Enquanto não houver ciclo de subidas, esta correção é uma oportunidade de compra?

Autor: Sr. Z, 168X

A macro é apenas ruído, o sentimento é o sinal: em junho, empilhar hardware sem pensar era euforia; no final de agosto, ninguém queria semicondutores, era o desinteresse total

Taipé, 9 de setembro de 2026, quarta-feira, 10h00. Na sexta-feira passada, o relatório de empregos não agrícolas mostrou 162 mil, muito acima dos 50 mil esperados; esta sexta-feira sai o IPC, os EUA e o Irão não chegam a acordo, o petróleo oscila entre 90 e 100, e o mercado precifica 1,5 subidas de juros este ano. Os semicondutores passaram por uma queda sem recuperação em julho, uma pequena recuperação na primeira quinzena de agosto e um segundo teste na segunda quinzena. Hoje, o hardware recupera em mínimos e o software cai; o mercado ainda conta a história de "software cai, hardware sobe". Será a subida de juros a linha principal? Deve-se comprar hardware ou software?

Nesta edição do 168X, recebemos de volta o velho amigo Invest Talk. Neste episódio, ele coloca a macro de volta no lugar de ruído: enquanto não entrarmos num ciclo de subidas, o mercado consegue digerir duas ou três subidas; o IPC em si não importa, o que importa é o mecanismo de reação da Reserva Federal; desde 2023, o mercado erra sempre as expectativas para a Nvidia, o desfasamento da depreciação é uma falsa questão, e os chips de há três anos pagam-se num ano; os modelos open source devolvem o poder de fixação de preços aos CSP, e a era em que a Amazon ganha apenas 4 dólares por cada 100 de API vai mudar; a descida do preço dos tokens é a premissa para a explosão dos agentes. Uma frase para os investidores: comprar quando ninguém quer, vender quando todos falam — este ano o mercado já nos testou várias vezes!

1. A subida de juros não é a linha principal: enquanto não houver ciclo de subidas, duas ou três subidas são apenas obstáculos

Sr. Z: Bem-vindos ao 168X. Hoje é quarta-feira, 9 de setembro, 10h00 em Taipé, e é uma honra receber novamente o velho amigo Invest Talk. Vamos começar pela situação macro: o relatório de empregos da semana passada, o IPC de sexta-feira à noite, se haverá ou não subida de juros, e as declarações de Waller.

Invest Talk: O relatório de empregos e a taxa de desemprego de sexta-feira passada, seja qual for o ângulo, foram dados acima do esperado, o que pelo menos indica que o mercado de trabalho está bem, sem qualquer sinal de deterioração. Claro, do ponto de vista do mercado obrigacionista, após a divulgação dos dados, o mercado não aumentou muito a probabilidade de subida em setembro, principalmente porque, do ponto de vista da Reserva Federal, eles têm duas missões, e o mercado de trabalho normalmente não é o foco em relação ao IPC: por enquanto está estável, não muito mau nem muito bom, e não vão tomar um mês de dados como tendência. Portanto, o que decide se haverá subida em setembro é o IPC desta sexta-feira.

Hoje perguntaram-me se deviam fazer cobertura ou ajustar posições para o IPC de sexta-feira; eu pessoalmente não o faria. Mesmo que subam agora, em setembro e depois em dezembro, não entraremos num ciclo de subidas; enquanto não entrarmos num ciclo de subidas, sejam duas ou três, as subidas finais não terão um impacto muito grande nos preços dos ativos. Não estamos num ciclo de subidas como o de 2022, pelo menos não se vê isso na tendência da inflação. Portanto, a subida em si não é uma linha principal muito grande, é apenas um ruído, um obstáculo no caminho dos fundamentais e da IA. Outro ponto: hoje o índice fechou em queda, e a participação e o sentimento do mercado, olhando para o S&P, não estão altos. Entrar no IPC de sexta-feira com um sentimento baixo leva a dois cenários: se os dados forem maus, a queda é razoável, mas o espaço de queda é limitado porque o sentimento já está baixo; se os dados forem bons ou em linha, com baixa participação e baixo sentimento, uma recuperação é muito razoável. Se forem maus, cai um pouco, e só depois da subida concretizada na próxima semana é que o mercado poderá acalmar e recuperar. Portanto, com o sentimento e a participação atuais, não há grande necessidade de cobertura para o IPC.

2. O IPC em si não importa: em 2021, o IPC subiu de 2% para 5% e o mercado subiu até novembro

Sr. Z: Os EUA e o Irão não chegam a acordo, o petróleo oscila entre 90 e 100; qual é o impacto no IPC? Parece que sexta-feira vai sair bastante feio.

Invest Talk: Já partilhei uma opinião: o IPC não importa, o que importa é como a Reserva Federal interpreta o IPC. O que influencia o mercado não são os dados do IPC em si, mas o mecanismo de reação da Fed. Se o IPC for péssimo e a Fed disser que não é preciso subir juros, não há impacto nos preços dos ativos. A melhor prova é 2021: o IPC subiu de 2% para 5%, mas a Fed manteve-se dovish e os ativos subiram até novembro de 2021, até a Fed mudar de rumo. Portanto, o IPC bom ou mau não é o ponto que causa diretamente a subida ou queda dos ativos; o mercado reage imediatamente aos dados, mas o mais importante é o mecanismo de reação. Desta vez, quer subam duas ou três vezes, o IPC bom ou mau, se for mau acabam por subir 2,5 vezes; numa perspetiva de 3 a 6 meses, duas ou três subidas terão realmente um impacto muito grande nos preços dos ativos? Não será assim tão grande.

