Warshs Rede am Freitag: Worauf der Markt achtet

Originaltitel: Kevin Warshs Jackson-Hole-Rede erinnert an die Anleiherenditen
Originalautor: Michael J. Kramer

Anmerkung der Redaktion: Laut dem von der Federal Reserve veröffentlichten Zeitplan wird Vorsitzender Kevin Warsh am Freitag seine erste Jackson-Hole-Rede seit Amtsantritt halten. Anleger achten nicht nur darauf, ob er den nächsten Zinsschritt andeutet, sondern auch, ob er den Kommunikationskurs fortsetzt, die Forward Guidance zu reduzieren und dem Markt die Bildung eigener Zinserwartungen zu überlassen.

Hinweis: Die Jackson-Hole-Konferenz der globalen Zentralbanken wird jährlich von der Kansas City Fed ausgerichtet und ist eine wichtige Konferenz, auf der Zentralbankvertreter über Wirtschafts- und Geldpolitik diskutieren. Sie gilt zudem als Schlüsselfenster für die Beobachtung der geldpolitischen Signale der Fed.

Michael J. Kramer stellt in diesem Artikel eine kontroversere Interpretation vor: Warsh habe möglicherweise nicht die Absicht, wie frühere Fed-Vertreter die langfristigen Zinsen aktiv zu drücken, sondern wolle eine Versteilerung der Renditekurve zulassen, damit höhere Terminprämien und Anleihevolatilität die Finanzierungsbedingungen verschärfen. Nach diesem Rahmen könnte die Fed selbst ohne Anhebung des Leitzinses die Nachfrage über Hypotheken, Unternehmensfinanzierungskosten und Druck auf Aktienbewertungen dämpfen.

Dies bleibt eine Spekulation des Autors über Warshs politische Absichten und ist keine von der Fed bestätigte politische Vereinbarung. Wirklich beachtenswert ist: Wenn die Fed das Management der Markterwartungen reduziert, könnten die langfristigen Zinsen nicht mehr nur eine passive Widerspiegelung des Zinspfads sein, sondern zu einer eigenständigen Variable werden, die die Finanzierungsbedingungen beeinflusst. Die Rede am Freitag wird eine erste wichtige Bestätigung für diese Einschätzung liefern.

Im Folgenden die Übersetzung des Originaltextes:

In der ersten Wochenhälfte richtete sich die Aufmerksamkeit des Marktes vor allem auf die Quartalszahlen von Nvidia; ab Mittwoch verlagert sich der Fokus auf die globale Zentralbankkonferenz in Jackson Hole.

Fed-Vorsitzender Kevin Warsh wird am 28. August eine Grundsatzrede halten. Es wird sein erster Auftritt in Jackson Hole seit Amtsantritt sein und zugleich ein wichtiges Fenster für die Beobachtung seines geldpolitischen Rahmens. Laut dem von der Fed und der Kansas City Fed veröffentlichten Zeitplan beginnt die Rede um 10:00 Uhr Ostküstenzeit.

Anleger werden vor allem beurteilen, ob Warsh seine Haltung zur Reduzierung der Forward Guidance geändert hat. Forward Guidance ist ein politisches Instrument, mit dem Zentralbanken durch öffentliche Kommunikation die Markterwartungen über den künftigen Zinspfad beeinflussen. Nach Ansicht des Autors Michael J. Kramer wird Warsh die Richtung wahrscheinlich nicht ändern: Die Fed werde die detaillierte Führung des Marktes reduzieren und Wirtschaftsdaten sowie Marktpreisen eine wichtigere Preisfindungsfunktion überlassen.

Die daraus resultierenden Auswirkungen dürften sich nicht auf die politische Kommunikation beschränken. Kramer geht davon aus, dass Warsh einen Anstieg der langfristigen Renditen und der Anleihevolatilität zulassen könnte, um die Finanzierungsbedingungen zu verschärfen und so die Notwendigkeit sofortiger Zinserhöhungen zu verringern.

Rückkehr der Terminprämie: Könnten 10-jährige US-Staatsanleihen wieder 5 % erreichen?

Der Autor beobachtet, dass die Terminprämie von US-Staatsanleihen bereits zu steigen begonnen hat. Die Terminprämie ist die zusätzliche Rendite, die Anleger für das Halten langfristiger Anleihen verlangen, statt kurzfristige Anleihen fortlaufend zu rollieren; sie dient hauptsächlich als Ausgleich für künftige Zins-, Inflations- und politische Unsicherheit.

In diesem Artikel wird das von der New York Fed veröffentlichte ACM-Terminprämienmodell verwendet. ACM bezeichnet den von Tobias Adrian, Richard Crump und Emanuel Moench entwickelten Schätzrahmen, mit dem die Rendite langfristiger Staatsanleihen in erwartete kurzfristige Zinsen und Terminprämie zerlegt wird. Dabei ist zu beachten, dass die Terminprämie nicht direkt beobachtbar ist und verschiedene Modelle unterschiedliche Ergebnisse liefern können.

