A maior bomba-relógio do Bitcoin foi desarmada

Original | Odaily News (@OdailyChina)

Autor | Azuma (@azuma_eth)

Após mais de dois meses, a Strategy finalmente voltou a comprar Bitcoin.

Na noite de 31 de agosto, horário de Pequim, a Strategy anunciou que, entre 24 e 30 de agosto, comprou um total de 4.603 BTC, gastando aproximadamente 369,7 milhões de dólares, a um preço médio de compra de 80.318 dólares. Até 30 de agosto, a Strategy detinha 845.050 BTC, com um custo total acumulado de cerca de 63,73 mil milhões de dólares e um custo médio de posição de 75.412 dólares.

Na mesma semana, a Strategy também realizou outras duas ações: injetou cerca de 30 milhões de dólares na conta de liquidez "caixa em dólares (USD Cash)" e gastou aproximadamente 151,8 milhões de dólares para recomprar 1,557 milhões de ações STRC. Até 30 de agosto, a "reserva em dólares (USD Reserve)" da Strategy era de 5,1 mil milhões de dólares e o caixa em dólares era de 1,61 mil milhões de dólares, totalizando 6,71 mil milhões de dólares.

• Nota da Odaily: A diferença entre reserva em dólares e caixa em dólares é que a primeira só pode ser usada para pagar dividendos das ações preferenciais da Strategy e juros de dívidas pendentes; a segunda pode ser usada para fins mais amplos de tesouraria, incluindo compra de Bitcoin, expansão da reserva em dólares, gestão de capital mais ampla e outros fins semelhantes.

Olhando apenas para o preço, as operações de compra e venda de BTC da Strategy nos últimos dois meses foram um tanto embaraçosas — segundo estatísticas da Lookonchain, a Strategy vendeu um total de 6.916 BTC nos últimos dois meses, a um preço médio de venda de cerca de 62.081 dólares, mas quando voltou a comprar, o preço médio já tinha subido para 80.318 dólares... A Strategy parece ter feito uma "venda baixa e compra alta" pouco inteligente.

Mas se ampliarmos a perspetiva, veremos que esta série de transações não foi de forma alguma um fracasso para a Strategy, podendo até ser considerada bastante bem-sucedida. Afinal, o principal objetivo da Strategy ao vender moedas nos últimos dois meses não foi fugir do topo, nem prever uma queda do BTC. O que ela realmente queria resolver era uma crise que chegou a ser mais espinhosa do que o preço do BTC — o desancoramento do STRC e o problema de reservas de caixa que isso expôs.

Agora, após vender parte do BTC, repor as reservas em dólares, ajustar o mecanismo do STRC e iniciar recompras em grande escala, a Strategy finalmente voltou a comprar BTC. De certa forma, isso significa que a bomba que pairava sobre a Strategy nos últimos dois meses foi, pelo menos, tratada de forma faseada.

Crise de desancoramento do STRC e reservas de caixa

Para os investidores que acompanham Michael Saylor e a Strategy há muito tempo, o que aconteceu neste verão foi algo surpreendente.

Nos últimos anos, a Strategy construiu uma narrativa de negócio extremamente simples e firme — financiar e depois comprar BTC. Quer seja através da emissão de ações ordinárias, obrigações convertíveis, ou do lançamento sucessivo de produtos de ações preferenciais como STRK, STRF, STRD e STRC, as operações de capital da Strategy apontam, na sua maioria, para o mesmo objetivo: angariar continuamente fundos no mercado de capitais e expandir as suas posições em BTC.

Neste sistema, o mais importante não é o fluxo de caixa gerado pelo negócio de software da Strategy, mas sim se o mercado de capitais continua disposto a alimentar esta "máquina de financiamento".

E em junho deste ano, o problema surgiu primeiro com o STRC. Como o produto de ações preferenciais de taxa flutuante mais importante da Strategy, um dos principais objetivos iniciais do STRC era negociar o mais próximo possível de 100 dólares. Para isso, a Strategy ajustava os dividendos para manter a sua atratividade, permitindo que o STRC funcionasse como um instrumento de financiamento relativamente estável, absorvendo continuamente fundos do mercado. Mas quando o STRC começou a desancorar e a situação se agravou, este mecanismo começou a enfrentar desafios.

Para a Strategy, o maior problema do desancoramento do STRC é que — se o preço de mercado ficar abaixo do preço de emissão por um longo período, a capacidade da empresa de continuar a financiar-se através da emissão de STRC será significativamente afetada. E isso atinge exatamente o núcleo do modelo de capital da Strategy.

A Strategy conseguiu expandir continuamente as suas posições em BTC nos últimos anos essencialmente graças ao financiamento contínuo. Quando os canais de financiamento, como ações ordinárias e preferenciais, funcionam sem problemas, a empresa pode obter novos fundos e investi-los em BTC; mas quando um canal importante falha e a empresa enfrenta despesas contínuas de caixa, como dividendos de ações preferenciais e juros de dívidas, a pressão de liquidez surge rapidamente.

Assim, em 29 de junho, a Strategy lançou um plano de auto-resgate chamado "Quadro de Capital de Crédito Digital (Digital Credit Capital Framework)". Uma das mudanças centrais deste plano foi que a Strategy abriu oficialmente, pela primeira vez, a porta para a "venda de BTC".