Com base nisto, pense-se: o petróleo faz parte do IPC; se o IPC é relativamente pouco importante face ao mecanismo de reação da Fed, o petróleo é um fator ainda menos importante para o IPC, e a Fed, ao definir a política, presta mais atenção ao núcleo do IPC, que pelo menos exclui o petróleo. Ultimamente recebi uma opinião diferente da minha: se houver sinais de abrandamento, fim ou pausa na guerra entre os EUA e o Irão, o petróleo cai, o IPC cai, e a Fed pode até baixar juros este ano. Não concordo muito. O petróleo não tem qualquer impacto superficial no núcleo do IPC, e a curto prazo, do ponto de vista da transmissão, também não terá grande impacto; portanto, o fim da guerra EUA-Irão não terá um impacto assim tão grande no núcleo do IPC, no núcleo do PCE ou na política da Fed. Claro, se realmente acabar, em termos de direção ajudará certamente a que não tenham tanta pressa em subir juros, mas não é um fator muito importante.

3. Obrigações do Tesouro a dois anos: do lado do mercado, este ano sobem 1,5 vezes

Sr. Z: Tens um post que achei interessante: os dados dos últimos anos mostram que a subida da yield das obrigações do Tesouro a dois anos é um indicador avançado, com alta probabilidade de representar que o intervalo de taxas da Fed vai subir; desta vez também há esse sinal.

Invest Talk: Sim. Se tiver de adivinhar se a Fed sobe juros este ano, concordo com a visão do mercado: como o mercado se move, concordo que a Fed fará o mesmo no final. Agora o mercado precifica 1,5 subidas este ano, e eu acho que este ano sobe 1,5 vezes. Não é que sempre que a yield a dois anos sobe a Fed sobe juros; o mercado pode estar errado, mas para estar errado é preciso que os dados contrariem as expectativas do mercado, por exemplo, se a inflação for muito boa e o emprego muito mau, o mercado naturalmente baixará as taxas a dois anos. A linha de fundo é: quando o mercado precifica subida das taxas a dois anos e possível subida de juros, pelo menos a Fed não pode baixar juros; no final, fica entre manter inalterado ou subir. Portanto, estou do lado do mercado: se o mercado acha que vai subir, eu trato como se fosse subir nas minhas decisões de investimento; não vou apostar contra o mercado, dizendo que este ano não sobe.

Porque, pelo menos por agora, não vejo qualquer sinal de abrandamento no núcleo da inflação ou no núcleo do PCE; a médio e longo prazo, pelo menos 6 meses a um ano ou mais, não vejo sinais de abrandamento do IPC: o investimento em IA está a ser despejado, o crescimento salarial global ainda não voltou aos níveis pré-pandemia, está acima, muito consumo continua forte, e é difícil a inflação voltar a 2%. Portanto, o melhor cenário é não subir, o pior é subir duas a três vezes; andamos entre estas duas opções. No meu quadro de investimento, nos próximos 3 a 6 meses, a macro em si continua a ser ruído: quando o mercado está muito bem, precisa de notícias negativas para dar um alerta; mas, dando um passo atrás, enquanto não entrarmos num ciclo de subidas, o mercado consegue digerir duas ou três subidas. Duas ou três subidas são um resultado; se é causado pela inflação ou por outra coisa, não é assim tão importante.

4. Extremos de sentimento: em junho discutia-se se a Micron era cíclica, no final de agosto ninguém queria semicondutores

Sr. Z: Vi que disseste recentemente que em junho decidiste comprar semicondutores e vender software, o que parece uma operação estúpida; agora é um pouco o contrário, devemos gradualmente aumentar hardware e semicondutores, e vender software lentamente. A minha interpretação está correta?

Invest Talk: Metade. Não acho que seja preciso reduzir software; aquele tweet era apenas uma descrição do sentimento. No final de junho, o mercado discutia se a Micron era uma ação cíclica, uma discussão muito intensa: se a Micron, sendo cíclica, devia ter um PER de 5 vezes, ou mais de 10, 20 vezes. Se procurarmos um ponto de partida para esta correção, talvez tenha sido depois dos resultados da Micron, quando todo o hardware e semicondutores caíram continuamente. Mas na altura ninguém era otimista com o software, consideravam-no um setor destruído pela IA, com um sentimento muito extremo. No final de agosto, o sentimento tornou-se muito pessimista em relação aos semicondutores: passaram por uma queda sem qualquer recuperação em julho, uma pequena recuperação na primeira quinzena de agosto e nova queda na segunda quinzena; o segundo teste é o mais doloroso, com alguns ativos perto dos mínimos do final de julho, e muitos detentores de chips e semicondutores muito desanimados. Mas é exatamente quando o sentimento do mercado está muito baixo: o PER prospetivo do SOX está perto do final de julho; se eu achava que no final de julho estava barato, então no final de agosto, com a avaliação perto do final de julho, continua barato. Em meados e final de junho, a avaliação dos semicondutores estava em 28, 29, 30 vezes, e todos discutiam se a Micron era cíclica e estavam muito entusiasmados com semicondutores; agora a IA continua a avançar, sem qualquer sinal de abrandamento, a avaliação caiu 40% do pico, e ninguém tem confiança nos semicondutores. Pelo sentimento, percebe-se: não se deve seguir o sentimento. Era esse o ponto principal que queria expressar.

