Wintermute: Após ETF e DAT, RWA pode assumir a próxima ronda do mercado em alta

Autor: Wintermute

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

Nas últimas duas semanas, o mercado de criptomoedas saiu de uma tendência lateral, os fluxos de capital dos ETF voltaram a ser positivos e a emissão de stablecoins estabilizou gradualmente. A questão mais premente no mercado agora é: isto significa que o próximo mercado em alta já começou?

Olhando para trás, a aceleração de cada mercado em alta foi apoiada por um novo canal de liquidez. Desde o financiamento inicial por tokens e stablecoins até aos ETF e às empresas de Tesouraria de Ativos Digitais (DAT), estes novos canais atraem continuamente fundos incrementais externos para o mercado de criptomoedas, circulando entre diferentes ativos e, em última análise, impulsionando a reavaliação de todo o mercado.

Se um novo mercado em alta está a formar-se, que canal trará novos fundos incrementais para o mercado desta vez? Acreditamos que o RWA é um dos candidatos mais prováveis.

Cada Mercado em Alta Começa com a Entrada de Novos Fundos

A liquidez determina os mercados em alta, e a liquidez também precisa de um ponto de entrada. Por mais abundantes que sejam os fundos globais, não fluirão automaticamente para o mercado de criptomoedas. Só quando surge um novo canal atrativo que traga fundos externos para esta classe de ativos é que o mercado de criptomoedas pode verdadeiramente beneficiar da expansão da liquidez global.

No passado, quando canais como stablecoins, ETF e DAT surgiram pela primeira vez, trouxeram frequentemente entradas de capital unidirecionais sustentadas, impulsionando a reavaliação do mercado. Com o tempo, transformaram-se gradualmente de catalisadores incrementais em infraestrutura quotidiana, permitindo que os fundos entrem através destes canais e saiam com a mesma facilidade.

Hoje, os dois canais mais recentes do ciclo anterior, ETF e DAT, tornaram-se normalizados. O mercado ainda aguarda um novo canal de financiamento para impulsionar o próximo mercado em alta.

Em cada mercado em alta, um canal de financiamento diferente passa por expansão, pico e, por fim, normalização, entrando num novo ciclo:

VC e Financiamento Inicial por Tokens (2017-2018): O capital de risco e as vendas de tokens trouxeram o primeiro lote de fundos de escala institucional para o mercado de criptomoedas.

Stablecoins (2020-2021): A emissão líquida ultrapassou 120 mil milhões de dólares num ano, estabelecendo uma base de dólares on-chain para financiar os ciclos de DeFi e altcoins.

ETF e DAT (2024-2025): Os ETF registaram entradas líquidas de 63 mil milhões de dólares, enquanto as tesourarias de ativos digitais acumularam mais de 115 mil milhões de dólares, impulsionando principalmente a reavaliação dos principais criptoativos, com efeitos de contágio limitados sobre outros ativos.

A linha tracejada no Gráfico 1 representa o quinto canal de financiamento que está a formar-se. Embora o incremento líquido do RWA ainda seja pequeno em comparação com os picos dos canais anteriores, é o único canal que continua a crescer quando os outros começam a declinar. A seguir, explicaremos por que razão o RWA pode tornar-se o próximo ponto de entrada de financiamento capaz de impactar os ciclos de mercado.

Canais Antigos Recuam, Novos Fundos Ainda Não Chegaram

Após entrar num mercado em baixa, os fundos incrementais normalmente esgotam-se gradualmente juntamente com o declínio do canal dominante. Como mostra o Gráfico 2, cada ciclo tem um canal que contribui com a maior parte dos fundos incrementais, e a entrada global de capital atinge o pico em sincronia com este canal: atingindo 12% da capitalização total do mercado em 2021 e 10% em 2025.

Quando o canal dominante transita de catalisador incremental para infraestrutura comum, a entrada global de capital aproxima-se rapidamente de zero. Nos mínimos recentes, a entrada total de capital dos vários canais equivalia a apenas 2,4% da capitalização total do mercado de criptomoedas.

