbrida; mas, se a pressão interna continuar a aumentar, as ações poderão passar de encobertas para abertas. Os custos energéticos europeus e as infraestruturas de exportação russas tornam-se, por isso, indicadores a observar com atenção nos próximos meses.

A vantagem dos EUA está a diminuir e o capital voltará a fluir para o resto do mundo

O juízo de longo prazo mais importante do relatório é a continuação da visão favorável sobre os mercados fora dos EUA.

A BCA sublinha que esta não é uma simples operação de "vender os EUA". Os EUA continuarão a ser a principal potência económica e financeira mundial, e o dólar não perderá subitamente o estatuto de moeda de reserva. Mas o peso dos ativos dos EUA nas carteiras globais já é excessivo e, com a alteração do diferencial de crescimento e da política orçamental, o capital precisa de ser reequilibrado.

2025 foi um sinal importante: apesar de os EUA continuarem a ser o centro do investimento em IA, o desempenho dos ativos norte-americanos ficou atrás de outros mercados e o dólar caiu cerca de 10% no ano. A BCA considera que isto não é um acaso, mas o início de uma tendência de longo prazo.

A vantagem de crescimento dos EUA após a pandemia é frequentemente explicada pelo aumento da produtividade, mas o relatório considera que a expansão orçamental foi a variável mais decisiva. Os EUA mobilizaram durante a pandemia recursos orçamentais muito superiores aos das outras grandes economias; essas despesas impulsionaram a produção económica, os lucros das empresas e a produção por hora trabalhada, e sustentaram o desempenho das ações dos EUA face aos mercados globais.

Agora, essa lógica está a inverter-se. O mercado obrigacionista já lançou alertas sobre a expansão orçamental, e a preocupação dos eleitores norte-americanos com o défice e a dívida aproxima-se dos níveis do movimento Tea Party. A dimensão da expansão orçamental no segundo mandato de Trump está, na prática, claramente condicionada: a despesa pública continua abaixo do esperado e o impulso orçamental tende a estabilizar.

Se os EUA deixarem de depender de uma despesa orçamental maciça para manter a liderança do crescimento, a sua vantagem de crescimento face à Europa, à China e a outras economias poderá estreitar-se. As taxas de câmbio e os fluxos de capital transfronteiriços tendem a acompanhar as variações do crescimento relativo, o que enfraquecerá a base para uma sobrevalorização duradoura do dólar e dos ativos dos EUA face aos mercados globais.

A década de 2020 continua a pertencer às matérias-primas e aos ativos reais

A BCA considera que o mundo entrou num ciclo de capex de longo prazo impulsionado pela multipolaridade, pela reorganização das cadeias de abastecimento e pelas despesas de segurança nacional.

Os países estão a redistribuir as cadeias de abastecimento a partir de um único centro, a reduzir a dependência da China e a aumentar o investimento em defesa, energia, indústria transformadora e infraestruturas. É pouco provável que a China seja totalmente retirada das cadeias de abastecimento globais, mas a sua centralidade poderá diminuir. A construção de novas redes de produção exige muitas fábricas, equipamentos, eletricidade, transportes e matérias-primas, pelo que este processo é, por natureza, intensivo em matérias-primas.

A reindustrialização também não acontece apenas nos EUA. A Europa tem margem para expandir ainda mais a despesa orçamental, a China tem custos de financiamento mais baixos e os fundos de pensões e o capital privado dos vários países podem igualmente ser canalizados para o investimento interno. As economias fora dos EUA têm plena capacidade para expandir o investimento e o consumo.

Por isso, a BCA recomenda que, no resto da década, se aumente estruturalmente a exposição a matérias-primas e outros ativos reais e se reduza a concentração excessiva em ativos financeiros norte-americanos caros. O relatório resume a década de 2020 como uma década de "construir átomos, e não apenas produzir bytes": a IA é certamente importante, mas os centros de dados, as redes elétricas, a energia, as fábricas e a reconfiguração das cadeias de abastecimento constituem a linha de investimento mais ampla.

No entanto, o ciclo de capex acabará também por conduzir ao excesso. Quando o mundo tiver formado capacidade nova suficiente na década de 2030, a inflação poderá voltar a descer. Nessa altura, as yields obrigacionistas atualmente mais elevadas poderão oferecer oportunidades de alocação atrativas para investidores de longo prazo.

Em termos gerais, a abordagem de carteira proposta pela BCA pode resumir-se assim: no curto prazo, continuar a deter ativos de risco e a capturar o rendimento das obrigações; no médio e longo prazo, aumentar a exposição a mercados fora dos EUA, matérias-primas e ativos reais, mantendo-se atento aos pontos de viragem do ciclo associados a grandes IPOs tecnológicas, ao aperto da liquidez global e à escalada do conflito Rússia-Ucrânia.