中央銀行・ETF・オプション資金が三重共鳴、金は4600ドル突破後にどこへ向かうか

TL;DR

• ゴールドマン・サックスは、金のファンダメンタル買いがオプション資金と共鳴しており、ディーラーのヘッジが金価格突破後の短期的な増幅装置となる可能性があるとみている。
• ゴールドマンは2026年末の金価格予想を4900ドル/オンスに維持しているが、この目標にはマクロ政策ヘッジ需要の急増がまだ織り込まれておらず、さらなる上振れ余地がある。
• ゴールドマンのトレーディングデスクは、中国と欧米のマクロファンドが同時に買い増していることを観測。顧客はオプションと現物取引を通じて金価格が4800〜5500ドルへ上昇することに賭けている。
• 銀市場では期間3カ月、行使価格90ドルのデジタルオプションの需要が出ているが、これは顧客の賭けであり、ゴールドマンの正式な目標価格ではない。
• オプションのポジションは上昇を増幅する一方、調整を悪化させる可能性もある。インフレが再燃して利上げ期待が高まれば、ディーラーのポジション解消が追加の売り圧力となる。

過去48時間、金は再び世界のマクロ取引の焦点となっている。

約半年間続いた抵抗帯を突破した後、金価格はさらに200日移動平均線を上回り、7月中旬の安値から累計で約15％上昇し、一時4600ドル/オンスに迫った。この相場を押し上げる力も、中央銀行や現物買いからETF、マクロファンド、オプション市場へと広がり始めている。

金は前回の抵抗線を突破し、200日移動平均線を再び上回り、一時4600ドル/オンスに接近

ZeroHedgeがゴールドマン・サックスのストラテジストとトレーディングデスクのリポートを引用して伝えたところによると、金のコールオプション需要が最近著しく高まっている。中央銀行の金購入、中国の輸入、ETF資金の還流に加え、オプション取引が金市場に新たな価格増幅メカニズムを加えている。

これは、金の今後の値動きがもはや伝統的な需給だけで決まらない可能性を意味する。価格が密集するオプション行使価格に近づくにつれ、ディーラーの受動的ヘッジが金価格をさらに押し上げる可能性がある。いったん相場が反転すれば、同じメカニズムが下落を増幅する。

コールオプションが活況、金価格は4900ドル突破も

ゴールドマンは、投資家が金のコールオプションを通じて世界のマクロ・政策リスクを再びヘッジし始めていると観測している。

金のコールとプットの建玉差が急拡大しており、投資家のコールオプション需要が明らかに高まっていることを示す。出所：ブルームバーグ、ゴールドマン・サックス・グローバル投資リサーチ。

コールオプションの売り手は通常、金価格の変動に応じてリスクエクスポージャーを動的に調整する必要がある。金価格が重要な行使価格に近づくと、オプションを売ったディーラーはヘッジを維持するために金や金先物を追加購入する必要がある。この種の買いは新たなファンダメンタル判断に基づくものではないが、上昇過程で追加需要を生み、価格を次の行使価格帯へより速く押し上げる可能性がある。

ゴールドマンはこれを「機械的な価格増幅装置」と呼ぶ。ETF資金の流入が続き、コールオプションのポジションが高水準を維持すれば、金の上昇がディーラーのヘッジ買いを促し、ヘッジ買いがさらに価格を押し上げるという短期的な正のフィードバックが形成される。

ただし、このメカニズムは双方向だ。金価格が下落すると、ディーラーはそれまで構築したヘッジポジションを解消し、市場の売り圧力を強める。したがって、オプションポジションが集中するほど、金は重要価格付近でより激しく変動する可能性がある。

ゴールドマンは現在、2026年末の金の公正価値予想を4900ドル/オンスに維持している。この予想は主に2つの前提に基づいている。世界の中央銀行が引き続き強い金需要を維持すること、そしてFRBが金利を据え置く中で欧米の個人投資家が金ETFの配分を再び増やすことだ。

リポートは、7月にFRBが金利を据え置き、米雇用統計とCPIが弱含んだことで、市場の追加利上げ期待が後退したと指摘する。これまで金を圧迫していた主なマクロ要因が弱まり、COMEXのネット投機ポジションと金利感応型ETFの需要が回復し始めた。

FRBの利上げ期待が後退する中、金ETFの保有高とCOMEXのネット投機ポジションが回復し始め、金価格の反発と共鳴している

注目すべきは、4900ドルの予想に金コールオプション需要の持続的な高まりの影響が織り込まれていないことだ。ゴールドマンの金アナリスト、リナ・トーマス氏はそのため、現在の目標価格には「著しい上振れリスク」があるとみている。欧米の投資需要が回復を続け、中央銀行の買いやマクロ政策ヘッジ需要と共鳴すれば、ディーラーが重要行使価格付近で行うヘッジが金価格を4900ドルを明確に上回る水準へ押し上げる可能性がある。

ゴールドマンのトレーディングデスクが観測する資金フローもより積極的だ。今週の顧客取引は著しく増加し、期間3〜6カ月のデジタルオプションと金の直接購入の両方が含まれ、目標レンジは4800〜5500ドルに集中している。トレーディングデスクは現在、中程度からやや高めのロングエクスポージャーを維持しつつ、ボラティリティ、スキュー、方向性リスクをロングしている。

