Discurso de Warsh em Jackson Hole: Deixar as Taxas de Longo Prazo Apertarem a Política da Fed?

Título original: Kevin Warsh's Jackson Hole Speech Puts Bond Yields on Notice

Autor original: Michael J. Kramer

Compilação original: Peggy

Nota do editor: A 28 de agosto (esta sexta-feira), de acordo com o calendário divulgado pela Reserva Federal, o Presidente Kevin Warsh fará o seu primeiro discurso em Jackson Hole desde que assumiu o cargo. Os investidores estão atentos não só a se ele dá pistas sobre o próximo movimento das taxas, mas também a se continua a abordagem de comunicação de reduzir a orientação futura e deixar os mercados formarem as suas próprias expectativas de taxas.

Nota: O Simpósio Económico de Jackson Hole é organizado anualmente pelo Banco da Reserva Federal de Kansas City. É uma reunião fundamental para os responsáveis dos bancos centrais discutirem a economia e a política monetária, e uma janela crítica para os mercados observarem os sinais de política da Fed.

Michael J. Kramer oferece uma interpretação mais controversa neste artigo: Warsh pode não ter intenção de empurrar ativamente as taxas de longo prazo para baixo, como fizeram os anteriores presidentes da Fed. Em vez disso, pode permitir que a curva de rendimentos se incline, deixando que prémios de prazo mais elevados e a volatilidade das obrigações apertem as condições financeiras. Neste quadro, a Fed poderia travar a procura através da pressão sobre as taxas hipotecárias, os custos de financiamento das empresas e as avaliações das ações — mesmo sem aumentar a taxa de juro diretora.

Isto continua a ser a especulação do autor sobre as intenções políticas de Warsh, não uma disposição confirmada da política da Fed. O que realmente importa é que, se a Fed reduzir a sua gestão das expectativas do mercado, as taxas de longo prazo podem deixar de ser um reflexo passivo da trajetória das taxas, e passar a ser uma variável independente que afeta as condições financeiras. O discurso de sexta-feira fornecerá o primeiro teste importante desta visão.

Segue-se a tradução compilada do artigo original:

Na primeira metade desta semana, a atenção do mercado esteve principalmente nos resultados da Nvidia; depois de quarta-feira, o foco passará para o Simpósio Económico de Jackson Hole.

O Presidente da Fed, Kevin Warsh, está programado para fazer o discurso principal a 28 de agosto. Esta será a sua primeira aparição em Jackson Hole desde que assumiu o cargo, e uma janela fundamental para os mercados observarem o seu quadro de política monetária. De acordo com o calendário divulgado pela Fed e pelo Banco da Reserva Federal de Kansas City, o discurso começará às 10h00, hora do Leste.

Os investidores vão concentrar-se em saber se Warsh mudou a sua posição sobre a redução da orientação futura. A orientação futura é um instrumento de política através do qual os bancos centrais influenciam as expectativas do mercado sobre a trajetória futura das taxas através de comunicação pública. Na opinião do autor, Michael J. Kramer, é improvável que Warsh mude de direção: a Fed reduzirá a sua orientação dos mercados, deixando que os dados económicos e os preços de mercado desempenhem um papel mais importante na formação de preços.

O impacto pode ir além da comunicação de política. Kramer argumenta que Warsh pode permitir que as taxas de rendibilidade de longo prazo e a volatilidade das obrigações subam, apertando assim as condições financeiras e reduzindo a necessidade de subidas imediatas das taxas.

Regresso do Prémio de Prazo: Poderá a Taxa de Rendibilidade do Tesouro a 10 Anos Voltar aos 5%?

O autor observa que o prémio de prazo dos títulos do Tesouro dos EUA começou a subir. O prémio de prazo é o retorno extra que os investidores exigem por deter obrigações de longo prazo em vez de renovarem continuamente obrigações de curto prazo, compensando principalmente a incerteza futura sobre taxas de juro, inflação e políticas.

