FRBの「静かなる」バランスシート拡大：縮小していると思いきや、実は国庫短期証券を大量に買い入れている？

原文はQuoth the Ravenより、著者：Peter Schiff、SchiffGold

翻訳｜Odaily Planet Daily 秦晓峰（@QinXiaofeng 888 ）

以下の分析では、米連邦準備制度理事会（FRB）のバランスシートを詳細に分解し、各構成要素とその金額変動、さらに過去の金利動向を解説する。

バランスシートの分解

今年2月以降、FRBは静かに量的緩和を続けている。ここ数カ月は資産蓄積のペースが鈍化し、8月にはマイナス成長となった。今回の量的緩和再開時、その目的は財務省短期証券（T-Bill）を購入して高い流動性を維持することだった。下図の通り、この操作は依然として継続しており、FRBは8月に290億ドルの財務省短期証券を純増させた。バランスシートの純減は主に住宅ローン担保証券（MBS）と5～10年物国債の満期による減少によるものだ。

図1：各ツールの月次変動

期間を10年に延ばし、年次データで集計すると下図のようになる。注目すべきは、次の危機が来た際に、FRBがこれまでのバランスシート縮小の「苦労」をいかに速く「帳消し」にするかだ。これまで4年かけてバランスシートを約2.2兆ドル縮小した。しかし2020年には、わずか数カ月で3兆ドル拡大し、2年間で4.5兆ドル拡大した。

今年に入ってから、FRBはバランスシートを900億ドル拡大した。過去数年と比べると増加幅は小さいが、注目に値する。バランスシートが縮小ではなく拡大しているため、インフレの沈静化がより困難になるからだ。

図2：各ツールの月次変動

以下の表は、FRBの操作と最近のバランスシート管理の取り組みをより詳細に示している。

最も注目すべき点は、過去1年間でFRBが財務省短期証券を3440億ドルも増やしたことだ！この増加幅は無視できない。なぜFRBは財務省短期証券の購入に注力しているのか？財務省短期証券は通常、国債発行の中で最も流動性の高いツールであり、FRBが流動性を理由に介入するのは不可解だ。

図3：バランスシートの内訳

週次操作の詳細は下図の通り。図から、毎週継続的に財務省短期証券を購入している軌跡がはっきりと見て取れる。

図4：FRBバランスシートの週次変動

下図は貸出とレポ取引（Repos）の内訳残高を示している。これらはシリコンバレー銀行（SVB）破綻後に設立された緊急ツールだ。現在、関連ツールの残高はすべてゼロに戻っているが、前述の通り、FRBはレポ市場（標準レポツール、すなわちSRF）の利用拡大を望んでいる。

図5：貸出内訳の詳細

利回り

2022年9月以降、各年限の利回りは基本的に3.25％から4.75％のレンジ内で推移してきた。このレンジは6月に突破され、30年物利回りは5％を、10年物は4.5％を明確に上回った。これこそが財務省が市場に介入した理由だ。彼らは債券市場の亀裂を察知し、それが重大な影響をもたらす可能性があると見たのだ。

図6：各年限の金利動向

利回り曲線のスプレッドは再び拡大し始めており、投資家がより長期間ドル資金を固定することに対して、より多くの補償を求めていることを意味する。

図7：利回り曲線逆転の追跡

下図は現在の利回り曲線、1カ月前、1年前のカーブを示している。利回り曲線がスティープ化し始めていることが再びはっきりと見て取れ、これが財務省の操作をより困難にしている。

図8：利回り曲線逆転の追跡

海外の米国債への関心低下

おそらく最も憂慮すべきは、国際的な米国債への関心の低下だ。海外の米国債保有総額は第1四半期の9.4兆ドルのピークから減少している。米財務省がますます多くの債務を発行している中で、海外保有者が買いに入らないのは、間違いなく非常に悪いシグナルだ。

注：データ更新は遅れており、最新データは6月時点のもの。

図9：国際保有者

下図は主要国の保有状況を示している。中国の米国債保有は6300億ドルに減少し、昨年より1000億ドル減った。英国の米国債保有規模は現在、中国を上回っている。日本の保有量は過去10年間ほぼ横ばいで、1兆ドルから1.25兆ドルの間で推移している。日本が売り手に回ることはできず、そうなれば苦痛が増す。これも米国が外国為替市場に介入した理由の一つだ。