5. O lado direito do software chegou: o primeiro trimestre de refutação

Invest Talk: Quanto ao software, não acho que se deva vender. Nos últimos dois dias, os semicondutores recuperaram em mínimos e o software caiu; o mercado ainda conta a história de "software cai, hardware sobe; hardware cai, software sobe". Eu, pelo contrário, acho que o software terá um bom ponto de entrada no lado direito; o lado esquerdo já deve ter ficado para trás. Porque, olhando para os resultados deste trimestre, é o primeiro trimestre em que muitos ativos de software mostram nos resultados que a combinação do negócio com a IA começa a gerar receitas; a implementação da IA no software está apenas a começar. Portanto, a história de "IA destrói software", que correu durante 8 trimestres, mais de dois anos, não só será refutada, como o mercado poderá acordar lentamente: a avaliação do software não devia ser 10, 11 vezes, pelo menos pode voltar às cerca de 20 vezes anteriores, a 70-80% da avaliação antiga. Não estou a dizer que se deve vender software agora, mas pelo menos não se deve vender hardware; pelo contrário, o hardware até agora, os semicondutores, continuam baratos.

6. Comprar SOX sem pensar: a Qualcomm é um bom ativo que ficou para trás

Sr. Z: Dentro dos semicondutores, foundry, GPU, comunicações óticas, armazenamento, que setor devemos olhar primeiro?

Invest Talk: Todos servem; vejam quais ativos recuperaram e quais corrigiram. A ótica ainda tem força, como a Lumentum perto de máximos, ontem subiu muito; mas nem toda a ótica está forte, há divergência entre ações. O mais simples, sem pensar, é comprar diretamente o índice; o SOX está barato. Se tiver de separar, hoje antes de entrar estava a ver a parceria entre a Qualcomm e a Amazon; acho que a Qualcomm é um ativo muito bom: a sua aposta em data centers e a futura aposta em IA no consumidor ainda não são vistas pelo mercado, mas ambas são excelentes posições para o futuro da Qualcomm. A Qualcomm ficou para trás nesta vaga, é uma reação tardia, e o segmento de telemóveis foi afetado pelo aumento dos preços do hardware, com entregas fracas. Pelo setup do mercado, potencial futuro, o risco/retorno é bom e a avaliação não é cara.

Sr. Z: Mas agora o mercado é muito exigente com os resultados do hardware; a Qualcomm, há uma ou duas semanas, teve resultados excelentes e mesmo assim caiu.

Invest Talk: A exigência dos últimos dois meses é, no fundo, uma questão de posições. O chamado "sell the news", resultados excelentes mas a ação cai, é porque o mercado está sobreposicionado ou num processo de distribuição, com as posições existentes a optar por sair. Mas é também por causa disto que a avaliação de todo o setor de semicondutores voltou a um nível muito baixo. Os investidores devem focar-se: para onde vai esta indústria agora? Está melhor, estagnada ou pior? A avaliação está num nível razoável? Se houver resposta para estas duas perguntas, as notícias de um trimestre, de uns resultados, são antes uma oportunidade.

7. A Intel é a maior posição: imaginem AMD mais TSMC, não usem o PER

Sr. Z: Falemos da Intel. Parece que o melhor cenário ainda vai ser reavaliado pelo mercado: o avanço do 18A, a conquista de clientes para a foundry, e este ano a Apple está muito descontente com a TSMC. Quando veremos um crescimento mais violento?

Invest Talk: Sou muito otimista com a Intel; depois da subida de hoje voltou a ser a minha maior posição, embora não tenha recomprado a parte que vendi aos 120. Comprei relativamente cedo: aos 20 dólares, a capitalização de mercado era inferior a 100 mil milhões; agora está em 500-600 mil milhões. Do ponto de vista do investimento, de 500 mil milhões para 1 bilião é duplicar; vale a pena investir neste ativo? A minha resposta continua a ser sim. Pode voltar a multiplicar por 5, para 2,5 biliões? Não é totalmente impossível, porque podemos imaginar o seu potencial como AMD mais TSMC: tem design próprio e também faz fundição. A fundição agora dá prejuízo, mas com a melhoria da yield e a entrada de clientes, acredito que em 2027 a fundição poderá tornar-se positiva.

O mercado, especialmente o retalho, tem um grande equívoco na avaliação da Intel: não se pode olhar apenas para o PER. Com um PER de 60, 70 vezes parece cara, principalmente porque a fundição dá prejuízo; nunca se pode usar o PER para avaliar um negócio com prejuízo — o PER é infinito ou zero? A fundição deve ser avaliada pelo PS, com um múltiplo sobre a receita; a parte de design e produtos é que se avalia pelo PER. Separando as partes, a Intel não está cara. Na verdade, muitos ativos de semicondutores não acho caros: a Intel não está cara, a Nvidia não está cara, a Broadcom também não.

Não estou nada preocupado com a Intel, porque Lip-Bu Tan já provou muito bem a sua rede de contactos na indústria, e essa rede ajudou-o a resolver os problemas internos de yield. Nos resultados dos últimos dois trimestres, no primeiro disse que a yield atingiu as expectativas da empresa mas não as suas expectativas pessoais; no trimestre seguinte disse que a yield já tinha superado as suas próprias expectativas. Desde o PR, a autopromoção, a angariação de clientes, a contratação, até à yield, é uma mudança de 180 graus em relação a outras empresas. Agora está também na crista da onda do CPU e do futuro dos agentes de IA. Quando explode? Primeiro de 500-600 mil milhões para 1 bilião; depois disso, veremos que múltiplo o mercado dá e qual é o próximo horizonte. Os fundamentais estão em melhoria contínua, e a avaliação também será continuamente atualizada. Com uma gestão assim, e com o impulso de toda a indústria por trás, esta empresa tem, aos meus olhos, uma certeza muito alta, a avaliação não é cara, e colocá-la como maior posição é muito razoável; ela merece.

