Warshs Jackson-Hole-Rede: Sollen die Langfristrenditen die Straffung der Fed übernehmen?

Originaltitel: Kevin Warshs Jackson-Hole-Rede stellt Anleiherenditen ins Rampenlicht

Originalautor: Michael J. Kramer

Originalübersetzung: Peggy

Redaktionelle Anmerkung: Am 28. August (diesen Freitag) wird Fed-Vorsitzender Kevin Warsh laut dem veröffentlichten Zeitplan der Federal Reserve seine erste Jackson-Hole-Rede seit Amtsantritt halten. Anleger achten nicht nur darauf, ob er Hinweise auf den nächsten Zinsschritt gibt, sondern auch darauf, ob er den Kommunikationsansatz fortsetzt, die Forward Guidance zu reduzieren und die Märkte ihre eigenen Zinserwartungen bilden zu lassen.

Hinweis: Das Jackson Hole Economic Symposium wird jährlich von der Federal Reserve Bank of Kansas City ausgerichtet. Es ist ein zentrales Treffen für Zentralbankvertreter zur Diskussion von Wirtschafts- und Geldpolitik und ein wichtiges Fenster für die Märkte, um die Signale der Fed zu beobachten.

Michael J. Kramer liefert in diesem Artikel eine umstrittenere Interpretation: Warsh könnte nicht die Absicht haben, die Langfristrenditen aktiv zu drücken, wie es frühere Fed-Vorsitzende taten. Stattdessen könnte er eine Versteilerung der Zinskurve zulassen und höhere Laufzeitprämien und Anleihevolatilität die Finanzierungsbedingungen straffen lassen. In diesem Rahmen könnte die Fed die Nachfrage über den Druck auf Hypothekenzinsen, Unternehmensfinanzierungskosten und Aktienbewertungen dämpfen – selbst ohne den Leitzins anzuheben.

Dies bleibt die Spekulation des Autors über Warshs politische Absichten, keine bestätigte geldpolitische Vereinbarung der Fed. Entscheidend ist: Wenn die Fed ihr Management der Markterwartungen reduziert, könnten die Langfristrenditen nicht länger ein passives Spiegelbild des Zinspfads sein, sondern eine unabhängige Variable, die die Finanzierungsbedingungen beeinflusst. Die Rede am Freitag wird der erste wichtige Test dieser Sichtweise sein.

Nachfolgend die Übersetzung des Originalartikels:

In der ersten Hälfte dieser Woche richtete sich die Aufmerksamkeit des Marktes hauptsächlich auf die Quartalszahlen von Nvidia; ab Mittwoch verlagert sich der Fokus auf das Jackson Hole Economic Symposium.

Fed-Vorsitzender Kevin Warsh wird am 28. August die Keynote-Rede halten. Es wird sein erster Jackson-Hole-Auftritt seit Amtsantritt sein und ein wichtiges Fenster für die Märkte, um seinen geldpolitischen Rahmen zu beobachten. Laut dem von der Fed und der Kansas City Fed veröffentlichten Zeitplan beginnt die Rede um 10 Uhr Eastern Time.

Anleger werden darauf achten, ob Warsh seine Haltung zur Reduzierung der Forward Guidance geändert hat. Forward Guidance ist ein politisches Instrument, mit dem Zentralbanken über öffentliche Kommunikation die Markterwartungen hinsichtlich des künftigen Zinspfads beeinflussen. Nach Ansicht des Autors Michael J. Kramer dürfte Warsh den Kurs nicht ändern: Die Fed wird ihre Anleitung der Märkte reduzieren und Wirtschaftsdaten und Marktpreisen eine wichtigere Rolle bei der Preisbildung überlassen.

Die Auswirkungen könnten über die geldpolitische Kommunikation hinausgehen. Kramer argumentiert, dass Warsh einen Anstieg der Langfristrenditen und der Anleihevolatilität zulassen könnte, wodurch sich die Finanzierungsbedingungen straffen und die Notwendigkeit sofortiger Zinserhöhungen sinkt.

Rückkehr der Laufzeitprämie: Könnte die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen wieder auf 5 % steigen?

Der Autor beobachtet, dass die Laufzeitprämie bei US-Staatsanleihen zu steigen begonnen hat. Die Laufzeitprämie ist die zusätzliche Rendite, die Anleger für das Halten langfristiger Anleihen verlangen, statt kurzfristige Anleihen fortlaufend zu rollieren; sie entschädigt hauptsächlich für künftige Zins-, Inflations- und Politikunsicherheit.

