Antevisão do IPC de sexta-feira: riscos de inflação mudam; Fed sobe juros em setembro?

TL;DR

· Ex-economista da Fed muda posição de "manter taxas" para "subir juros", defendendo alta de 25 pontos base em setembro e acumulado de 50 a 75 pontos base até o final do ano.

· Dados atuais de inflação ainda apoiam pausa, mas progresso da desinflação é limitado. Núcleo do PCE subiu 0,2% em julho, cerca de 3% anualizado, ainda longe da meta de 2%.

· Sahm considera que a desaceleração recente da inflação pode ser influenciada por fatores sazonais, não necessariamente uma melhoria clara da tendência subjacente.

· Se o conflito no Médio Oriente mantiver preços de gasolina e gasóleo elevados, pressões de custos podem alastrar da energia para transportes e outros bens e serviços essenciais.

· Atritos comerciais entre EUA e Canadá mostram que o ciclo de subida de tarifas pode não ter terminado, e a inflação de bens pode voltar a sofrer pressão.

· Investimento em infraestruturas de IA pode elevar a curto prazo preços de componentes-chave como chips de memória, com características inflacionistas diferentes de choques pontuais de energia ou tarifas.

· Subir juros não é uma inversão total do cenário-base de inflação de Sahm, mas uma gestão de risco: usar um aperto moderado para cobrir a possibilidade de a inflação permanecer acima da meta no próximo ano.

Nota do editor: O dilema da reunião de setembro da Fed não é apenas se o último relatório do IPC será quente ou frio.

Os dados recentes de inflação caíram face ao início do ano, mas o ritmo de descida continua lento; ao mesmo tempo, a situação no Médio Oriente, os atritos comerciais entre EUA e Canadá e a procura de chips impulsionada pelo investimento em infraestruturas de IA estão a criar novas pressões sobre os preços.

A economista Claudia Sahm, autora da "Regra de Sahm", mudou por isso a sua posição anterior de apoiar a manutenção das taxas. Considera que, olhando apenas para os dados existentes, a Fed ainda poderia optar por esperar; mas a política monetária precisa de lidar com riscos futuros, e não apenas explicar a inflação já ocorrida. Preços de energia persistentemente elevados podem transmitir-se ao núcleo da inflação, novas tarifas podem interromper a desinflação de bens e as despesas de capital em IA podem criar pressões de procura mais duradouras.

Ela continua a ver a queda da inflação como cenário-base e reconhece que subir ou não os juros é uma decisão quase 50/50. Mas, sem a certeza de que a inflação PCE regressará a 2% por si só nos próximos um a dois anos, defende que a Fed faça uma pequena subida como "seguro".

Segue-se a tradução do original:

Porque mudei de "manter taxas" para apoiar uma subida?

Subir juros ou manter? É a pergunta que a Fed terá de responder na reunião da próxima semana. É certo que já existem divergências entre os responsáveis da Fed, e é improvável que um único relatório do IPC as elimine.

Recentemente, ajustei a minha opção de política de "manter taxas" para "subir juros". A razão é que já não tenho a certeza de que, sem novas subidas, a inflação PCE regresse a 2% nos próximos um a dois anos.

Mais importante, desde julho os riscos ascendentes para a inflação aumentaram. Considero que a Fed pode começar com uma subida de 25 pontos base em setembro e acumular 50 a 75 pontos base até ao final do ano, para garantir que a inflação desce de forma atempada e sustentada.

Isto não significa que os dados atuais de inflação tenham piorado claramente. Pelo contrário, os dados recentes são ligeiramente positivos. O que realmente inclina a balança para uma subida é a ausência de alívio no Médio Oriente, a guerra comercial entre EUA e Canadá e a escassez de chips provocada pela construção de IA.

Se olharmos apenas para os dados de inflação existentes, a Fed ainda poderia manter as taxas, mas as razões já não são suficientes.

Até julho, a inflação PCE global e subjacente caiu face aos picos do início do ano, o que pode ser visto como prova de que a desinflação continua, mas a melhoria é limitada. A taxa homóloga tem descido lentamente, e os dados do IPP e do IPC divulgados esta semana serão os principais contributos para o PCE de agosto. O mercado espera uma nova desaceleração, mas ainda longe da meta de 2%.

