Petróleo volta aos 90 dólares: porque é que os mercados globais estão a voltar a negociar a estagflação?

Título original: Rate-Spike Hedgers Go «Bonkers» As Iran Attacks Spike Oil; Stocks, Gold, & Crypto All Tank
Autor original: Tyler Durden, ZeroHedge

Nota do editor: A 1 de setembro, os mercados globais enfrentaram duas pressões em simultâneo: o conflito entre os EUA e o Irão voltou a intensificar-se, com os preços internacionais do petróleo a subirem rapidamente; e as obrigações soberanas globais continuaram a ser vendidas, com a yield das obrigações japonesas a 10 anos a atingir 3% pela primeira vez em 30 anos. As ações dos EUA, o ouro e a bitcoin caíram em conjunto, enquanto o dólar e as yields das obrigações dos EUA subiram.

Mais importante do que a subida e descida dos preços dos ativos é o facto de o choque energético estar a alterar a avaliação do mercado sobre a inflação e a trajetória das taxas de juro. Os dados fracos sobre vagas de emprego, despesas de construção e indústria transformadora apontavam para um arrefecimento económico, mas a subida dos preços do petróleo, do gasóleo e do gás natural pode voltar a empurrar a inflação global para cima. Isto coloca a Reserva Federal (Fed) perante uma combinação mais difícil: crescimento mais fraco, mas pressões sobre os preços que podem não aliviar em simultâneo.

O autor deste artigo, Tyler Durden, interpreta este movimento como um regresso da «negociação de estagflação». A sua tese central é que os preços da energia, o mercado de taxas de juro e os ativos de risco já não podem ser avaliados separadamente; se os preços dos produtos petrolíferos refinados se mantiverem elevados, a margem de manobra da Fed pode estreitar-se ainda mais, e as obrigações de longo prazo dos EUA continuarão a sofrer pressões simultâneas da inflação, do défice orçamental e das necessidades de financiamento da IA.

É de notar que ainda existe uma incerteza considerável sobre se os preços da energia se transmitirão de forma persistente à inflação subjacente e se a Fed continuará a subir as taxas de juro quando o emprego enfraquecer. As apostas no risco de cauda das taxas de juro no mercado de opções aumentaram claramente, mas isso reflete a proteção dos investidores contra cenários extremos, e não significa que as taxas de juro tenham entrado definitivamente numa fase de subida acelerada.

Segue-se a compilação do texto original:

Depois de os EUA terem voltado a atacar alvos iranianos, os preços internacionais do petróleo subiram rapidamente e a venda de obrigações globais intensificou-se. As ações, o ouro e os criptoativos ficaram sob pressão generalizada, e a preocupação do mercado com a estagflação e com novas subidas das taxas de juro aumentou claramente.

Os dados económicos dos EUA divulgados nesse dia não foram fortes: as vagas de emprego, as despesas de construção, o PMI da indústria transformadora e o indicador de serviços do Fed de Dallas deram todos sinais de arrefecimento em graus diferentes. Mas, ao mesmo tempo, os preços do petróleo, os preços dos produtos refinados e as yields das obrigações soberanas subiram em conjunto, e o mercado de futuros de taxas de juro também aumentou a probabilidade de uma subida das taxas pela Fed em setembro.

Esta combinação constitui a contradição central analisada neste artigo: a atividade económica está a enfraquecer, mas o choque de oferta de energia pode voltar a fazer subir a inflação. Se as pressões sobre os preços persistirem, será difícil para a Fed mudar para uma política acomodatícia baseando-se apenas nos dados de emprego e crescimento; mas continuar a subir as taxas de juro quando a economia está a enfraquecer pode igualmente amplificar as pressões sobre os mercados financeiros e a economia real.

Com dados económicos mais fracos e preços da energia em alta, o mercado começa a reavaliar o risco de estagflação.

Petróleo bruto ultrapassa os 90 dólares, mas a verdadeira pressão vem dos produtos refinados

Depois de os EUA terem lançado uma nova ronda de ataques contra o Irão, o mercado começou a reavaliar a possibilidade de uma interrupção prolongada do transporte de energia no Estreito de Ormuz. Os futuros do petróleo bruto dos EUA chegaram a ultrapassar os 90 dólares por barril, o valor mais alto desde o final de julho.