Nach den vom Autor zitierten Daten liegt die ACM-Terminprämie der 10-jährigen US-Staatsanleihe bei etwa 82 Basispunkten und damit weiterhin unter dem Durchschnitt von rund 150 Basispunkten in den Jahrzehnten vor der Einführung der quantitativen Lockerung (QE). Sollte die Terminprämie auf diesen historischen Durchschnitt zurückkehren und zusätzlich ein vom Autor angenommener neutraler Zins von etwas über 4 % hinzukommen, könnte die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe auf über 5 % steigen.

Die ACM-Terminprämie der 10-jährigen US-Staatsanleihe hat sich bereits erholt, liegt aber nach Angaben des Autors weiterhin unter dem langfristigen Durchschnitt vor QE.

Diese Berechnung ähnelt eher einer Szenariobetrachtung als einer festen Prognose für die 10-jährige Rendite. Sie beruht auf zwei zentralen Annahmen: dass die Terminprämie weiter steigt und dass der langfristige neutrale Zins auf einem höheren Niveau bleibt. Ändert sich eine dieser Bedingungen, kann das Ergebnis deutlich anders ausfallen.

Doch dem Autor geht es nicht um den konkreten Wert von 5 %, sondern um die Preisfindungslogik der langfristigen Zinsen: Wenn die Fed die politische Unsicherheit nicht mehr aktiv reduziert, könnten Anleger eine höhere Laufzeitprämie verlangen.

Ohne Zinserhöhung die Anleihevolatilität erhöhen

Eine Reduzierung der Forward Guidance könnte auch die implizite Volatilität am Anleihemarkt erhöhen.

Obwohl die langfristigen Renditen zuletzt gestiegen sind, liegt der MOVE-Index, der die implizite Volatilität von US-Staatsanleiheoptionen misst, weiterhin auf relativ niedrigem Niveau. Der Autor interpretiert dies so, dass der Markt weiterhin glaubt, den künftigen Kurs der Fed ungefähr vorhersagen zu können.

Die langfristigen Renditen sind bereits gestiegen, doch die implizite Volatilität von US-Staatsanleiheoptionen wurde noch nicht im gleichen Maße neu bewertet. Der Autor geht davon aus, dass eine Reduzierung der Forward Guidance diesen Zustand ändern könnte.

Wenn diese Sicherheit verschwindet, könnte jede geldpolitische Sitzung wieder zu einem „offenen Ereignis“ werden: Anleger können Zinserhöhungen, Zinssenkungen oder eine fortgesetzte Pause nicht mehr im Voraus ausschließen, und die Anleihekurse reagieren empfindlicher auf Wirtschaftsdaten und politische Äußerungen. Ohne tatsächliche Zinsanpassung könnte es so zu einer strukturellen Neubewertung der US-Anleihevolatilität kommen.

Der Autor ist der Ansicht, dass diese Veränderung selbst die Finanzierungsbedingungen verschärfen kann. Höhere 10-jährige Renditen übertragen sich auf Hypotheken und langfristige Unternehmensfinanzierungskosten und drücken die Bewertungen langlaufender Vermögenswerte wie Aktien; eine höhere Zinsvolatilität kann zudem die Kreditaufschläge ausweiten und die Kosten für Unternehmensanleihen erhöhen.

Dabei ist zu verstehen, dass der Federal Funds Rate weiterhin das zentrale Instrument der Fed-Geldpolitik bleibt; man kann nicht einfach sagen, der kurzfristige Zins sei „unwichtig“. Der Autor liefert vielmehr eine zusätzliche Marktinterpretation: Neben dem Leitzins können auch langfristige Renditen und Anleihevolatilität die Realwirtschaft beeinflussen, und ihre Übertragung könnte sogar direkter wirken.

Die Straffung über die langen Laufzeiten vollenden und Spielraum für kurzfristige Zinssenkungen schaffen

In dem von Kramer skizzierten Politikrahmen könnte die Fed eine weitere Versteilerung der Renditekurve zulassen und die langfristigen Zinsen die Straffungsfunktion übernehmen lassen, die sie in der Vergangenheit nicht ausreichend erfüllt haben.

Konkret könnte die Fed die Forward Guidance reduzieren und nicht mehr versuchen, die Unsicherheit jeder Zinssitzung zu beseitigen. In einem Umfeld, in dem Angebots-, Inflations- und Fiskalrisiken fortbestehen, würden Anleger eine höhere Terminprämie verlangen, was die langfristigen Renditen und die Anleihevolatilität nach oben treibt und einen Teil der Straffung dem Markt überlässt.