Este artigo utiliza o modelo de prémio de prazo ACM publicado pelo Fed de Nova Iorque. ACM refere-se ao quadro de estimação estabelecido por Tobias Adrian, Richard Crump e Emanuel Moench, que decompõe as taxas de rendibilidade das obrigações de longo prazo em taxas de curto prazo esperadas e no prémio de prazo. Deve notar-se que o prémio de prazo não pode ser observado diretamente, e diferentes modelos podem produzir resultados diferentes.

De acordo com os dados citados pelo autor, o prémio de prazo ACM da obrigação do Tesouro a 10 anos é de cerca de 82 pontos base, ainda abaixo da média pré-QE de cerca de 150 pontos base ao longo de várias décadas. Se o prémio de prazo regressar a esta média histórica, combinado com a taxa neutra assumida pelo autor ligeiramente acima de 4%, a taxa de rendibilidade do Tesouro a 10 anos poderá subir acima de 5%.

O prémio de prazo ACM da obrigação do Tesouro dos EUA a 10 anos recuperou, mas, pela medida do autor, permanece abaixo da média de longo prazo anterior ao QE.

Este cálculo está mais próximo de um exercício de cenário do que de uma previsão definitiva para a taxa de rendibilidade a 10 anos. Baseia-se em dois pressupostos fundamentais: que o prémio de prazo continua a subir, e que a taxa neutra de longo prazo permanece elevada. Se qualquer uma destas condições mudar, o resultado poderá ser significativamente diferente.

Mas o que o autor realmente quer salientar não é o nível específico de 5%, mas a lógica de formação de preços das taxas de longo prazo: se a Fed deixar de reduzir ativamente a incerteza política, os investidores poderão exigir uma compensação de prazo mais elevada.

Não É Necessário Subir as Taxas para Aumentar a Volatilidade das Obrigações

Reduzir a orientação futura também poderá empurrar para cima a volatilidade implícita no mercado obrigacionista.

Embora as taxas de rendibilidade de longo prazo tenham subido recentemente, o índice MOVE, que mede a volatilidade implícita das opções sobre títulos do Tesouro dos EUA, permanece relativamente baixo. O autor interpreta isto como o mercado ainda acreditar que consegue prever aproximadamente a próxima trajetória política da Fed.

As taxas de rendibilidade de longo prazo subiram, mas a volatilidade implícita das opções sobre títulos do Tesouro ainda não foi significativamente reprecificada. O autor argumenta que a redução da orientação futura poderá mudar isto.

Se essa certeza desaparecer, cada reunião do FOMC poderá voltar a ser um "evento aberto": os investidores não podem excluir antecipadamente subidas, cortes ou pausas contínuas, e os preços das obrigações tornar-se-ão mais sensíveis aos dados económicos e às declarações de política. Sem ajustar efetivamente as taxas de juro, a volatilidade dos títulos do Tesouro poderá sofrer uma reprecificação estrutural.

O autor acredita que só esta mudança pode apertar as condições financeiras. Taxas de rendibilidade mais elevadas a 10 anos transmitem-se às taxas hipotecárias e aos custos de financiamento de longo prazo das empresas, comprimindo as avaliações de ativos de longa duração, como as ações; uma maior volatilidade das taxas de juro também poderá alargar os spreads de crédito e aumentar os custos de financiamento das empresas.

A taxa dos fundos federais continua a ser o instrumento central da política monetária da Fed. Não se pode simplesmente assumir que as taxas de curto prazo são "irrelevantes". O autor oferece outra camada de interpretação do mercado: para além da taxa diretora, as taxas de rendibilidade de longo prazo e a volatilidade das obrigações também podem afetar a economia real, e a sua transmissão pode ser mais direta.

Deixar a Extremidade Longa Fazer o Aperto e Depois Criar Espaço para Cortes na Extremidade Curta

No quadro político imaginado por Kramer, a Fed pode permitir que a curva de rendimentos continue a inclinar-se, deixando que as taxas de longo prazo desempenhem o papel de aperto que não conseguiram exercer plenamente no passado.

Especificamente, a Fed poderia reduzir a orientação futura e deixar de tentar eliminar a incerteza em cada reunião de política. Num ambiente em que os riscos de oferta, inflação e orçamentais persistem, os investidores exigirão prémios de prazo mais elevados, empurrando as taxas de rendibilidade de longo prazo e a volatilidade das obrigações para cima, com o mercado a fazer parte do aperto.

