Prémio de risco das ações dos EUA atinge mínimo desde 2002; JPMorgan alerta que subida das taxas será mais dolorosa do que nas últimas duas décadas

O colchão de risco das ações dos EUA está em alerta. O JPMorgan avisa que o prémio de risco das ações do S&P 500 caiu para 2,1%, o valor mais baixo desde 2002 e mais de 100 pontos base abaixo da média histórica. A era dos prémios baixos esconde três riscos: a sensibilidade das ações aos choques das taxas de juro aumenta de forma sistémica, os investidores globais estão sobreponderados em ações ao nível mais alto em vinte anos e enfrentam pressão para reequilibrar, e o reforço da correlação positiva entre ações e obrigações continua a anular as estratégias de paridade de risco. Se as taxas reais subirem ainda mais, esta reavaliação silenciosa poderá manifestar-se com violência.

O excesso de retorno das ações face às obrigações encolheu para mínimos históricos e o colchão das ações dos EUA contra choques de taxas de juro é agora quase inexistente.

De acordo com o mais recente relatório do JPMorgan, o prémio de risco das ações (Equity Risk Premium, ERP) do S&P 500 caiu para cerca de 2,1%, não só mais de 100 pontos base abaixo da média histórica, como também o nível mais baixo desde 2002. Esta tendência é particularmente notável num contexto de subida recente e persistente das yields reais das obrigações. A equipa de estratégia de mercados globais do JPMorgan lança assim um alerta: numa era de prémios de risco baixos, a sensibilidade das ações às variações das taxas de juro aumentará significativamente e o impacto poderá exceder as expectativas generalizadas dos investidores das últimas duas décadas.

Os analistas apontam três efeitos em cadeia: primeiro, a sensibilidade das ações às yields das obrigações aumentará de forma sistémica; segundo, os investidores de longo prazo terão maior incentivo para reequilibrar ativos de ações para obrigações; terceiro, a correlação positiva entre ações e obrigações, já formada desde o choque inflacionista de 2022, será ainda mais reforçada. Para as estratégias de paridade de risco que dependem da duração das obrigações para cobrir o risco das ações, estas mudanças constituem um vento contrário persistente.

Prémio de risco cai para 2,1%, mínimo desde 2002

O JPMorgan utiliza o modelo de desconto de dividendos (DDM), inserindo o preço atual do S&P 500 na equação de fluxos de caixa descontados para obter a taxa de desconto das ações (Equity Discount Rate) e subtraindo depois a yield real das obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos, obtendo assim a estimativa do prémio de risco das ações.

O estratega Nikolaos Panigirtzoglou e a sua equipa calculam que o prémio de risco das ações do S&P 500 é atualmente de cerca de 2,1%, cerca de 100 pontos base abaixo da média histórica. O indicador já quebrou o mínimo cíclico de 2,4% do terceiro trimestre de 2007; desde então, a subida contínua das ações, combinada com a subida adicional das yields reais das obrigações, fez o prémio de risco descer mais um degrau.

Os dados históricos mostram que, entre 1974 e 1998, o prémio de risco das ações esteve igualmente em níveis baixos, um período que abrangeu a inflação elevada e a subsequente fase de desinflação. O JPMorgan salienta que, nessa altura, a sensibilidade dos retornos das ações às yields das obrigações era significativamente elevada, chegando por vezes a mover-se quase em sincronia. O prémio de risco atual já regressou a um intervalo comparável, o que significa que mecanismos de ligação semelhantes poderão repetir-se.

Pressão de reequilíbrio entre ações e obrigações aumenta, investidores sobreponderados em ações ao nível mais alto desde 2002

A segunda implicação do estreitamento do prémio de risco aponta para a alocação de ativos. Os cálculos do JPMorgan sobre a alocação implícita dos investidores não bancários globais mostram que a sobreponderação atual das ações face às obrigações é a mais alta desde 2002; a estatística separada para os fundos de pensões e seguradoras do G4 (abrangendo EUA, Reino Unido, zona euro e Japão) chega à mesma conclusão.

O relatório indica que o atual regime de prémios de risco baixos pode, em teoria, prolongar-se — se os ganhos de produtividade relacionados com a IA conseguirem continuar a impulsionar o crescimento dos lucros, então os níveis mais baixos de prémio terão suporte fundamental. No entanto, se as taxas reais subirem ainda mais a partir dos níveis atuais, a compressão do diferencial de retorno esperado entre ações e obrigações dará aos investidores multi-ativos um incentivo para aumentar a exposição a obrigações, e o fluxo de reequilíbrio de ações para obrigações poderá exceder os níveis dos últimos anos.

Correlação positiva entre ações e obrigações reforça-se, estratégias de paridade de risco sob pressão

O JPMorgan aponta a terceira implicação do estreitamento do prémio de risco para a correlação entre ações e obrigações.

Após o choque inflacionista de 2022, a correlação diária dos retornos entre ações e obrigações a nível global passou de negativa para positiva. O banco considera que o atual ambiente de prémios de risco baixos irá consolidar ainda mais esta correlação positiva através de duas vias: primeiro, o canal de avaliação — as ações tornam-se mais sensíveis às yields das obrigações; segundo, o canal do mecanismo macroeconómico — se a volatilidade da inflação se mantiver relativamente elevada, a probabilidade de movimentos na mesma direção entre ações e obrigações continuará a ser alta.

Estas mudanças constituem um desafio sistémico para as estratégias de paridade de risco (risk parity trade). Esta estratégia depende da duração das obrigações como instrumento de cobertura do risco das ações, e a correlação positiva entre ações e obrigações enfraquece esse efeito de cobertura. O JPMorgan prevê que a procura dos investidores multi-ativos por instrumentos de cobertura diretos, como opções sobre ações, poderá aumentar em conformidade.

Subida das taxas reais: otimismo sobre o crescimento ou prémio de prazo?

A subida recente das yields reais das obrigações suscitou simultaneamente um debate no mercado sobre os seus fatores impulsionadores. O JPMorgan considera que esta subida dificilmente pode ser atribuída a um único fator.

O banco cita o modelo D'Amico, Kim and Wei (DKW) da Reserva Federal para decompor a yield real das obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos. Os dados mostram que a reavaliação acentuada das taxas reais em 2022 foi impulsionada principalmente pelas expectativas de taxas reais de curto prazo, em linha com o forte aperto da política monetária. Desde o final de fevereiro deste ano, a subida das yields reais tem-se dividido aproximadamente de forma igual entre as expectativas de taxas reais de curto prazo e o prémio de prazo.

O JPMorgan salienta que este resultado de decomposição é consistente com uma ligeira revisão em alta das expectativas do mercado para a taxa de crescimento potencial de longo prazo, possivelmente envolvendo um novo otimismo de crescimento trazido pelo ciclo de investimento em IA; ao mesmo tempo, os défices orçamentais persistentemente elevados e a continuação do aperto quantitativo (QT) por parte de outros bancos centrais de mercados desenvolvidos são também fatores que não podem ser ignorados. De acordo com os dados da Consensus Economics, as expectativas de crescimento real de longo prazo começaram a melhorar desde o final de 2023, mas, em comparação com a tendência descendente entre a crise financeira de 2008 e a pandemia de COVID-19, a subida atual das taxas reais é ainda claramente maior do que a melhoria das expectativas de crescimento.