8. O mercado subestima sempre a Nvidia: o desfasamento da depreciação é uma falsa questão, os chips de há três anos pagam-se num ano

Sr. Z: A Nvidia está muito barata ultimamente; o que é que o mercado está a subestimar?

Invest Talk: O mercado pode arranjar muitas razões para vender, mas nunca sabemos o que o mercado está a negociar. Pode ser insatisfação com o financiamento circular ou outros financiamentos. Há algum tempo anunciou, com 6 instituições, uma garantia de valor residual para 500 mil milhões de dólares em GPUs futuras. No final, o que conta é a implementação e a procura: com a procura atual, os chips A e H não têm qualquer risco de valor residual; os chips de há 3 ou 5 anos, aos preços de aluguer atuais, pagam-se num ano. Isto mostra que há 3 ou 5 anos o mercado subinvestiu em infraestrutura de IA; a procura atual é muito superior ao investimento de então, daí a procura exceder largamente a oferta.

Agora, qualquer pessoa que fale sobre se a Nvidia terá riscos daqui a 3 ou 5 anos, ninguém sabe; só podemos ir passo a passo. Há mais de um ano já se falava do desfasamento da depreciação: as GPUs deviam ter um ciclo de 3 anos, mas os Neoclouds e as grandes clouds assumem depreciação de 5 anos, e dizia-se que as grandes clouds subestimavam o risco de depreciação. Agora os factos provam o contrário: as grandes clouds foram demasiado conservadoras. Com a procura atual de aluguer on demand, como a SpaceX que aluga capacidade de computação e paga-se num ano, a preocupação de há mais de um ano sobre o desfasamento entre depreciação e período de retorno era uma conclusão completamente errada. No futuro, com a série B em mãos e a Vera Rubin prestes a ser lançada, ninguém sabe qual será o preço de aluguer daqui a dois ou três anos; mas o investimento passado e os preços de aluguer atuais já refutaram completamente essa tese.

Desde 2023, o mercado erra sempre as expectativas para a Nvidia, errou sempre: o mercado nunca sabe qual será o crescimento da receita da Nvidia no ano seguinte; tanto compradores como vendedores escrevem apenas o que a Nvidia orienta, nunca sabem a procura por trás. Se nem o próximo ano se sabe, quem sabe daqui a dois ou três anos? Com a IA é igual; só podemos ter evidências vagas e ir validando. O Jensen Huang deu agora uma orientação de crescimento de receita de 70% para o próximo ano fiscal; o mercado espera 40 e tal por cento, o que prova mais uma vez que o mercado subestima. Agora com um forward de 17, 18 vezes, mesmo que a avaliação não suba, com receita a crescer 70%, mesmo sem alavancagem operacional, o crescimento do EPS é 70%; mesmo que a avaliação contraia, subir 40% num ano, EPS vezes PER dá um retorno de 40%, o que é muito bom. Vejo a memória da mesma forma: não é preciso esperar um PER muito alto; assumindo que o PER não se move, todos os anos a ação sobe 40% com o EPS e o crescimento dos fundamentais, o que já é um resultado muito bom.

Muitos perguntam se o mercado está sem dinheiro; eu nunca acho que o mercado esteja sem dinheiro, apenas está num processo de validação contínua, o que também mostra que o mercado é saudável. Em junho, empilhar chips e hardware sem pensar e discutir se a memória era cíclica é que era um mercado doentio; agora a constante dúvida é muito saudável. Enquanto estas empresas continuarem a executar, os fundamentais continuarem a gerar receitas, a avaliação estiver tão baixa e a IA continuar a ser implementada e a gerar receitas, que belo mercado.

9. O terceiro trimestre das três grandes clouds é carta aberta: quando os fundamentais aceleram, nunca é altura de vender

Sr. Z: Sobre os CSP, como vês a Meta, a Microsoft e a Amazon? Parece que os resultados do terceiro trimestre devem ser bons; o que investiram no ano passado deve ser realizado.

Invest Talk: Google, Amazon e Microsoft devem ser vistas separadamente da Meta. Os resultados do terceiro trimestre das três grandes clouds são quase uma carta aberta: serão muito bons e vão acelerar. A Microsoft, nos resultados do segundo trimestre, subiu apenas 4%, 5% no after-hours; o mercado reagiu muito lentamente. Nessa altura eu disse "buy Microsoft"; raramente sou tão direto no X. O mercado subestimou completamente a Microsoft; o ponto mais subestimado é a monetização no software e na IA: a implementação do Copilot cresceu 100% em cadeia, para 30 milhões de seats; na altura o mercado duvidava que o Copilot fosse péssimo e que ninguém o usava, e os resultados contrariaram as expectativas. Sobre a cloud, a Microsoft já tinha dito claramente nos resultados: não é que não possa aumentar o crescimento do Azure, é que consome internamente parte da capacidade de computação; o crescimento da cloud pode ser manipulado artificialmente, basta alocar parte da capacidade aos clientes e não ao uso interno, e o crescimento do Azure sobe naturalmente. Resultado: este trimestre o crescimento da cloud subiu, e a orientação para o terceiro trimestre vai acelerar ainda mais. Quer Microsoft, Google ou Amazon, o crescimento da cloud vai continuar a acelerar.