Wenn dieser Prozess die Nachfrage dämpfen und die Inflation nachhaltig zurückführen kann, könnte die Fed anschließend den kurzfristigen Leitzins senken. Die Renditekurve könnte sich dann so entwickeln, dass die langfristigen Zinsen auf relativ hohem Niveau bleiben, während die kurzfristigen Zinsen allmählich sinken.

Mit anderen Worten: Der vom Autor skizzierte Pfad ist nicht das traditionelle Muster „erst Zinserhöhungen, dann Zinssenkungen“, sondern eine Straffung der Finanzierungsbedingungen durch die langen Laufzeiten, um anschließend Spielraum für kurzfristige Zinssenkungen zu schaffen.

Allerdings birgt dieser Rahmen erhebliche Risiken. Der Anstieg der langfristigen Renditen liegt nicht vollständig unter der Kontrolle der Fed. Steigt die Terminprämie zu stark, könnten Hypotheken, Unternehmensfinanzierung und fiskalische Zinslasten gleichzeitig unter Druck geraten; und wenn der Markt die reduzierte Kommunikation als unklare geldpolitische Ausrichtung interpretiert, könnte die höhere Volatilität auch die Glaubwürdigkeit der Fed beschädigen, statt ihr bei einer geordneten Straffung zu helfen.

Daher lässt sich derzeit noch nicht bestätigen, ob der Anstieg der langfristigen Zinsen ein von Warsh gewünschter geldpolitischer Kanal ist oder eine zusätzliche Kompensation, die der Markt für Inflations-, Fiskal- und politische Unsicherheit verlangt.

Japans Zinsnormalisierung setzt globale Langläufer zusätzlich unter Druck

Neben den politischen Veränderungen in den USA sieht der Autor auch Japan als weiteren Treiber für steigende globale Zinsen.

Nach der jüngsten Politik der Bank of Japan liegt das Ziel für den unbesicherten Tagesgeldsatz derzeit bei etwa 1 %. Gleichzeitig nähert sich die 10-jährige Break-even-Inflationsrate Japans der Marke von 2 %. Die Break-even-Inflationsrate ist die Differenz zwischen der Rendite nominaler Staatsanleihen und inflationsindexierter Anleihen gleicher Laufzeit; sie wird üblicherweise als Marktschätzung der künftigen Inflation angesehen, enthält aber auch Liquiditäts- und Risikoprämien.

Japans 10-jährige Break-even-Inflationsrate ist auf etwa 2 % gestiegen, und die Markterwartungen hinsichtlich einer weiteren Normalisierung der Geldpolitik durch die Bank of Japan nehmen zu.

Der Autor ist der Ansicht, dass die gestiegenen Inflationserwartungen in Japan darauf hindeuten, dass sich der Markt auf eine weitere Normalisierung der Geldpolitik durch die Bank of Japan vorbereitet. Nach den von ihm zitierten TONAR-Futures-Preisen liegen die impliziten Marktzinsen bei etwa 1,19 % im September, 1,41 % im Dezember und 1,6 % im März des Folgejahres. Diese Zahlen spiegeln die Marktpreise zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wider, können sich mit den Wirtschaftsdaten und politischen Erwartungen laufend ändern und stellen keinen von der Bank of Japan bereits festgelegten Zinspfad dar.

Die TONAR-Futures-Preise zum Zeitpunkt der Veröffentlichung zeigen, dass der Markt die Möglichkeit weiter steigender kurzfristiger japanischer Zinsen einpreist. Futures-Preise ändern sich mit Daten und politischen Erwartungen und stellen keinen von der Bank of Japan bereits festgelegten Zinspfad dar.

Steigen die japanischen Zinsen weiter, könnte die globale Nachfrage nach niedrig verzinsten ausländischen Anleihen leicht nachlassen und die globalen Langfristzinsen zusätzlich unter Aufwärtsdruck geraten. In einem solchen Umfeld dürften die langfristigen US-Renditen selbst dann nicht ohne Weiteres fallen, wenn Warsh kein klares Signal für Zinserhöhungen sendet.

Worauf es am Freitag wirklich ankommt, ist, wie Warsh den Anstieg der langfristigen Renditen beschreibt: Sieht er ihn als bereits von der Fed geleistete teilweise Straffung oder als unkontrollierbares Finanzrisiko durch höhere Terminprämien? Wird er die Forward Guidance weiter reduzieren und erklären, wie die Fed möchte, dass der Markt ihre Reaktionsfunktion versteht?

Erst wenn diese Fragen klarer beantwortet sind, lässt sich beurteilen, ob „die langen Laufzeiten die Zinserhöhung für die Fed übernehmen“ ein möglicher Politikrahmen Warshs ist oder eine Geschichte, die der Markt aus seinem Schweigen selbst konstruiert.

[Link zum Original]