ウォール街の推測：ベッセント財務長官の「米国債救済」次の一手は？

原文著者：董静

原文出所：ウォールストリート見聞

米財務長官スコット・ベッセント（Scott Bessent）は国債管理においてより積極的な戦略を採用しており、この転換は米国債市場の長年の予測可能性を覆し、ウォール街は今後数カ月の政府借入戦略に起こり得る大幅な調整を緊急に分析している。

ブルームバーグの8月26日の報道によると、先週ベッセントが「国債ツイストオペ（Treasury twist）」と呼ぶ債券買い戻し計画の発表を受け、市場の焦点は11月の財務省四半期国債発行計画に急速に移っている。バンク・オブ・アメリカ（Bank of America Corp）やドイツ銀行（Deutsche Bank AG）などのウォール街のストラテジストは、31兆ドル規模の米国債市場にとって、この今後の発表は前例のない不確実要素となっていると警告している。

現在、ウォール街の主要機関は、財務省が11月に、今後の借入増加は短期国庫短期証券（Tビル）とより短い年限の中期債で行い、同時に買い戻し規模をさらに拡大して長期金利への圧力を緩和する方針を示す可能性が高いと予想している。一部の投資銀行は、長期債の発行規模を直接削減するという急進的な選択肢の可能性が高まっているとさえ指摘している。

長期国債利回りが長年の高水準付近で推移する中、財務省が「定期的かつ予測可能」という長年の慣行から逸脱する姿勢は、市場に新たなボラティリティをもたらしている。投資家は米国の債務管理の全く新しい時代に直面しており、それに応じてポートフォリオのリスクエクスポージャーを再評価している。

11月の発行計画が市場の「不確実要素」に

ベッセントの最近の動きは、米国の政策立案分野における長年の静けさを打ち破った。バンク・オブ・アメリカの米金利戦略マネージングディレクター、メーガン・スワイバー氏は、債券市場は米国の債務管理の「全く新しい世界」に入りつつあると述べた。

ベッセントは現時点で通常の入札計画の変更を否定し、財務省は少なくとも次回の発行計画発表までは現在のスケジュールを維持すると述べているが、市場の予想はすでに変化している。

BMOキャピタル・マーケッツ（BMO Capital Markets）の米金利戦略責任者イアン・リンジェン氏は、ベッセントの行動は事実上、11月の発行声明を巨大な不確実要素に変えたと指摘する。同氏は、債券入札規模の縮小の可能性を排除できなくなったと強調した。

さらに、財務省は直近の発行ガイダンスで微妙な文言調整を行い、当局者が将来のクーポン債および変動利付債の販売における潜在的な「変更」を評価していると述べ、従来のガイダンスの「増加」という表現を変えた。アナリストは、これにより財務省は長めの年限の債券発行を削減する余地が広がったとみている。

買い戻し拡大とデュレーション短縮の戦略的駆け引き

報道によると、調整の第一歩として、財務省は買い戻しオペに工夫を凝らす可能性がある。ドイツ銀行のスティーブン・ゼン氏率いるストラテジストチームは、財務省が長めの年限のオペ規模を当初提案の40億ドルの最低限度を上回る水準に引き上げる可能性があるとみている。

当局者はオペ規模を前日まで非公開にし、買い戻し計画の予測可能性を低下させ、投資家が長めの年限の国債を空売りするハードルを大幅に引き上げる可能性さえある。

しかし、買い戻しオペの拡大だけでは、政府債務の年限構成を実質的に変えることは難しい。連邦準備制度理事会（FRB）とは異なり、財務省は無から資金を生み出して買い入れの原資とすることはできない。つまり、買い戻しは最終的に追加発行（最も可能性が高いのは短期国庫短期証券）か、財務省の現金勘定の使用によって資金調達する必要がある。

モルガン・スタンレー（Morgan Stanley）は、財務省の現金勘定は買い戻しに800億～2000億ドルの資金を提供できると指摘する。

モルガン・スタンレーの金利ストラテジスト、マーティン・トバイアス氏は、買い戻しの拡大自体は11月の発行計画が発表されるまでのつなぎに過ぎない可能性があると述べた。同氏は、最終的に市場のボラティリティを引き起こすのは、財務省が加重平均年限を短縮する方法だと考えている。

トバイアス氏は、財務省がより短い年限の中期債の販売を徐々に増やし、長めの年限の債券の販売は安定させると予想しているが、過去1週間で長めの年限の債券入札を直接削減するリスクが高まっている。

長期債発行削減のテールリスクと論争

一部のストラテジストは、より急進的な改革案を検討している。

シティグループは大規模な入札の予想を2028年に延期し、財務省が最終的に20年債を廃止するテールリスクを引き上げた。この年限の債券は、トランプ政権の初代財務長官スティーブン・ムニューシン（Steven Mnuchin）氏によって2020年に再導入された。

年限は短いものの、20年債の現在の利回りは30年債と同程度であり、これは米国のイールドカーブが右上がりである状況下では不自然に見える。

シティグループの米金利戦略責任者ジェイソン・ウィリアムズ氏は、20年債が10年債や30年債に比べて取引パフォーマンスが劣っていることを踏まえると、財務省は入札規模を縮小する可能性が高く、20年債は今後の動きから最も恩恵を受ける可能性があると述べた。

しかし、報道によると、長期債発行の直接削減は現実的な課題に直面している。財務省は2001年に30年債の販売を停止したが、当時の財政背景は全く異なり、予算黒字によって政府の資金調達ニーズが減少していた。現在のように発行額が高水準にある時期に、ある年限の債券を廃止すれば、他の年限の債券がその借入を吸収せざるを得なくなる。

ウィズダムツリーの投資戦略責任者ケビン・フラナガン氏は、カーブの長めの年限で発行を削減し、他の年限で補うことは数学的に非常に困難に思えると警告した。同氏は、財務省がこの道を進めば、市場はそれを操作とみなし、最終的には裏目に出る可能性があると述べた。