A Microsoft teve 43% no segundo trimestre, orientação de 45% para o próximo, e é muito possível chegar a 46%, 47%. Quando os fundamentais de uma empresa estão a acelerar, nunca é altura de vender, porque o mercado faz extrapolação linear. O mercado começa a preocupar-se quando o crescimento abranda, por exemplo de 43 para 40, 38; embora ainda cresça, a amplitude diminui. Agora é de 43 para 45, e no quarto trimestre pode ser mais alto, com margens em expansão; não há qualquer razão para ser bearish com estes CSP.

10. A Anthropic salvou a capacidade de computação da SpaceX e da Meta

Invest Talk: Mais importante, os CSP ainda não beneficiaram muito da subida dos preços de aluguer de curto prazo. Quem pode beneficiar imediatamente são os Neoclouds: como a SpaceX que vendeu capacidade à Anthropic e diz que se paga num ano, ou até em 9 meses. Os CSP assinam contratos relativamente longos; os contratos longos são estáveis, mas o preço on demand de curto prazo só se reflete nos contratos longos quando os contratos antigos expiram e são renovados ao preço on demand. Agora o preço on demand é 2,5 a 3 vezes o preço dos contratos longos de 3 anos dos Neoclouds. Portanto, os Neoclouds também beneficiam muito: os resultados da CoreWeave e da Nebius falam de margens mais altas nos novos contratos do que antes, porque o CapEx já ficou para trás; o preço dos novos contratos é o presente, e enquanto o on demand continuar a subir, os preços dos novos contratos de um, dois, três, cinco anos sobem na mesma maré, com períodos de retorno mais rápidos. O CapEx é um espelho retrovisor; o dinheiro investido já ficou para trás. Quando se esperava um período de retorno de dois anos e meio a três anos, não se assumia que os preços continuassem a subir; mas se o on demand continuar a subir, o período de retorno original encurta muito. É por isso que a CoreWeave diz que a margem operacional dos novos contratos subiu 5 pontos. Para os CSP, a margem também é positiva, só que não se reflete tanto como nos Neoclouds. Com aceleração da receita e aceleração das margens, não há nada a temer nestes ativos.

A Meta é diferente; ainda não é uma empresa de cloud. No futuro pode alugar capacidade de computação, mas como empresa que monetiza a IA, alugar capacidade não é necessariamente bom: alugar capacidade refuta o próprio roadmap; se a implementação própria estivesse a correr muito bem, porquê alugar? Claro, agora a implementação da IA está boa e há esta oferta de curto prazo, e eles aceitaram, vendendo parte da capacidade à Anthropic. A Anthropic contribuiu muito para todo o mercado: elevou os preços, o que é positivo para os Neoclouds, para os CSP, para a Meta e para a SpaceX. A SpaceX tinha capacidade excedente sem saber o que fazer, com fraca capacidade de monetização interna; a Meta idem. A Anthropic tem uma capacidade de monetização muito forte, salvou a capacidade excedente destas duas empresas, dando-lhes uma oferta a um preço muito bom. A Meta lançou hoje também um agente pessoal; o futuro continuará a testar a sua implementação da IA.

11. Em 100 de API, a Amazon ganha apenas 4: os modelos open source devolvem o poder de fixação de preços aos CSP

Sr. Z: Os CSP agora começam a usar modelos open source, destilam-nos e vendem-nos; isto também parece ser uma das razões para a melhoria das margens.

Invest Talk: Desde o início, quando investi na Amazon, considerei-a um fornecedor de serviços; desde o início não pretendia criar o seu próprio modelo, esperava que qualquer modelo vingasse e acabasse por correr no Bedrock. No início do ano já dizia que a melhor monetização da Amazon era o Bedrock; agora o Bedrock tornou-se a sua máquina de monetização. A tendência futura é os modelos tornarem-se commodities. Agora pode dizer-se que os modelos fechados dependem dos CSP, ou que os CSP dependem dos modelos fechados, mas olhando para a economia unitária: na API final vendida por 100, a maior parte vai para o modelo fechado; caso contrário, a sua margem bruta não poderia ser de 80%, 90%. Dos 100, 90 vão para a Anthropic; os restantes 10 são o custo que a Anthropic paga ao CSP. A margem bruta da Amazon é 40%; 6 são o seu investimento e custo originais, e a Amazon ganha apenas 4. Numa API de 100, o lucro refletido para a Amazon é de 4; 90 de receita são todos ganhos pelo modelo fechado; o poder de fixação de preços está do lado do modelo fechado.

Com os modelos open source é diferente. A maioria dos modelos open source vem da China; o modelo de monetização dos modelos open source chineses ainda depende dos CSP americanos, e o poder de fixação de preços passa para os CSP. Além disso, a Amazon muito cedo deixou os modelos open source chineses correrem na sua plataforma. Para os CSP, a proliferação é o melhor resultado; a subida da inteligência dos modelos open source é um grande benefício para os CSP e para o software. Como disse antes, uma API de 100 corresponde a uma inteligência assumida de 130; esses 100 são o custo que a empresa de software suporta, e a empresa de software tem de arranjar forma de transferir esses 100 para o consumidor, combinando com o produto e vendendo mais caro. Agora, com os modelos open source, daqui a 3 a 6 meses, a mesma inteligência de 130, correndo num modelo open source num CSP, pode custar apenas 10, 20; o custo da empresa de software cai de 100 para 20, 30, uma descida muito rápida, e não é preciso baixar o preço ao cliente, porque o cliente não sabe o teu custo; só se preocupa com o preço que pagas e se traz melhor monetização.