Se este processo travar a procura e conduzir a inflação de forma sustentável para baixo, a Fed poderá subsequentemente cortar a taxa de juro de curto prazo. Nessa altura, a curva de rendimentos poderá mostrar as taxas de longo prazo a permanecerem relativamente altas enquanto as taxas de curto prazo diminuem gradualmente.

Por outras palavras, o caminho imaginado pelo autor não é o tradicional "subir primeiro, cortar depois", mas sim deixar a extremidade longa apertar primeiro as condições financeiras, criando depois espaço para cortes na extremidade curta.

No entanto, este quadro comporta riscos claros. A subida das taxas de rendibilidade de longo prazo não está totalmente sob o controlo da Fed. Se o prémio de prazo subir demasiado, as taxas hipotecárias, o financiamento das empresas e os encargos com juros orçamentais poderão todos ficar sob pressão em simultâneo; se o mercado interpretar a redução da comunicação como um quadro político pouco claro, o aumento da volatilidade poderá prejudicar a credibilidade da Fed em vez de a ajudar a conseguir um aperto ordenado.

Portanto, ainda não é claro se a subida das taxas de longo prazo é um canal político que Warsh pretende utilizar, ou simplesmente uma compensação adicional exigida pelo mercado pela incerteza quanto à inflação, às finanças públicas e às políticas.

Normalização das Taxas no Japão Acrescenta Pressão sobre as Obrigações Globais de Longo Prazo

Para além das mudanças na política dos EUA, o autor vê também o Japão como outro motor do aumento das taxas globais.

De acordo com a política mais recente do Banco do Japão, o objetivo para a taxa de juro overnight sem garantias é atualmente de cerca de 1%. Entretanto, a taxa de inflação implícita a 10 anos do Japão aproximou-se de 2%. A taxa de inflação implícita é a diferença entre as obrigações governamentais nominais e as obrigações indexadas à inflação com a mesma maturidade, normalmente vista como a estimativa do mercado para a inflação futura, embora também inclua prémios de liquidez e de risco.

A taxa de inflação implícita a 10 anos do Japão subiu para cerca de 2%, e as expectativas do mercado quanto a uma maior normalização da política do BOJ aqueceram em conformidade.

O autor argumenta que a recuperação das expectativas de inflação do Japão significa que o mercado se está a preparar para uma maior normalização da política do BOJ. De acordo com a fixação de preços dos futuros TONAR que cita, as taxas implícitas no mercado são de cerca de 1,19% em setembro, 1,41% em dezembro e 1,6% em março do ano seguinte. Estes valores refletem a fixação de preços do mercado no momento da publicação e continuarão a mudar com os dados económicos e as expectativas políticas; não representam uma trajetória confirmada das taxas do BOJ.

A fixação de preços dos futuros TONAR no momento da publicação mostra que o mercado está a incorporar a possibilidade de novos aumentos das taxas de curto prazo do Japão. Os preços dos futuros mudam com os dados e as expectativas políticas e não representam uma trajetória confirmada das taxas do BOJ.

Se as taxas japonesas continuarem a subir, a procura global por obrigações estrangeiras de baixo rendimento poderá enfraquecer na margem, acrescentando mais pressão ascendente sobre as taxas globais de longo prazo. Neste ambiente, mesmo que Warsh não envie um sinal claro de subida, a extremidade longa do mercado de títulos do Tesouro poderá não recuar facilmente.

O que realmente precisa de ser observado na sexta-feira é como Warsh descreve a subida das taxas de rendibilidade de longo prazo: irá considerá-la como já tendo feito parte do aperto da Fed, ou como um risco financeiro incontrolável decorrente de prémios de prazo mais elevados? Continuará a reduzir a orientação futura, e explicará como a Fed quer que o mercado entenda a sua função de reação política?

Só quando estas questões forem respondidas de forma mais clara poderemos avaliar se "deixar a extremidade longa subir pela Fed" é um quadro político que Warsh poderá adotar, ou uma história que o mercado preencheu por si próprio a partir do seu silêncio.

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