ここで区別が必要だ。4900ドルはゴールドマンのリサーチチームによる年末の公正価値予想であり、4800〜5500ドルはトレーディングデスクが観測した顧客の取引目標であって、ゴールドマンが正式に目標価格を引き上げたとはみなせない。

中国、中央銀行、ETF買いが下値を支える

オプション資金が入る前、金の下値支持は主に中国、中央銀行、ETF投資家から来ていた。

ゴールドマンのトレーディングデスクによると、今週は中国の資金と欧米のマクロファンドが金を買い続けており、米財務省が長期国債の買い戻しを拡大した後、関連する買いがさらに加速した。一部の投資家は、米財務省が長期債の需給により積極的に介入することの長期的な影響は、米国債利回りそのものよりもドルと金に表れる可能性が高いとみている。

中国市場の取引熱は特に顕著だ。上海市場では最近、過去5年で上位5位に入る2日間の上昇が記録されたが、中国の金総保有高は過去最高値からまだ約25％下回っており、ゴールドマンはこれに基づき、現在のポジションはまだ極端な混雑水準に達していないと判断している。

現物輸入も高水準を維持している。データによると、中国の7月の金輸入量は135トンで、6月の173トンを下回り、2026年上半期の月平均144トンもわずかに下回った。ただし、減少は主に保税区経由の輸入減少によるもので、通関輸入はほぼ安定している。

今年に入ってからの中国の金輸入総量は前年同期比444トン増加し、伸び率は約80％となっている。ゴールドマンは、この新規需要は公表された中央銀行の金購入とETF流入の減速を相殺するのに十分だとみている。CTA資金も転換しており、ゴールドマンのモデルによると、トレンドフォロー戦略は金のショートを買い戻し、ロングポジションを増やし始めており、モメンタム指標は依然としてポジティブだ。

2026年の中国の非貨幣用金の累計輸入は2025年同期を明確に上回るペースで推移しており、現物需要が引き続き金価格を支えている

中央銀行の需要は依然としてゴールドマンの金の長期ロジックの重要な柱だが、公式データは通常開示が遅く、実際の購入状況をリアルタイムで反映することは難しい。

ゴールドマンは中国の公的需要を観測する代理指標として、英国の対中金輸出を用いている。2026年第2四半期の英国の対中金輸出は月平均37トンに達し、2025年の月15トンを明確に上回った。

他の外貨準備運用機関も購入を再開している。トルコは紛争初期に売却した金を徐々に買い戻しており、スワップ調整後の保有高は約809トンで、過去最高の約822トンに近い。ゴールドマンが追跡する55の外貨準備運用機関のうち、現在ネットで売却しているのはロシアのみだ。

これらのデータは各国中央銀行のリアルタイムのネット購入量と完全に同一視はできないが、少なくとも公的部門の金への配分トレンドがまだ明確に逆転していないことを示している。

金が高すぎるため、資金は銀の出遅れに賭け始める

金の急騰は投機的需要の一部を銀にも向かわせている。

ゴールドマンのトレーダー、アダム・ギラード氏は、金価格が高水準に達すると、個人投資家は単価の低い銀にシフトする傾向があると指摘する。この代替効果が最近の銀オプション取引活発化の一因である可能性がある。

今週、期間3カ月、行使価格90ドル/オンスの銀のデジタルオプションの需要が出た。デジタルオプションとは、満期時に価格が特定の水準に達した場合に固定リターンを支払う商品で、通常は低確率だが高弾力性の相場に賭けるために使われる。

したがって、「90ドルの銀」のより正確な意味は、一部の大口顧客が90ドルをトリガー価格とする短期オプションを購入しているということであり、ゴールドマンが銀価格が3カ月以内に確実に90ドルに達すると予測しているわけではない。低いインプライド・ボラティリティと高いオプションスキューが、この種のテールリスクへの賭けを一部の顧客にとって魅力的にしている。

金と比べると、銀には中央銀行の購入という構造的需要がなく、中国は同時に銀の純輸出国でもある。銀の上昇ロジックはしたがって、金の波及効果、個人資金のシフト、投機的ポジションの拡大により依存しており、相場の弾力性は高いが確実性は低い。

現在の金のロングロジックはいくつかの力の上に成り立っている。中央銀行の金購入継続、中国の輸入堅調、欧米のETF需要回復、FRBの利上げ期待後退、そしてオプションヘッジによる上昇増幅だ。このうちどれか一つでも逆転すれば、相場を弱める可能性がある。

最大のマクロリスクは依然としてインフレの再燃だ。インフレが反発して市場がFRBの利上げを再び織り込めば、実質金利とドルが上昇し、ETFや投機資金も金から撤退する可能性がある。同時に、金価格が重要な行使価格帯から離れれば、ディーラーはヘッジを解消し、上昇を押し上げていたオプションメカニズムが追加の売り圧力に転じ、通常よりも激しい調整を引き起こす。

金の現在の変化は、長期の配分需要と短期の取引資金が同時に上昇を指し始めたことにある。4900ドルの目標価格は中央銀行とETF需要の回復という基本シナリオに対応し、4800〜5500ドルの顧客取引と銀の90ドルデジタルオプションは、資金がより弾力性の高いテールリスク相場に賭けていることを反映している。

次に本当に観察すべきは、ETF流入が持続するか、金が密集する行使価格帯に近づけるか、そして中国と中央銀行の買いが高値の価格を引き続き吸収できるかだ。オプションは相場をより速く動かすことはできるが、相場を支える実際の資金需要に取って代わることはできない。