Sou cauteloso quanto aos sinais positivos da variação da inflação nos últimos três meses. Nos últimos anos, a inflação PCE mostrou um padrão sazonal: mais alta no início do ano e depois a descer gradualmente. Em julho, o núcleo do PCE subiu 0,2% em termos mensais, cerca de 3% anualizado. Este ritmo é inferior ao do primeiro semestre, mas continua claramente acima da meta de 2%.

Assim, os dados recentes parecem mais uma digestão do aquecimento anormal do início do ano, regressando ao ritmo já elevado do ano passado, e não provam uma melhoria substancial da tendência subjacente da inflação.

O padrão sazonal do núcleo do PCE, mais alto no início do ano e mais baixo a meio, pode levar a sobrestimar o sinal de arrefecimento dos dados dos últimos três meses

Choques temporários estão a tornar-se mais persistentes

Se o progresso da desinflação é limitado e o mercado de trabalho permanece sólido, porque manteve a Fed as taxas até agora? E porque continuei a apoiar essa decisão até há poucas semanas?

A chave está no tipo de choques que impulsionam a inflação.

No ano passado, as tarifas subiram fortemente e elevaram os preços dos bens. Mas, quando os custos de importação mais altos são totalmente refletidos nos preços finais, o impacto incremental das tarifas tende a diminuir gradualmente. O mesmo se aplica às perturbações no fornecimento de energia no Médio Oriente: os preços da energia sobem rapidamente e, quando o conflito termina, podem cair e puxar a inflação para baixo.

Este tipo de choques tende a causar um aumento único do nível de preços, sem necessariamente gerar inflação persistente. Se a Fed respondesse com subidas de juros, poderia enfraquecer excessivamente a procura para conter pressões que desapareceriam naturalmente.

Os dados anteriores eram consistentes com esta avaliação, mas os riscos futuros mudaram.

Risco 1: Conflito no Médio Oriente pode transmitir a inflação energética aos preços subjacentes

Uma subida isolada dos preços da energia não é razão suficiente para a Fed subir juros. Mas, se os preços da energia permanecerem elevados durante muito tempo e se transmitirem gradualmente a bens e serviços não energéticos, a política monetária pode ter de reagir.

A experiência histórica mostra que, após subidas dos preços da energia, as tarifas aéreas costumam subir rapidamente; outras componentes do núcleo reagem menos e mais lentamente, e o efeito de transmissão pode atingir o pico um ano ou mais depois. Por cada subida de 10% no preço da gasolina, o núcleo da inflação aumenta cerca de 0,2 pontos percentuais no ano seguinte.

A transmissão dos preços da energia ao núcleo da inflação é lenta, e o impacto pode atingir o pico um ano ou mais depois

Este efeito parece limitado, mas quanto mais tempo os preços da energia permanecerem elevados, mais evidente será o impulso acumulado sobre a inflação.

No início do conflito no Médio Oriente, era razoável assumir uma resolução rápida como cenário-base, mas essa hipótese é cada vez mais difícil de sustentar. Se os preços da gasolina se mantiverem nos níveis atuais, o impacto sobre o núcleo da inflação pode prolongar-se até ao próximo ano.

O preço do gasóleo merece especial atenção. Como custo importante dos sistemas de transporte e logística, a subida do gasóleo afeta uma vasta gama de bens e serviços. A falta de progressos na reabertura do Estreito de Ormuz significa que o núcleo da inflação continua exposto a riscos ascendentes.

Risco 2: Subida de tarifas pode não ter terminado

As atas da reunião de julho da Fed mostram que a maioria dos responsáveis considera que o impacto das tarifas sobre a inflação já atingiu o pico e diminuirá gradualmente.

Esta tendência já se reflete nos dados. Após a entrada em vigor das tarifas no ano passado, a variação anualizada de três meses dos preços dos bens subjacentes subiu rapidamente, atingiu o pico no início deste ano e depois caiu claramente no verão.

Após a aplicação das tarifas, a inflação dos bens subjacentes nos EUA subiu claramente; embora tenha caído recentemente, uma nova desaceleração depende de não haver mais aumentos de tarifas

Mas a continuação da desinflação de bens depende de as taxas aduaneiras não voltarem a subir.