Dieser Artikel verwendet das ACM-Laufzeitprämienmodell der New York Fed. ACM bezeichnet das Schätzmodell von Tobias Adrian, Richard Crump und Emanuel Moench, das die Renditen langfristiger Staatsanleihen in erwartete kurzfristige Zinssätze und die Laufzeitprämie zerlegt. Zu beachten ist, dass die Laufzeitprämie nicht direkt beobachtbar ist und verschiedene Modelle zu unterschiedlichen Ergebnissen führen können.

Den vom Autor zitierten Daten zufolge liegt die ACM-Laufzeitprämie bei 10-jährigen Staatsanleihen bei etwa 82 Basispunkten und damit weiterhin unter dem Durchschnitt von etwa 150 Basispunkten über mehrere Jahrzehnte vor QE. Sollte die Laufzeitprämie zu diesem historischen Durchschnitt zurückkehren, könnte die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen in Kombination mit dem vom Autor angenommenen neutralen Zinssatz von etwas über 4 % auf über 5 % steigen.

Die ACM-Laufzeitprämie bei 10-jährigen US-Staatsanleihen hat sich erholt, liegt nach der Messung des Autors aber weiterhin unter dem langfristigen Durchschnitt vor QE.

Diese Berechnung ist eher eine Szenarioanalyse als eine definitive Prognose für die Rendite 10-jähriger Anleihen. Sie beruht auf zwei zentralen Annahmen: dass die Laufzeitprämie weiter steigt und dass der langfristige neutrale Zinssatz erhöht bleibt. Ändert sich eine dieser Bedingungen, könnte das Ergebnis deutlich anders ausfallen.

Worum es dem Autor wirklich geht, ist jedoch nicht das konkrete Niveau von 5 %, sondern die Preislogik der Langfristrenditen: Wenn die Fed die politische Unsicherheit nicht mehr aktiv reduziert, könnten Anleger eine höhere Laufzeitkompensation verlangen.

Keine Zinserhöhung nötig, um die Anleihevolatilität zu erhöhen

Eine Reduzierung der Forward Guidance könnte auch die implizite Volatilität am Anleihemarkt erhöhen.

Obwohl die Langfristrenditen zuletzt gestiegen sind, bleibt der MOVE-Index, der die implizite Volatilität von Optionen auf US-Staatsanleihen misst, relativ niedrig. Der Autor interpretiert dies so, dass der Markt weiterhin glaubt, den nächsten politischen Kurs der Fed grob vorhersagen zu können.

Die Langfristrenditen sind gestiegen, aber die implizite Volatilität von Optionen auf Staatsanleihen hat noch keine deutliche Neubewertung erfahren. Der Autor argumentiert, dass eine Reduzierung der Forward Guidance dies ändern könnte.

Wenn diese Sicherheit verschwindet, könnte jede FOMC-Sitzung wieder zu einem „offenen Ereignis“ werden: Anleger können Zinserhöhungen, -senkungen oder eine fortgesetzte Pause nicht im Voraus ausschließen, und die Anleihepreise werden empfindlicher auf Wirtschaftsdaten und geldpolitische Stellungnahmen reagieren. Ohne tatsächliche Zinsanpassungen könnte die Volatilität von Staatsanleihen eine strukturelle Neubewertung erfahren.

Der Autor ist überzeugt, dass allein diese Veränderung die Finanzierungsbedingungen straffen kann. Höhere Renditen 10-jähriger Anleihen übertragen sich auf Hypothekenzinsen und langfristige Unternehmensfinanzierungskosten und drücken die Bewertungen langlaufender Vermögenswerte wie Aktien; eine höhere Zinsvolatilität könnte zudem die Kreditspreads ausweiten und die Kreditkosten der Unternehmen erhöhen.

Dabei ist zu bedenken, dass der Federal Funds Rate das Kerninstrument der Fed-Geldpolitik bleibt und nicht einfach angenommen werden kann, dass die kurzfristigen Zinssätze „unwichtig“ seien. Der Autor bietet eine weitere Marktinterpretation: Über den Leitzins hinaus können auch Langfristrenditen und Anleihevolatilität die Realwirtschaft beeinflussen, und ihre Transmissionskanäle könnten direkter sein.

Das lange Ende straffen lassen und dann Spielraum für Zinssenkungen am kurzen Ende schaffen

In dem von Kramer skizzierten Politikrahmen könnte die Fed eine weitere Versteilerung der Zinskurve zulassen und die Langfristrenditen die straffende Rolle übernehmen lassen, die sie in der Vergangenheit nicht vollständig ausgeübt haben.

Konkret könnte die Fed die Forward Guidance reduzieren und aufhören, bei jeder geldpolitischen Sitzung Unsicherheit beseitigen zu wollen. In einem Umfeld, in dem Angebots-, Inflations- und Fiskalrisiken fortbestehen, werden Anleger höhere Laufzeitprämien verlangen, was die Langfristrenditen und die Anleihevolatilität nach oben treibt und den Markt einen Teil der Straffung übernehmen lässt.