Os fundos de ETF chegaram a registar saídas líquidas, e muitos DAT eram negociados perto ou mesmo abaixo do valor patrimonial líquido (NAV), dificultando a sua capacidade de recorrer a prémios de avaliação para financiar e continuar a acumular ativos. Entretanto, a oferta de stablecoins sofreu a sua maior contração desde o colapso da Terra.

Nas últimas duas semanas, estes fluxos de capital recuperaram dos mínimos, mas, em comparação com os picos dos ciclos anteriores, a escala permanece muito limitada.

Esta contração não é invulgar. Em reinícios de ciclos anteriores, enquanto os canais antigos declinavam gradualmente, o canal seguinte começava normalmente a expandir-se. No entanto, desta vez, a escala do RWA ainda é insuficiente para assumir, ficando aquém em cerca de uma ordem de grandeza em relação ao canal dominante anterior. A sua capacidade de crescer até uma escala suficiente determinará se o próximo ciclo pode realmente desenrolar-se.

RWA Não É Apenas Tokenização de Ativos, Mas Também Tokenização de Liquidez

O mercado entende frequentemente o RWA como "tokenização de ativos", mas acreditamos que também significa tokenização de liquidez.

No último ano, a escala dos ativos tokenizados on-chain cresceu cerca de duas vezes, ultrapassando os 30 mil milhões de dólares. Mesmo durante os meses em que a oferta total de stablecoins se contraiu, os ativos tokenizados continuaram a crescer. À medida que os fundos podem fluir mais livremente entre estes dois tipos de ativos, o limiar de conversão entre ativos tokenizados e ativos nativos de criptomoedas está a diminuir continuamente.

Hoje, ações tokenizadas, fundos tokenizados e criptoativos são cada vez mais armazenados na mesma carteira e negociados e liquidados com as mesmas stablecoins.

Esta capacidade reforçada de conversão de ativos faz da tokenização não apenas uma migração de ativos tradicionais para a cadeia, mas também um potencial canal de liquidez. Acreditamos que pode tornar-se um importante ponto de entrada para a entrega de fundos incrementais no próximo ciclo.

Diferentes Formas de Entrada

A maior diferença entre o RWA e os canais anteriores reside na forma como os fundos entram no mercado.

Cada canal anterior trouxe compradores para um tipo específico de ativo. Os VC e o financiamento inicial por tokens compraram novos tokens, os fundos de stablecoins entraram em força nos mercados de DeFi e altcoins, enquanto os ETF e DAT compraram principalmente moedas mainstream e altcoins blue-chip.

A tokenização é diferente. Estes fundos compram inicialmente ações da Apple ou fundos de obrigações do Tesouro dos EUA, em vez de criptoativos. No entanto, uma vez que os fundos entram no sistema on-chain, torna-se muito mais fácil deslocá-los para BTC ou altcoins.

Os canais anteriores empurravam os fundos diretamente para ativos específicos, enquanto a tokenização primeiro traz fundos incrementais para o sistema on-chain, e depois os fundos decidem onde alocar.

Por conseguinte, o impacto de curto prazo do RWA não será tão imediato como as entradas de capital no primeiro dia de cotação dos ETF. No entanto, com o tempo, estes fundos institucionais que entram na cadeia podem gradualmente alocar em todo o ecossistema cripto. Entretanto, à medida que a infraestrutura que liga os ativos tradicionais aos protocolos cripto continua a amadurecer, os custos de conversão e alocação de fundos também continuarão a diminuir.

Porque É Que os Fundos Ainda Não Transbordaram

Nos últimos 12 meses, o RWA atraiu cerca de 16 mil milhões de dólares em fundos, aproximadamente um décimo da melhor entrada acumulada de 12 meses dos ETF e DAT no ciclo anterior. Este canal ainda está nas fases iniciais de expansão.

Como mostra o Gráfico 3, se calcularmos a partir do momento em que cada canal atingiu pela primeira vez uma escala observável, os seus picos de entrada de capital ocorrem normalmente 20 a 60 meses após a formação de escala. Os ETF atingiram o pico no 20.º mês, as stablecoins no 33.º mês, e os VC e o financiamento inicial por tokens no 54.º mês.