O Gavin Baker, de Silicon Valley, disse há algum tempo que os modelos open source beneficiam a camada de aplicações e a camada de infraestrutura; concordo plenamente, e já tinha a mesma opinião antes de ele falar: as empresas de software têm custos muito mais baixos, podem experimentar produtos diferentes, com baixo custo de tentativa e erro e ciclos de desenvolvimento curtos; se o produto não funcionar, descarta-se e passa-se ao próximo. Indo mais longe: o que antes custava 100 agora faz-se com 20, mas a empresa de software continua disposta a gastar 100, só que o volume de tokens chamados sobe 5 vezes. Para o CSP, é como fazer 5 negócios em vez de um; o poder de fixação de preços volta e o volume sobe; é certamente positivo para os CSP.

Sr. Z: Antes a maior parte era ganha pelos modelos fechados; agora parece que os CSP podem recuperar terreno. Como evoluirá a disputa entre open source e fechado? Atualmente, o uso mais eficiente é o modelo fechado como cérebro a comandar, e o trabalho repetitivo e mecânico para os modelos open source.

Invest Talk: Isso já está a acontecer, não é uma previsão. Há dois ou três meses, o CEO da Coinbase disse que os seus gastos estavam iguais ou a crescer muito devagar, mas o número de tokens subia exponencialmente, porque por trás fizeram otimização de modelos. Isto vai certamente acontecer: as tarefas mais difíceis para os modelos fechados, as repetitivas e relativamente simples para os open source; no final, a procura de tokens é maior do que antes, mas o gasto não é necessariamente maior. Ao nível dos CSP, a posição do Bedrock no futuro também é ajudar as empresas a otimizar o uso dos modelos; todos os modelos podem ser chamados na plataforma, com recomendações conforme a necessidade, conseguindo a melhor otimização sem grande aumento do gasto total. No lado do hardware também se otimiza: a oferta de HBM é limitada, e a nova geração Vera Rubin reduz a proporção de HBM; a rota da Qualcomm nos data centers visa resolver a procura futura de inferência e de agentes e o problema da limitação de HBM, separando o decoding e o prefill da inferência; o Jensen Huang também segue esta rota, adquiriu a Groq, e recentemente as parcerias Cerebras-Amazon e Amazon-Qualcomm são exemplos. Depois de gastar demasiado, todos ficam apertados e escolherão uma rota mais racional: otimização de modelos no consumo, e separação dos cenários de uso no hardware; a distribuição de trabalho entre GPU, XPU e Groq será cada vez mais evidente no futuro.

12. A implementação dos agentes em meio ano a um ano: a descida do preço dos tokens é a premissa para a explosão dos agentes inteligentes

Sr. Z: Então qual é o próximo ponto de explosão da implementação da IA? Os agentes de IA ainda não parecem muito generalizados.

Invest Talk: Nestes dois dias já houve dois exemplos. Hoje a Meta anunciou o Muse, que faz coisas semelhantes ao Gemini Spark: ajuda a pedir comida, pesquisar, ver o calendário, organizar tarefas; as vantagens das duas são diferentes, a Meta domina as redes sociais e os hábitos sociais, e a direção de implementação será um pouco diferente; também espero que a Apple Siri vá na direção de agentes para o consumidor. Outra peça é o Astra (GPT-6) da OpenAI, mais próximo de agentes para empresas. Se o lagostim do início do ano foi a primeira geração de agentes, espero que nos próximos seis meses a um ano a implementação dos agentes tenha realmente alguns avanços, porque o preço dos tokens desceu, e a descida do preço dos tokens é a premissa para a possível explosão dos agentes. No primeiro semestre deste ano, os ativos e histórias relacionados com agentes praticamente não foram discutidos, principalmente porque a implementação do coding correu tão bem que toda a capacidade de computação do mercado foi atraída pelo coding. Agora que o open source alcançou em inteligência e o coding está a ser comoditizado, muita capacidade de computação será libertada e os preços descem. O número de chamadas dos agentes em relação às chamadas humanas cresce exponencialmente; sem descida de preços, os agentes não podem ser implementados. Com a subida da inteligência, o que antes se resolvia com 1 dólar agora resolve mais problemas e mais difíceis. Portanto, a implementação dos agentes tem de ser acompanhada pela descida do preço das APIs e pela subida da inteligência dos modelos open source. Hoje o Muse da Meta dá um limite de 1 milhão de tokens por mês, e também se pode subscrever para queimar mais; o facto de te dar tokens para experimentar mostra, de certa forma, que a economia dos tokens já faz sentido para a implementação dos agentes; e com muita capacidade de computação a chegar em 2027, nos próximos seis meses a um ano, a verdadeira implementação dos agentes é bastante expectável.

13. O mal comum da Nike e da Lululemon: demasiado confortáveis, não admitem erros, e a transformação demora pelo menos um ano

Sr. Z: Ultimamente também tens olhado para a Nike e a Lululemon, esse tipo de consumo; algum comentário?

Invest Talk: Estas duas são empresas tradicionais, sem grande relação com a IA. Para ter alpha, o mercado precisa da IA, mas não vou apostar tudo na IA; é necessário acompanhar e posicionar algumas empresas tradicionais para diversificar o risco relacionado com a IA. Lululemon, Nike, e há ano e meio a Starbucks, o maior mal comum das três: demasiado confortáveis, a gestão não vê as mudanças na procura do consumidor, os produtos não têm inovação; outro ponto é não admitirem erros. Só quando os preços caem e se refletem na receita é que percebem que não podem manter a posição sem fazer nada. Depois de perceberem, arrastam-se; a inovação de produto e a cultura interna não se resolvem em um ou dois dias; a viragem destas empresas demora pelo menos um ano. A Starbucks começou a viragem com relativo sucesso; recentemente os preços subiram e os consumidores aceitaram.