Wenn dieser Prozess die Nachfrage dämpft und die Inflation nachhaltig sinken lässt, könnte die Fed anschließend den kurzfristigen Leitzins senken. Zu diesem Zeitpunkt könnte die Zinskurve relativ hohe Langfristrenditen bei allmählich sinkenden kurzfristigen Zinssätzen zeigen.

Mit anderen Worten: Der vom Autor skizzierte Pfad ist nicht das traditionelle „erst erhöhen, später senken“, sondern das lange Ende zuerst die Finanzierungsbedingungen straffen zu lassen und dann Spielraum für Zinssenkungen am kurzen Ende zu schaffen.

Dieser Rahmen birgt jedoch klare Risiken. Der Anstieg der Langfristrenditen liegt nicht vollständig unter der Kontrolle der Fed. Steigt die Laufzeitprämie zu stark, könnten Hypotheken-, Unternehmensfinanzierungs- und fiskalische Zinslasten gleichzeitig unter Druck geraten; interpretiert der Markt die reduzierte Kommunikation als unklaren Politikrahmen, könnte steigende Volatilität die Glaubwürdigkeit der Fed beschädigen, statt zu einer geordneten Straffung beizutragen.

Daher ist weiterhin unklar, ob der Anstieg der Langfristzinsen ein politischer Kanal ist, den Warsh nutzen will, oder lediglich eine zusätzliche Kompensation, die der Markt für Inflations-, Fiskal- und Politikunsicherheit verlangt.

Japans Zinsnormalisierung erhöht den Druck auf globale Langfristanleihen

Neben den politischen Veränderungen in den USA sieht der Autor auch Japan als weiteren Treiber des globalen Zinsanstiegs.

Unter der jüngsten Politik der Bank of Japan liegt das Ziel für den unbesicherten Tagesgeldsatz derzeit bei etwa 1 %. Gleichzeitig hat sich Japans 10-jährige Break-even-Inflationsrate der Marke von 2 % genähert. Die Break-even-Inflationsrate ist die Differenz zwischen nominalen Staatsanleihen und inflationsindexierten Anleihen gleicher Laufzeit; sie wird üblicherweise als Marktschätzung der künftigen Inflation angesehen, enthält jedoch auch Liquiditäts- und Risikoprämien.

Japans 10-jährige Break-even-Inflationsrate ist auf etwa 2 % gestiegen, und die Markterwartungen an eine weitere Normalisierung der BOJ-Politik haben sich entsprechend verstärkt.

Der Autor argumentiert, dass die Erholung der japanischen Inflationserwartungen bedeutet, dass sich der Markt auf eine weitere Normalisierung der BOJ-Politik vorbereitet. Laut der von ihm zitierten TONAR-Futures-Preisbildung liegen die marktimpliziten Zinssätze bei etwa 1,19 % im September, 1,41 % im Dezember und 1,6 % im März des Folgejahres. Diese Zahlen spiegeln die Marktpreisbildung zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wider und werden sich mit Wirtschaftsdaten und politischen Erwartungen weiter verändern; sie stellen keinen bestätigten Zinspfad der BOJ dar.

Die TONAR-Futures-Preisbildung zum Zeitpunkt der Veröffentlichung zeigt, dass der Markt die Möglichkeit weiterer Anstiege der japanischen Kurzfristzinsen einpreist. Futures-Preise ändern sich mit Daten und politischen Erwartungen und stellen keinen bestätigten Zinspfad der BOJ dar.

Steigen die japanischen Zinssätze weiter, könnte die globale Nachfrage nach renditeschwachen ausländischen Anleihen marginal nachlassen und den Aufwärtsdruck auf die globalen Langfristzinsen weiter erhöhen. In diesem Umfeld dürfte das lange Ende des Treasury-Marktes selbst dann nicht leicht zurückfallen, wenn Warsh kein klares Signal für Zinserhöhungen sendet.

Worauf am Freitag wirklich zu achten ist, ist, wie Warsh den Anstieg der Langfristrenditen beschreibt: Wird er ihn als bereits geleisteten Teil der Straffung der Fed betrachten oder als unkontrollierbares Finanzrisiko durch höhere Laufzeitprämien? Wird er die Forward Guidance weiter reduzieren und erklären, wie die Fed möchte, dass der Markt ihre Reaktionsfunktion versteht?

Erst wenn diese Fragen klarer beantwortet sind, lässt sich beurteilen, ob „das lange Ende für die Fed erhöhen zu lassen“ ein Politikrahmen ist, den Warsh übernehmen könnte, oder eine Geschichte, die der Markt aus seinem Schweigen selbst konstruiert hat.

Originallink