De acordo com este calendário, o canal RWA tem atualmente apenas 18 meses de história, e a entrada de capital dos últimos 12 meses equivale a 0,9% da capitalização total do mercado de criptomoedas. Este desempenho está à frente dos DAT no mesmo período, apenas ligeiramente atrás dos ETF. Ainda está nas fases iniciais e não significa que este canal tenha falhado.

Atualmente, a maioria dos ativos tokenizados ainda são produtos de gestão de tesouraria, obrigações do Tesouro dos EUA e fundos do mercado monetário, e estão restringidos a veículos fechados com barreiras à entrada. A infraestrutura que liga estes ativos a outros mercados on-chain só recentemente começou a operar.

Os catalisadores que impulsionam esta mudança provêm tanto da regulação como da infraestrutura de mercado:

Aspeto Regulatório: A legislação sobre a estrutura do mercado e os quadros de tokenização estão a expandir a elegibilidade dos detentores de títulos tokenizados e a clarificar as regras de transferência destes ativos, empurrando-os para fora de conjuntos de capital fechados e permissionados.

Aspeto da Infraestrutura de Mercado: As obrigações do Tesouro dos EUA tokenizadas e os fundos estão gradualmente a ser aceites como garantia pelas principais plataformas de negociação e protocolos DeFi, permitindo que os ativos de gestão de tesouraria originalmente estacionados on-chain se transformem em capital mobilizável em todo o sistema on-chain.

Porque É Que Isto É Importante para o Posicionamento

De 2024 a 2025, os fundos entrarão principalmente no mercado através de vários produtos empacotados, ETF e DAT, que detêm sobretudo moedas mainstream e altcoins blue-chip. Por conseguinte, BTC, ETH e algumas altcoins foram reavaliados.

À parte de um pequeno transbordo de capital durante o mercado de Memecoins, a grande maioria das altcoins não recebeu interesse de compra significativo; este transbordo provém principalmente do efeito de riqueza trazido pela subida do BTC e do SOL.

Os investidores que aguardam uma época abrangente de altcoins estão essencialmente à espera de fundos que estruturalmente não conseguem chegar a estes ativos. Esta ronda do mercado em alta passou sem provocar uma euforia generalizada do mercado. Aqueles que estão mais conscientes das restrições aos fluxos de capital dos ETF e DAT também são mais propensos a antecipar quais os ativos que receberão interesse de compra.

Desta vez, duas questões são cruciais:

Para onde fluirão os fundos do RWA depois de entrarem no sistema on-chain? Além de permanecerem nos seus veículos originais, entrarão noutros mercados on-chain?

Se estes fundos começarem a fluir, onde se fixará o valor em última instância? Que ativos beneficiarão com isto? Que redes de liquidação, plataformas de garantias e protocolos fundamentais de DeFi podem captar estas atividades?

Compreender que os ativos tokenizados são detidos principalmente por instituições e não por traders de curto prazo é muito importante. Isto significa que, se o próximo ciclo for impulsionado pelo RWA, o mercado resultante poderá não ser excessivamente eufórico, mas poderá durar mais tempo. No mínimo, o suporte estrutural que o RWA traz ao mercado de criptomoedas tem maior probabilidade de exibir características moderadas e duradouras.

Nas últimas duas semanas, os canais tradicionais, incluindo novas emissões de ETF e stablecoins, voltaram a registar entradas de capital. Isto pode impulsionar a recuperação do mercado, mas para formar um ciclo completo, poderá ainda ser necessário um novo canal de financiamento incremental.

Em cada mercado em alta anterior, houve uma expansão sustentada de um novo canal. Atualmente, o RWA parece ser o único candidato a desenvolver-se ao longo deste caminho.

À medida que o mercado entra num novo ciclo, observaremos atentamente se os ativos institucionais já tokenizados conseguem sair dos veículos fechados, ser mais utilizados como garantia e entrar no DeFi, bem como se conseguem gerar fluxos de capital para além das necessidades de gestão de tesouraria. Só quando estas mudanças ocorrerem verdadeiramente é que o RWA poderá validar o seu potencial como canal de liquidez para o próximo mercado em alta.