O preço do Brent à vista subiu, mas mantém-se sensivelmente dentro do intervalo recente

A Guarda Revolucionária Islâmica do Irão avisou depois que os EUA enfrentariam uma «punição severa». Os EUA continuaram a pressionar o Irão através de ações militares e sanções. A duração do conflito, a forma de retaliação do Irão e a eventual deterioração da segurança marítima tornaram-se as principais variáveis na fixação de preços do mercado petrolífero a curto prazo.

O Secretário do Tesouro dos EUA, Bessent, minimizou o valor estratégico de longo prazo do Estreito de Ormuz. Afirmou que os países do Golfo estão a acelerar a construção de oleodutos terrestres e que, dentro de dois anos, o transporte de petróleo poderá contornar o estreito. No entanto, esta declaração descreve uma capacidade de transporte alternativa futura e não elimina os riscos atuais de abastecimento e de navegação.

No mercado à vista, o preço do Brent à vista subiu, mas mantém-se sensivelmente dentro do intervalo recente. Rich Privorotsky, responsável pela mesa de Delta One da Goldman Sachs, considera que a pressão sobre o mercado não vem apenas do preço do petróleo bruto; os sinais dos mercados de produtos refinados e de gás natural são mais graves.

O preço do gás natural na Europa subiu para o nível mais alto em cerca de três anos e meio, o gasóleo de aquecimento está próximo dos picos recentes e o crack spread do gasóleo nos EUA atingiu um recorde. O crack spread mede a diferença entre o preço dos produtos refinados e o custo do petróleo bruto, refletindo normalmente a tensão entre a oferta e a procura na fase de refinação.

O crack spread do gasóleo nos EUA atingiu um recorde, com o mercado de produtos refinados a dar sinais de tensão na oferta mais fortes do que o petróleo bruto

Isto significa que, mesmo que o preço do petróleo bruto não ultrapasse de forma sustentada o intervalo recente, os preços que os consumidores pagam efetivamente pelo gasóleo, gasóleo de aquecimento e outros combustíveis podem continuar a subir. Um preço do petróleo bruto mais baixo também pode não se traduzir diretamente numa descida dos preços finais; parte do diferencial pode converter-se em margens de refinação mais elevadas.

Privorotsky considera que, se os preços dos produtos refinados se mantiverem nos níveis atuais, a inflação global poderá voltar a sofrer pressões ascendentes nos próximos meses. A questão de saber se o aumento dos preços da energia acabará por se propagar à inflação subjacente continua a ser decisiva para o impacto político: um choque de oferta pontual não altera necessariamente a tendência da inflação a médio prazo, mas se os custos de transporte, produção e serviços continuarem a subir, as pressões sobre os preços podem gradualmente transmitir-se a outros setores.

De acordo com os dados de mercado citados no texto original, desde fevereiro os preços grossistas globais dos produtos refinados subiram em média cerca de 40 dólares por barril, com o gasóleo a contribuir com mais de 40% da subida. No mesmo período, as exportações globais de produtos refinados caíram cerca de 6 milhões de barris por dia em termos homólogos, com a região do Golfo Pérsico e a Rússia a representarem cerca de três quartos da queda. Uma vez que estes dados provêm de análises de mesas de negociação, devem ser considerados como critérios estatísticos das instituições em causa, e não como dados oficiais unificados.

As exportações globais de produtos refinados caíram em termos homólogos, com a região do Golfo Pérsico e a Rússia a constituírem o principal travão

Petróleo e taxas de juro voltam a andar juntos, regressa a negociação de estagflação

Privorosky considera que, a curto prazo, é difícil separar o mercado da energia do mercado das taxas de juro. A subida do petróleo e dos produtos refinados pode aumentar as expectativas de inflação, levando os investidores a exigir yields mais elevadas das obrigações; por sua vez, a subida das yields pressiona a avaliação de ativos de risco como as ações.

Esta relação de negociação foi particularmente evidente a 1 de setembro. As yields das obrigações do Tesouro dos EUA subiram em toda a linha, com a parte curta a subir mais, e a curva de yields apresentou um «achatamento bearish».

