米株リスクプレミアムが2002年以来の低水準に、JPモルガン「金利上昇の衝撃は過去20年で最も深刻に」

米国株のリスク緩衝材が逼迫している。JPモルガンは、S&P500の株式リスクプレミアムが2.1%まで低下し、2002年以来の最低水準となり、歴史的平均を100ベーシスポイント以上下回っていると警告した。低プレミアム時代には三重の懸念が潜む。株式市場の金利ショックに対する感応度が構造的に高まること、世界の投資家が株式を20年ぶりの高水準までオーバーウェイトしておりリバランス圧力に直面していること、株式と債券の正の相関が強まりリスクパリティ戦略が機能不全に陥り続けていることだ。実質金利がさらに上昇すれば、この静かなバリュエーションの再評価が急激に顕在化する可能性がある。

株式の債券に対する超過リターンは歴史的低水準に縮小し、米国株が金利ショックに耐える緩衝材はほとんど残っていない。

JPモルガンの最新リサーチレポートによると、S&P500の株式リスクプレミアム（ERP）は約2.1%まで低下し、歴史的平均を100ベーシスポイント以上下回るだけでなく、2002年以来の最低水準となった。この傾向は、実質債券利回りが最近上昇を続ける中で特に注目される。JPモルガンのグローバル市場戦略チームは、低リスクプレミアム時代において株式市場の金利変動に対する感応度が著しく高まり、その影響は過去20年間の投資家の一般的な予想を上回る可能性があると警告している。

アナリストは三重の連鎖効果を指摘する。第一に、株式市場の債券利回りに対する感応度が構造的に高まる。第二に、長期投資家は資産を株式から債券へリバランスする動機が強まる。第三に、2022年のインフレショック以降に形成された株式と債券の正の相関がさらに強化される。債券デュレーションで株式リスクをヘッジするリスクパリティ戦略にとって、これらの変化は持続的な逆風となる。

リスクプレミアムが2.1%に低下、2002年以来の低水準

JPモルガンは配当割引モデル（DDM）の枠組みを用い、S&P500指数の現在価格を割引キャッシュフロー方程式に代入して株式割引率を逆算し、10年物米国債の実質利回りとの差を取ることで株式リスクプレミアムの推定値を算出している。

ストラテジストのニコラオス・パニギルツォグルー氏らのチームは、S&P500の株式リスクプレミアムが現在約2.1%で、歴史的平均を約100ベーシスポイント下回っていると試算した。この指標は2007年第3四半期のサイクル低点である2.4%を下回った。その後も株式市場の上昇が続き、実質債券利回りがさらに上昇したことで、リスクプレミアムは一段と低下した。

過去のデータによると、1974年から1998年にかけて株式リスクプレミアムは同様に低水準にあり、この期間は高インフレとその後のディスインフレ期を含んでいた。JPモルガンは、当時は株式リターンの債券利回りに対する感応度が著しく高く、両者がほぼ連動する時期もあったと指摘する。現在のリスクプレミアムは比較可能な水準まで低下しており、同様の連動メカニズムが再現される可能性がある。

株式・債券のリバランス圧力が高まり、投資家の株式オーバーウェイトは2002年以来の最高に

リスクプレミアム縮小の第二の意味は資産配分に関わる。JPモルガンが世界の非銀行投資家のインプライド配分を試算したところ、現在の株式の債券に対するオーバーウェイトは2002年以来の最高水準となっている。G4の年金基金と保険会社（米国、英国、ユーロ圏、日本を含む）を個別に集計しても同じ結論が得られた。

レポートは、現在の低リスクプレミアム環境は理論的には持続する可能性があると指摘する。AI関連の生産性向上が利益成長を押し上げ続ければ、低いプレミアム水準はファンダメンタルズに支えられる。しかし、実質金利が現在の水準からさらに上昇すれば、株式と債券の期待リターン格差の縮小がマルチアセット投資家に債券保有を増やす動機を与え、株式から債券へのリバランス資金フローは近年の水準を上回る可能性がある。

株式と債券の正の相関が強まり、リスクパリティ戦略に圧力

JPモルガンは、リスクプレミアム縮小の第三の意味を株式と債券の相関に求める。

2022年のインフレショック後、世界の株式と債券の日次リターンの相関は負から正に転じた。同行は、現在の低リスクプレミアム環境が二つの経路を通じてこの正の相関をさらに強固にすると考える。一つはバリュエーション経路で、株式市場が債券利回りにより敏感になること。もう一つはマクロメカニズム経路で、インフレ変動率が比較的高い水準に留まれば、株式と債券が同じ方向に動く確率が高止まりする。

これらの変化はリスクパリティ戦略に構造的な課題をもたらす。この戦略は債券デュレーションを株式リスクのヘッジ手段として依存しているが、株式と債券の正の相関がヘッジ効果を弱める。JPモルガンは、マルチアセット投資家による株式オプションなどの直接的なヘッジ手段への需要が高まると予想している。

実質金利の上昇：成長への楽観か、タームプレミアムか？

実質債券利回りの最近の上昇は、その要因をめぐる市場の議論も引き起こしている。JPモルガンは、この上昇を単一の要因に帰するのは難しいと考える。

同行は米連邦準備制度理事会（FRB）のD'Amico, Kim and Wei（DKW）モデルを用いて10年物実質米国債利回りを分解している。データによると、2022年の実質金利の急激な再評価は主に実質短期金利予想によって牽引され、大幅な金融引き締めと整合的だった。一方、今年2月下旬以降の実質利回りの上昇は、予想実質短期金利とタームプレミアムにほぼ均等に分かれている。

JPモルガンは、この分解結果は市場の長期潜在成長率予想の小幅な上方修正と一致しており、背景にはAI投資サイクルによる新たな成長への楽観がある可能性があると指摘する。同時に、財政赤字の高止まりや他の先進国中央銀行による量的引き締め（QT）の継続も無視できない要因だ。コンセンサス・エコノミクスのデータによると、2023年末以降、長期実質成長予想は改善し始めているが、2008年の金融危機から新型コロナウイルス流行までの下降トレンドと比較すると、現在の実質金利の上昇幅は成長予想の改善幅を依然として大きく上回っている。