A Lululemon tentou transformar-se, mas claramente não chega: a gestão também falou que os novos produtos não tiveram boa aceitação no mercado. O maior problema é ainda não ter sofrido o impacto do maior concorrente, a Alo, no mercado chinês: a Alo só entrou na China em agosto, e a China é o mercado de maior crescimento da Lululemon; no mercado de maior crescimento, um concorrente que já desafiou a sua posição noutros mercados acabou de entrar; só se pode dizer que o desafio no mercado chinês está apenas a começar. Os novos produtos não foram aceites, o que mostra que pelo menos a primeira vaga de inovação falhou; a mudança dos fundamentais ainda precisa de tempo para ser validada. A Nike estará melhor: pelos resultados de outras empresas já se validou que a aceitação dos seus novos produtos é boa; o problema está nos produtos antigos, o legado, que é muito grande. O mercado de calçado, tal como o consumo americano em geral, tem consumidores muito exigentes; as vendas no segmento alto não estão más, os rendimentos altos, os 10% do topo representam 50% do consumo americano; bons restaurantes e a Costco continuam com filas; o consumo médio-alto não foi afetado. Marcas como a On, mais caras que a Nike, continuam a vender. Portanto, a Nike não pode continuar a vender a marca Jordan como antes; os produtos antigos têm de ser liquidados com maiores descontos, e os novos já foram aceites pelo mercado; está num processo de transformação, é um mix. Olhando para o futuro, não se olha para o desconto a que os produtos antigos são vendidos, mas para a aceitação e o crescimento dos novos produtos. Nike e Lululemon têm diferenças nos fundamentais.

14. Circle e Robinhood: falta um passo para o agente-a-agente

Sr. Z: Depois de 19 de agosto, o Bitcoin subiu e puxou os ativos nativos do setor cripto e as ações relacionadas. Disseste que a Circle e a Robinhood contribuíram bastante para o portefólio; fala dessas duas.

Invest Talk: Na Circle ainda estou com perdas não realizadas, porque comprei cedo e a um preço alto. Mas este ano a Circle contribuiu bastante; no início do ano já foi grande, depois caiu de 130, 140 para 60, e agora voltou; desde agosto, passou de 5% da carteira para um máximo de 8%, tudo por subida própria. A recuperação destas duas empresas neste período foi certamente influenciada pelo Bitcoin, sem dúvida. Mas parte da Circle pode ter sido ofuscada pela subida do Bitcoin: no início do ano, quando a Circle subiu, o mercado especulava com agentes de IA; só que, quando o lagostim saiu, ninguém o usou, e todos perceberam que gastar 400-500 dólares por mês em chamadas de API não dava retorno nenhum; o lagostim foi a primeira vaga de produtos a receber agentes de IA. Mas, como passámos tanto tempo a falar da implementação dos agentes, com a descida do preço das APIs e a subida da inteligência, parte da subida da Circle deve também refletir a possibilidade de o mercado usar USDC para pagamentos entre agentes, comunicação entre humanos e agentes, e pagamentos entre agentes e comerciantes. Isto tem pouco a ver com a empresa em si; é a indústria a avançar, e a Circle já estava posicionada nela.

Mas a Circle está posicionada para o agente-a-agente, e o verdadeiro agente-a-agente ainda precisa de tempo. Agora só se vê o primeiro passo a fazer sentido: o humano dá instruções ao agente, e o agente repete o que o humano fazia. Hoje o Muse da Meta anunciou parceria com a Stripe: compras com o Muse, e o Muse paga com Stripe, ainda é o método de pagamento tradicional; ainda não chegámos à fase de precisar de pagar com USDC. Agora é apenas comércio de agentes, talvez o segundo ou terceiro passo; ainda não é agente-a-agente, falta um passo, mas está um passo mais perto. A direção está correta, e é uma empresa de infraestrutura; quando estava nos 60 e tal, partilhei com muitas pessoas para colocar uma parte da carteira nela, posicionando para a futura camada de infraestrutura. Só que a execução da gestão tem uma diferença em relação à Robinhood. A Robinhood é basicamente a de maior execução entre todas as ações relacionadas com cripto; na cadeia surgem muitos memes que correm muito bem, e em produtos são realmente muito fortes, incluindo mercados de previsão; por isso o mercado dá-lhe um prémio, com avaliação de mais de 30 vezes; quer como corretora tradicional quer como ativo cripto, não é barata, mas pela execução do CEO, a Robinhood merece esse prémio. Uma tem uma gestão muito forte, sem preocupação de não acompanhar as modas; a outra precisa de esperar, ainda não chegou ao agente-a-agente. É só comprar quando está barato e reduzir quando o sentimento está muito alto e sem implementação clara; agora a Circle ainda não está num sentimento muito alto.

Sr. Z: Sobre o setor cripto em si, o futuro do Bitcoin, como vês os próximos três, seis meses?

Invest Talk: A minha opinião pessoal: esta vaga do setor cripto foi puxada pelo ouro, e o ouro foi puxado pela yield real das obrigações americanas; por esta ordem. Acho que o ouro ainda tem caminho, portanto o Bitcoin também tem caminho, e todo o mercado ainda tem caminho.

15. Tesla e SpaceX: não sejam bearish com o Elon, mas não comprem ideais; é preciso falar de preço

Sr. Z: Esquecemo-nos do mais importante, a Tesla e a SpaceX. O que achas do Cybercab Day da Tesla?