O chamado achatamento bearish ocorre quando os preços das obrigações caem de forma generalizada e as yields sobem em geral, ao mesmo tempo que as yields de curto prazo sobem mais rapidamente do que as de longo prazo, achatando a curva de yields. Isto significa normalmente que o mercado aumentou as expectativas de subidas das taxas de juro a curto prazo ou de um aperto contínuo da política monetária.

Nesse dia, com a subida do petróleo e com os inquéritos à indústria transformadora a continuarem a mostrar pressões sobre os preços, as apostas do mercado numa subida das taxas pela Fed em setembro aumentaram claramente. O texto original refere que a probabilidade chegou a ultrapassar 70% durante a sessão; outras fontes públicas do mercado indicavam uma probabilidade de subida de cerca de 65% a 70%. Dados diferentes podem provir de momentos de amostragem e métodos de cálculo de contratos diferentes, pelo que não devem ser forçadamente unificados.

Esta avaliação foi também influenciada pelo discurso hawkish anterior do presidente da Fed, Kevin Warsh. A subida do petróleo não foi a única razão para o aumento das expectativas de subida das taxas; mais precisamente, o choque energético reforçou as preocupações com a inflação que o mercado já tinha formado.

O autor resume o ambiente atual como uma combinação típica de estagflação: os dados de crescimento e emprego estão a enfraquecer, mas os custos da energia estão a subir. A «carteira de ativos de estagflação» relevante teve um desempenho relativamente melhor recentemente, o que também reflete o facto de alguns investidores estarem a posicionar-se para um cenário de abrandamento do crescimento e de inflação persistente.

No entanto, a questão de saber se a subida do petróleo pode alterar as decisões da Fed depende da sua duração e da sua transmissão aos preços subjacentes. Se os preços da energia caírem rapidamente, o impacto político poderá ser relativamente limitado; se o gasóleo, o gás natural e os custos de transporte se mantiverem elevados durante muito tempo, o risco de a inflação voltar a alastrar aumentará claramente.

Obrigações globais sob pressão, recompras do Tesouro não chegam para contrariar a pressão da oferta

Antes de o choque energético chegar, o mercado obrigacionista global já estava em queda. A 1 de setembro, a yield agregada das obrigações soberanas globais subiu para perto do nível mais alto desde 2008, e a yield das obrigações japonesas a 10 anos atingiu 3%, pela primeira vez desde 1996.

As obrigações japonesas foram particularmente afetadas pela combinação de inflação, expansão orçamental e expectativas de novas subidas das taxas pelo Banco do Japão. As yields das obrigações dos EUA, da Alemanha e do Reino Unido também subiram de forma generalizada, mostrando que não se trata de uma flutuação localizada num único mercado.

As obrigações de longo prazo dos EUA enfrentam ainda pressões adicionais. O texto original refere que a yield das obrigações a 30 anos subiu durante a manhã, chegando a anular a descida registada depois de o Tesouro ter anunciado o alargamento das recompras de apoio à liquidez das obrigações de longo prazo.

O Tesouro dos EUA tinha anunciado anteriormente que iria aumentar a dimensão das recompras individuais de apoio à liquidez das obrigações de 10 a 30 anos de um máximo de 2 mil milhões de dólares para pelo menos 4 mil milhões de dólares, com o novo regime a entrar em vigor a 9 de setembro. As recompras podem melhorar a liquidez das obrigações antigas e as condições de negociação no mercado, mas não reduzem diretamente as necessidades líquidas de financiamento do Tesouro dos EUA, nem equivalem a uma flexibilização quantitativa por parte da Fed.

A yield das obrigações a 30 anos voltou a subir, chegando a anular a descida registada após o anúncio do alargamento das recompras de obrigações de longo prazo pelo Tesouro

Priya Misra, gestora de carteiras da J.P. Morgan Asset Management, considera que as recompras do Tesouro podem proporcionar alguma procura de obrigações de longo prazo, mas podem ser submersas pela oferta de financiamento associada à construção de infraestruturas de IA. A «pressão de oferta da IA» refere-se principalmente ao aumento da emissão de dívida por parte das grandes empresas tecnológicas, das utilities e dos operadores de centros de dados para financiar a construção de capacidade de computação, eletricidade e infraestruturas de apoio.