Atualmente, o volume de importações canadianas afetadas pelas tarifas adicionais de 50% dos EUA é relativamente limitado, mas as contramedidas do Canadá contra produtos americanos podem levar os EUA a aumentar ainda mais as tarifas. Mais importante, esta disputa mostra que o governo dos EUA continua a usar as tarifas como instrumento de negociação.

Assim, face à última reunião da Fed, o risco de as tarifas voltarem a pressionar a inflação aumentou.

Risco 3: Investimento em IA também pode pressionar a inflação a curto prazo

A construção de infraestruturas de IA é outra fonte de inflação facilmente subestimada. Os resultados recentes da Nvidia mostram que a procura de IA continua forte, e espera-se que as despesas de capital dos grandes fornecedores de cloud ultrapassem 1 bilião de dólares no próximo ano.

Numa perspetiva de cinco ou dez anos, a IA pode ter efeitos deflacionistas após aumentar a produtividade. Mas no horizonte de um ano, mais relevante para a política monetária, o impacto do investimento em IA sobre a inflação é provavelmente ascendente.

Os dados de preços de consumo e investimento empresarial já mostram que os preços dos chips de memória estão a subir. O peso destas despesas na economia global pode ser limitado, mas ainda assim aumenta o risco de inflação ascendente.

O investimento em infraestruturas de IA impulsiona a procura de chips de memória, e os preços de consumo e investimento empresarial já mostram sinais de subida

A pressão sobre os preços gerada pela construção de IA é, na sua essência, um fator de procura. Perante choques de energia e tarifas, a Fed pode optar por ignorá-los temporariamente, porque o seu impacto pode dissipar-se; mas a escassez de chips de memória resulta de uma procura de investimento em expansão contínua, e a mesma lógica pode não se aplicar.

Subir juros é um seguro contra riscos futuros

Em suma, o meu cenário-base continua a ser a descida da inflação. No entanto, os riscos ascendentes para a inflação são já consideráveis e distribuem-se por várias áreas: energia, bens, transportes e investimento tecnológico.

Do ponto de vista da gestão de risco, a Fed tem razões para apertar mais a política monetária. Subir juros numa fase de descida da inflação pode parecer contraditório, mas o objetivo da política não é apenas que a inflação atinja 2%, mas também garantir que, no próximo ano, a inflação desça de forma suficientemente credível e sustentada.

Um aperto moderado agora equivale a comprar um seguro contra riscos de inflação crescentes.

Claro que manter as taxas também tem fundamentos razoáveis, sobretudo se os decisores derem mais peso aos dados atuais do que a previsões e riscos de cauda. Se os dados de inflação desta semana melhorarem claramente, ou se os riscos acima se atenuarem, posso voltar a apoiar a manutenção. O juízo de política monetária deve ajustar-se continuamente à medida que a informação muda.

Desde 2024, participo no "Shadow Economic Forecast Summary" organizado pela Duke University. Em março, ainda previa que a Fed cortasse juros este ano; em junho, passei a apoiar a manutenção; agora, considero que podem ser necessárias duas subidas este ano, e a trajetória das taxas nos próximos anos será mais alta.

Isto não significa que a Fed vá subir juros. Para os responsáveis que antes consideravam mais adequado manter as taxas, seria preciso mudarem de posição como eu para formar uma maioria a favor da subida. Continua a ser uma decisão muito renhida.

O mercado precisa de mais do que uma decisão

Subir ou manter na reunião de setembro será uma decisão difícil. Os dados atuais de inflação ainda permitem à Fed esperar, mas as perspetivas de inflação deterioraram-se devido aos riscos ascendentes crescentes. Com base nisto, considero mais adequado um ligeiro aumento da taxa dos fundos federais.

Seja qual for a escolha final da Fed, o mercado precisa de uma explicação clara.

Não é grave não saber o resultado antes da reunião do FOMC; o inaceitável é que, após a conferência de imprensa, o mercado continue sem saber porque tomou a Fed aquela decisão.

Se a maioria dos responsáveis continuar a acreditar que a inflação regressará rapidamente a 2%, terá de explicar de onde vem essa confiança; se já não tiverem essa certeza, a Fed deve agir para restabelecer a credibilidade de que a inflação pode voltar à meta.