図10：バランスシートの週次平均変動

歴史的視点

最後の図は、よりマクロな視点からバランスシートを検証している。世界金融危機以降、FRBのバランスシートの使い方が根本的に変化したことがはっきりと見て取れる。図はまた、急速な拡大と緩慢な縮小の対比を浮き彫りにしている。FRBは実際にはバランスシートを以前の水準に戻すことは永遠にできず、危機の合間に小幅な削減を行うだけで、次の危機で再び膨らませることになる。FRBのバランスシートの動きからすると、次の危機は誰もが考えるよりも近いかもしれない！

図11：FRBバランスシートの歴史的推移

結論

ウォーシュ（Warsh）氏の就任後、新たなスローガンが生まれた。5年以上の努力を経て、FRBはインフレを制御する準備ができたというものだ。言うは易く行うは難し。これは実際には数学の問題だ。FRBが利上げすれば、政府の借入コストは上昇し続け、それは容認できない。唯一の選択肢は金利を据え置くか引き下げることであり、彼らは適切な口実を必要としているだけだ。

ウォーシュ氏、2％インフレ目標で言い訳をしないと約束

FRB議長のケビン・ウォーシュ（Kevin Warsh）氏は先週金曜日、ジャクソンホール（Jackson Hole）の演壇で、中央銀行の信頼性のレッドラインを明確に引き、長年公約してきた個人消費支出（PCE）価格指数の2％インフレ目標は「揺るぎない、固定された目標」であると宣言した。同氏は、物価の安定は「自動的に達成されるものではない……FRBの責務は物価の安定を実現することであり、言い訳は一切ない」と述べた。投資家は、木曜日に金が1オンス4612ドルの日中高値を付けたことに注目した。これは、インフレがFRBの快適ゾーンをはるかに上回る状態が続く可能性に対して、投資家が依然としてヘッジしていることを市場に思い出させるものだ。

PCEインフレ率は前年比3.7％で推移しており、6カ月年率換算では4％を超えている。パンデミック後のピークからはやや落ち着いたとはいえ、PCEバスケットの54％の項目が過去1年間で3％を超える上昇を示しており、パンデミック前のこの割合はわずか32％だった。ウォーシュ氏は、「65カ月に及ぶ持続的な高インフレ」の責任は完全に中央銀行にあると述べた。比較可能な消費者物価指数（CPI）データも同様の根強い圧力を示しており、物価上昇に実質的な改善はまだ見られないことを示している。

ウォーシュ氏は労働市場について「おおむね完全雇用と一致している」と述べた。設備および無形資産への企業投資は9％のペースで成長しており、その半分以上がAIプロジェクトに関連している。S&P500構成企業の利益成長率は20％を超え、利益率は「かなり高い」。社債スプレッドとレバレッジド・ローン・スプレッドは歴史的なレンジの下限近くで取引されており、7月の上級融資担当者調査（Senior Loan Officer Survey）では商業・工業向け融資基準の緩和が示された。

さらにウォーシュ氏は、FRB自身のコミュニケーション慣行についても言及した。同氏は、通常のフォワードガイダンスが政策立案者と市場参加者を「鏡の宮殿」に閉じ込める可能性があると警告した。双方が実体経済ではなく、相手のシグナルに反応する状態だ。同氏は、短期金利が引き続き金融政策の主要ツールであるべきだとし、バランスシート実験やその他の非伝統的措置は「他の状況ではできるだけ使わないか、全く使うべきではない」と付け加えた。量的緩和前の金融の伝統に言及し、「貨幣は重要である」と述べ、FRBが中央銀行およびより広範な金融システムによって創造される貨幣に注目するよう促した。

ウォーシュ氏はまた、AIを生産性に影響を与えうる「新たな変数」と見なし、2つの主要AI研究所の年換算トークン売上高が1000億ドルを超え、1年前から500％以上増加したと指摘した。生産性の伸びが加速すれば長期的には物価抑制に寄与するが、AI関連投資のペースは過熱懸念を引き起こしており、それは最近の金上昇にも表れている。

FRBが新たな非伝統的政策を発動せずに物価を抑制できるかどうかは、まだ分からない。今のところ、投資家は金を保有し買い増すことでこの不確実性をヘッジしているようだ。金は数十年にわたりインフレと景気後退を乗り越えてきた資産である。