Invest Talk: Achei o evento do Robotaxi bastante bem-sucedido; o sucesso está na promoção. Fez muita gente saber que o novo Cybercab, a maior diferença em relação ao Waymo, é não ter volante, e o design é muito vistoso, dourado. Para o produto de uma empresa ser conhecido, é preciso criar buzz e fazer marketing; a Tesla, que normalmente não faz marketing, neste evento em si foi bem-sucedido, com hype e buzz. Mas em termos de fundamentais não mudou nada: a condução autónoma que o Cybercab consegue, o Model Y também consegue; em Austin há versões de dois e quatro lugares; não refutou nem confirmou a condução autónoma. Tenho algumas ações da Tesla, posição pequena, reduzi há algum tempo, e estou à espera de uma oportunidade de preço melhor para recomprar parte, porque continuo otimista de que a implementação generalizada da condução autónoma recairá sobre a Tesla; é só uma questão de o preço ser adequado ou não.

Sr. Z: E a nossa primeira ação espacial, a SpaceX?

Invest Talk: Acho que a SpaceX está sobreavaliada. Pelo resultado, a aquisição da Cursor foi muito boa; a Cursor tornou-se um excelente canal de monetização para a xAI, que claramente faltava. Mas a maior parte do que o Elon promete vem do negócio de construção de data centers e venda de capacidade de computação; vender capacidade por si só não vale muito, e o mercado não dá boas avaliações a empresas que vendem capacidade, a menos que sejas um hyperscaler com serviços adicionais; caso contrário, só se pode comparar aos Neoclouds. No último trimestre disseram que o retorno da venda de capacidade é de 9 meses, menos de um ano, mas um modelo de menos de um ano não é sustentável: constróis data centers, a capacidade tem de ser contratada em contratos longos; encomendar 8 GW para contratos curtos é dar um tiro no próprio pé. Se no futuro a receita da IA depender toda da venda de capacidade, não é um bom negócio, e é intensivo em capital, o que significa financiamento futuro; vê como a Oracle sofre para se financiar. Se a Cursor crescer no coding, pode ser um bom ponto de crescimento para a SpaceX; foi uma excelente aquisição, mas a promessa da IA não me convence muito; a SpaceX continua cara.

Sr. Z: O Elon fala de uma economia de 30 biliões. O Elon gosta sempre de prometer, mas em Silicon Valley há um ditado: não sejas bearish com o Elon.

Invest Talk: "Não sejas bearish com o Elon" deve ser interpretado como não sejas bearish com os desejos dele: o que achas impossível, ele acaba por conseguir. Mas investir exige falar de preço; não se pode comprar um ideal. É preciso distinguir o que é possível do que é basicamente impossível ou muito distante; investir exige um horizonte temporal, uma tese, saber em que condições e em quanto tempo se pode refutar ou confirmar, ter um critério de medida. Concordo com "Don't bet against Elon Musk", mas não significa investir às cegas; se a SpaceX entrar em bolsa e fores comprar a 200 e tal, é preciso falar de preço.

Sr. Z: Dá-nos uma visão geral: até ao IPO da Anthropic é uma fase, depois as eleições intercalares, e depois das eleições; como evoluem estes três a seis meses? A Reuters diz que o roadshow foi adiado para o final de setembro, e o IPO deve sair no final de outubro, início de novembro; estão a expandir a linha de crédito rotativo (RCF) para 15 mil milhões de dólares, para envolver mais bancos de investimento americanos.

Invest Talk: Com estas empresas que entram em bolsa, SpaceX e os dois grandes modelos, é preciso cuidado ao investir, porque estão todas com o preço de dois a três anos ou mais no futuro, e há uma pressão vendedora enorme por trás: os investidores do mercado primário querem realizar, têm retornos de dezenas ou centenas de vezes, e vão vender de certeza. É uma transferência de riqueza muito grande: compras ações destas empresas, e o dinheiro passa dos participantes do mercado secundário para os investidores primários, que finalmente têm retorno do seu investimento. Do ponto de vista da liquidez, estes ativos são demasiado grandes e têm impacto no mercado, tal como a entrada da SpaceX em bolsa drenou a Tesla; quando o mercado procura razões para cair, estas coisas podem servir de razão, e de facto há um efeito de drenagem. Mas a linha principal continua a ser a implementação da IA. Incluindo as eleições intercalares, não vou aplicar padrões históricos, como "depois das intercalares o mercado fica muito bom"; olho mais para onde está o sentimento de curto prazo e a participação. Se entrarmos nas intercalares com sentimento muito alto, é muito provável que em novembro caia. Antes de agosto muitos achavam que setembro ia cair; resultado: nestes dois dias o software caiu e o hardware recuperou; aplicar padrões históricos não serve de muito. Eu sigo o sentimento e a avaliação: a avaliação é a lógica de nível superior; se a avaliação está alta e o sentimento alto, reduzo um pouco; agora a avaliação está baixa e o sentimento baixo; neste momento não tenho nada com que me preocupar.

Sr. Z: No final da entrevista, algo que queiras partilhar ou destacar?

Invest Talk: A última das tuas perguntas acho muito pertinente: se houvesse uma frase para partilhar. O Buffett disse: comprar quando ninguém quer, vender quando todos falam; encaixa muito bem no mercado deste ano até agora: no início do ano o sentimento estava muito alto, em março caiu, todos preocupados com a guerra, sentimento muito baixo; em junho estavam eufóricos com semicondutores e hardware; no final de julho e agosto estavam muito pessimistas com semicondutores. Este ano o mercado já nos testou muitas vezes; quando todos falam, vendes? Quando ninguém quer, compras? Conseguir aplicar esta frase ao investimento e ao trading. Agora pode parecer um cliché, mas a experiência deixada pelo velho Buffett é bastante útil.