米国債こそAIバブルの「究極の殺し屋」？機関が警告：10年債利回り5%突破が引き金に

ロックフェラー・インターナショナル会長は、今回の米国の過剰債務は企業ではなく政府に起因すると指摘。高止まりする財政赤字が10年物米国債利回りを5%の大台目前に押し上げている。AIインフラの数千億ドル規模の資金不足は外部調達に大きく依存しているため、米国債利回りが5%を突破すれば深刻なクラウディングアウトが生じ、AI企業の社債発行や株式による資金調達コストが大幅に上昇し、AIバブルを直接突き刺し株式市場のバリュエーションを揺るがす恐れがある。

今回の米国の過剰債務の主体は企業ではなく政府であり、この構造的な違いによって従来の「企業のレバレッジ解消」という物語は機能しなくなり、10年物米国債利回りがAIブームの命運を左右する重要な位置に押し上げられた。

ロックフェラー・インターナショナル会長のルチル・シャルマ氏は英フィナンシャル・タイムズ紙への寄稿で、米連邦債務は40兆ドルを突破し、10年物米国債利回りは約4.8%まで上昇。インターネットバブル時代以来のレンジ上限である「5%を決定的に突破」すれば、AIバブルが崩壊する可能性があると指摘した。

政府が高金利で国債を発行することによるクラウディングアウト効果が、AI企業の社債や株式による資金調達コストを押し上げている。AIアプリケーションの年間収益は約2000億ドルと推定され、データセンターなどインフラへの1兆ドル超の支出のごく一部に過ぎず、その差額は外部調達に大きく依存しており、長期金利の急上昇はこのペースを直撃する。

市場の現在の価格形成には「AI投資はマクロ金利の制約を受けない」という前提が織り込まれているが、過去300年のあらゆる主要バブルは中核企業の借入コストの大幅な上昇によって終焉を迎えてきた。今回はリスクの源泉が企業から政府へと移っており、5%のしきい値がひとたび突破されれば、物語の反転を引き起こす可能性がある。

過剰債務は政府に：バブルの構造が変化

300年を振り返ると、あらゆる主要バブルの崩壊は中核企業の借入コストの大幅な上昇から始まった。19世紀の鉄道バブルも、現代の中央銀行時代の歴代バブルも例外ではない。通常、市場が過熱すると企業は人気テーマに賭けて大規模に借り入れを行い、インフレと金利がそれに伴って上昇し、最終的にバブルを突き刺す。その後、政府が介入して債務を引き継ぎ、経済を刺激する。

今回の違いは、政府が景気が良好な時にも刺激を続けている点だ。2020年代以降、米国の財政赤字はGDPの約6%を持続的に占めており、それ以前の数十年間の平均の2倍以上となっている。同期間、家計部門と企業部門は長らく大幅なレバレッジ拡大を行ってこなかったが、ここ1年でテック大手は現金余剰を使い果たした後、巨額のAIインフラ投資のために大規模な借り入れを始めた。ただし、そのレバレッジ水準はこれらの巨大企業にとっては依然として管理可能な範囲にある。

シャルマ氏は、今回のサイクルにおける実質的な過剰借り入れはこれまでのところすべて政府の帳簿に積み上がっており、問題はまさに過剰が最も深いところから始まると指摘する。

クラウディングアウト効果が顕在化：5%が資金調達の生死線に

政府債務の膨張は債券市場でクラウディングアウト効果を生み出している。米国の公的債務残高は40.05兆ドルに達し、初めて40兆ドルの大台を突破した。今会計年度の利払い費は1.17兆ドルに上り、30年物米国債利回りは5.32%まで上昇し、2007年以来の高水準となった。公的債務の利払い費は過去5年間で倍増し、GDPの3%を超え、米国史上最高を記録。主要先進国の中でも最も速いペースで増加し、最も高い水準にある。

財政への懸念にエネルギー価格の上昇が重なり、世界の債券利回りを押し上げている。高止まりする無リスク金利は、新発社債の中で最大の割合を占めるAI企業の資金調達コストをさらに押し上げる。シャルマ氏は10年物米国債利回りを重要な観察指標と位置づけ、「決定的に5%を突破」すれば、より引き締まった金融時代の始まりを意味し、AI巨大プロジェクトの資金調達はさらに困難になる。大手テック企業が、利回り5%超、インフレ調整後リターン2.5%超の国債と資金を奪い合わざるを得なくなれば、多くの企業が債券市場から締め出されるだろう。

予想の乖離とバリュエーションへの脅威：市場がまだ織り込んでいない制約

AIアプリケーションの現在の年間収益は約2000億ドルと推定され、データセンターなどインフラへの1兆ドル超の支出のごく一部に過ぎない。AI企業は新発社債と株式による資金調達への依存を強めており、10年物利回りが5%を突破すれば、この2つの経路が同時に減速する。その水準は米国株の益利回りも上回り、歴史的に株式市場にとって逆風となる。

10年物利回りが11月までに5%を突破すれば、6カ月で75ベーシスポイント超の上昇を意味し、歴史的にこの規模の急上昇はすべて強気相場を終わらせてきた。5%突破は1990年代への回帰に過ぎないと見るアナリストもいる。当時、10年物利回りは全期間を通じて5%を上回り、米国株は堅調だった。しかし、当時の米国は今日ほど債務に依存していなかった。その10年間は財政黒字で終わり、現在の公的債務はGDPの100%に近づき、債務返済コストは当時よりはるかに高い。公的借入コストの上昇は、他の借り手をより速く締め出し、バブル化したAI市場により重くのしかかるだろう。

今後は、10年物米国債利回りがどの程度の速さで5%を突破するか、そしてそれがAI設備投資と米国株のバリュエーションに及ぼす脅威を注視する必要がある。