Ao mesmo tempo, o défice orçamental dos EUA, a emissão contínua de dívida pública e uma nova ronda de emissões de dívida empresarial estão a aumentar a oferta de ativos de longa duração. John Briggs, responsável pela estratégia de taxas de juro dos EUA na Natixis North America, considera que, até que uma reforma das despesas com prestações sociais altere verdadeiramente as perspetivas do défice orçamental, as yields de longo prazo poderão continuar elevadas; na sua opinião, as recompras do Tesouro continuam a ser apenas «uma gota no oceano» face à oferta total de obrigações.

É também esta a diferença entre a atual pressão sobre as taxas de longo prazo e as simples expectativas de subida das taxas. A parte curta reflete principalmente a trajetória da política da Fed, enquanto a parte longa tem ainda de absorver o risco de inflação, o défice orçamental, o prémio de prazo e a oferta de obrigações. Mesmo que a Fed não continue a subir as taxas, as yields de longo prazo não cairão necessariamente de forma rápida.

Risco de cauda das taxas de juro aumenta, mercado de opções atento à «convexidade negativa»

Enquanto o mercado de obrigações à vista cai lentamente, alguns investidores estão a comprar em grande quantidade opções de pagador de taxa de juro com preços de exercício elevados, ou seja, instrumentos de opções que apostam numa subida acentuada das taxas de juro no futuro.

Charlie McElligott, estratega da Nomura Securities, salienta que a procura de opções de pagador de prazos médios e preços de exercício elevados aumentou significativamente, parte da qual provém de um grande comprador que não é um participante habitual. Estas transações empurraram o skew do pagador para cima, ou seja, as opções compradas para proteção contra a subida das taxas de juro tornaram-se mais caras em relação às opções de descida das taxas.

Mas a volatilidade global das swaptions de taxas de juro não subiu acentuadamente em linha com as yields. A razão é que o mercado obrigacionista se assemelha atualmente mais a uma venda contínua e lenta do que a uma rutura violenta a curto prazo. A volatilidade realizada é baixa, mas há investidores que continuam a comprar proteção extrema contra subidas, criando assim um desfasamento entre o comportamento do mercado à vista e a avaliação do risco de cauda.

A «volatilidade da volatilidade» das taxas de juro subiu rapidamente, mostrando que a proteção do mercado contra o risco de cauda das taxas de juro aumentou significativamente

O risco reside no facto de, se as taxas de juro passarem de uma subida lenta para uma subida acelerada, os market makers poderem ter de cobrir de forma concentrada as opções de preço de exercício elevado que venderam anteriormente. Como o mercado pode não ter contrapartes suficientes para fornecer posições contrárias, este tipo de cobertura pode amplificar ainda mais a volatilidade das taxas de juro, criando um momento de «convexidade negativa».

A convexidade negativa ocorre quando, após uma alteração das taxas de juro, alguns participantes no mercado são forçados a adicionar coberturas na direção do movimento: quanto mais as taxas sobem, mais precisam de aumentar as posições de subida das taxas, o que pode empurrar as taxas ainda mais para cima. A atual procura de opções mostra que os investidores estão a proteger-se contra este risco, mas não significa que este cenário se materialize necessariamente.

A seguir, o mercado precisa de observar três conjuntos de variáveis: primeiro, se o conflito entre os EUA e o Irão e a navegação no Estreito de Ormuz continuarão a afetar a oferta de energia; segundo, se os preços da energia final, como o gasóleo e o gás natural, se conseguirão manter e transmitir-se à inflação subjacente; terceiro, se o grau de enfraquecimento dos dados de emprego será suficiente para impedir a Fed de continuar a apertar a política.

Se os preços da energia se mantiverem elevados, as expectativas de inflação continuarem a subir e a pressão da oferta de obrigações não aliviar, a lógica da estagflação e do risco de cauda das taxas de juro apresentada pelo autor será reforçada. Pelo contrário, se a oferta de energia recuperar, os diferenciais dos produtos refinados caírem, ou se o emprego se deteriorar claramente e obrigar a Fed a dar prioridade aos riscos de crescimento, a base desta negociação de subida das taxas de juro poderá enfraquecer.