De acordo com os arranjos, a empresa pode vender parte do BTC para financiar despesas como dividendos de ações preferenciais e juros de dívidas, ou para repor as reservas em dólares, quando a administração considerar que vender BTC é mais vantajoso do que emitir ações ordinárias ou realizar outros financiamentos no mercado de capitais.

Por outras palavras, o tesouro de BTC que antes "só entrava, nunca saía" ganhou pela primeira vez outra função — quando o financiamento no mercado de capitais está sob pressão, o próprio BTC pode tornar-se uma fonte de liquidez para a Strategy.

Posteriormente, a Strategy iniciou oficialmente operações de venda de BTC em grande escala — na verdade, já tinha feito um teste de "dessensibilização" de venda antes, mas em pequena escala, apenas 32 BTC.

Estado da reparação da crise

Olhando para trás, desde o anúncio do "Quadro de Capital de Crédito Digital (Digital Credit Capital Framework)" em 29 de junho, a linha principal das operações da Strategy nos últimos dois meses foi muito clara — vender parte do BTC para obter liquidez, ao mesmo tempo que repunha continuamente as reservas de caixa através de ofertas no mercado (ATM) da MSTR e recomprava STRC em grande escala para reparar o desancoramento, até que a pressão sobre as reservas fosse aliviada.

Em relação à venda de BTC, a Strategy vendeu 3.588 BTC na semana de 6 de julho, a um preço médio de cerca de 58.603 dólares, totalizando cerca de 210 milhões de dólares; vendeu 1.638 BTC na semana de 3 de agosto, a um preço médio de cerca de 61.660 dólares, totalizando cerca de 101 milhões de dólares; e vendeu 1.690 BTC na semana de 10 de agosto, a um preço médio de cerca de 64.260 dólares, totalizando cerca de 108,6 milhões de dólares. No total das três vezes, a Strategy vendeu 6.916 BTC, arrecadando cerca de 430 milhões de dólares.

No entanto, a venda de moedas foi apenas uma parte do plano de auto-resgate. Nos últimos dois meses, a principal fonte de fundos da Strategy continuou a ser a venda de ATM da MSTR. Através da venda contínua de ações ordinárias, a empresa aumentou as reservas em dólares de 2,55 mil milhões de dólares em 29 de junho para 5,1 mil milhões de dólares; e no final de agosto criou uma conta de caixa em dólares, que até 30 de agosto já tinha atingido 1,61 mil milhões de dólares. As duas partes de ativos em dólares totalizam 6,71 mil milhões de dólares, um aumento de cerca de 4,16 mil milhões de dólares em relação ao final de junho, um crescimento superior a 160%.

Entretanto, a Strategy continuou a recomprar STRC. Na última semana, gastou novamente 151,8 milhões de dólares para recomprar 1,557 milhões de ações STRC. Desde o início das recompras no final de julho, a empresa já utilizou cerca de 635 milhões de dólares para recomprar STRC.

Sob esta tripla estratégia, os ajustes parecem já estar a surtir efeito.

Além da situação das reservas de caixa mencionada anteriormente, o sinal mais óbvio de reparação é o estado de desancoramento do STRC. Até ao fecho do mercado de ações dos EUA na manhã de 1 de setembro, horário de Pequim, o STRC tinha recuperado para cerca de 97 dólares, a apenas cerca de 3% do objetivo de 100 dólares. A administração da Strategy já tinha afirmado claramente na teleconferência de resultados do segundo trimestre que o objetivo era levar o STRC de volta para perto dos 100 dólares antes de 8 de setembro, e atualmente as perspetivas são bastante boas.

A bomba-relógio mais temida pelo mercado foi temporariamente aliviada

Claro que, nesta fase, ainda não se pode concluir que a Strategy está completamente "fora de perigo".

Se o STRC conseguirá reancorar com sucesso antes de 8 de setembro e permanecer estável perto dos 100 dólares a longo prazo, ainda está por ver; o enorme sistema de ações preferenciais da Strategy também implica despesas de caixa contínuas, e se a sua máquina de capital "financiar-comprar moedas" poderá voltar a funcionar normalmente no futuro depende igualmente de o mercado continuar disposto a fornecer fundos.

Mas, pelo menos em comparação com há mais de dois meses, a Strategy recuperou parte da iniciativa — as reservas de caixa aumentaram significativamente, o desancoramento do STRC diminuiu claramente, e a empresa finalmente deixou de vender moedas continuamente e voltou ao lado da compra.

Em suma, as operações da Strategy nos últimos dois meses podem ser consideradas uma "venda baixa e compra alta" muito inteligente. Embora à superfície pareça ter perdido, o que ganhou em troca foram mais de 4 mil milhões de dólares em novos ativos em dólares, recompras de STRC na ordem das centenas de milhões de dólares, e espaço de ajuste para todo o sistema de capital quando o desancoramento do STRC e os problemas de reservas de caixa chegaram a preocupar o mercado.

A enorme bomba-relógio que pairava sobre o mercado pode ainda não ter desaparecido completamente, mas, pelo menos, já não é tão perigosa como antes.