CPI-Vorschau am Freitag: Inflationsrisiken drehen – hebt die Fed im September die Zinsen an?

TL;DR

· Ein ehemaliger Fed-Ökonom ändert seine Haltung von „Zinsen unverändert lassen“ zu „Zinserhöhung“ und plädiert dafür, dass die Fed im September zunächst um 25 Basispunkte anhebt und die kumulierte Erhöhung bis zum Jahresende 50 bis 75 Basispunkte erreichen könnte.

· Die aktuellen Inflationsdaten stützen zwar noch ein Abwarten, aber die Disinflation kommt nur begrenzt voran. Der Kern-PCE stieg im Juli um 0,2 % gegenüber dem Vormonat, annualisiert rund 3 % – noch deutlich vom 2-%-Ziel entfernt.

· Sahm hält es für möglich, dass die Inflationsverlangsamung der letzten drei Monate saisonal bedingt sein könnte und nicht unbedingt eine klare Verbesserung des zugrunde liegenden Inflationstrends bedeutet.

· Sollte der Nahostkonflikt die Benzin- und Dieselpreise länger in die Höhe treiben, könnte sich der Kostendruck allmählich von Energie auf Transport und andere Kerngüter und -dienstleistungen ausweiten.

· Die Handelsspannungen zwischen den USA und Kanada zeigen, dass der Zyklus der Zollerhöhungen womöglich noch nicht beendet ist und die Güterinflation erneut unter Druck geraten könnte.

· KI-Infrastrukturinvestitionen könnten kurzfristig die Preise für Schlüsselkomponenten wie Speicherchips in die Höhe treiben; ihr Inflationscharakter unterscheidet sich von einmaligen Energie- oder Zollschocks.

· Die Zinserhöhung ist für Sahm keine völlige Umkehr ihres Inflations-Basisszenarios, sondern ein Risikomanagement: eine moderate Straffung als Absicherung gegen die Möglichkeit, dass die Inflation im kommenden Jahr über dem Ziel bleibt.

Anmerkung der Redaktion: Die schwierige Frage für die Fed-Sitzung im September ist nicht nur, ob der neueste CPI-Bericht heiß oder kühl ausfällt.

Die jüngsten Inflationsdaten sind zwar gegenüber dem Jahresanfang zurückgegangen, aber das Tempo des Rückgangs bleibt langsam. Gleichzeitig bilden die Lage im Nahen Osten, die Handelsspannungen zwischen den USA und Kanada sowie die durch KI-Infrastrukturinvestitionen ausgelöste Chipnachfrage neuen Preisdruck.

Die Ökonomin Claudia Sahm, die die „Sahm-Regel“ entwickelt hat, hat deshalb ihre bisherige Unterstützung für unveränderte Zinsen aufgegeben. Sie meint, allein auf Basis der vorhandenen Daten könne die Fed noch knapp abwarten; die Geldpolitik müsse jedoch künftige Risiken steuern und nicht nur die bereits eingetretene Inflation erklären. Anhaltend hohe Energiepreise könnten auf die Kerninflation durchschlagen, neue Zölle könnten die Güterdisinflation unterbrechen, und KI-Investitionen könnten einen dauerhafteren Nachfragedruck erzeugen.

Sie betrachtet den Inflationsrückgang weiterhin als Basisszenario und räumt ein, dass die Entscheidung für oder gegen eine Zinserhöhung nahezu fifty-fifty ist. Da sie aber nicht sicher ist, dass die PCE-Inflation innerhalb der nächsten ein bis zwei Jahre von selbst auf 2 % zurückkehrt, plädiert sie für eine kleine Zinserhöhung als „Versicherung“.

Im Folgenden die Übersetzung des Originaltextes:

Warum ich von „Zinsen unverändert lassen“ zu einer Zinserhöhung wechsle

Zinsen erhöhen oder abwarten? Das ist die Frage, die die Fed auf ihrer Sitzung in der kommenden Woche beantworten muss. Sicher ist, dass es innerhalb der Fed bereits Meinungsverschiedenheiten gibt – und diese lassen sich durch einen einzelnen CPI-Bericht wohl kaum ausräumen.

Zuletzt habe ich meine bevorzugte Politik von „Zinsen unverändert lassen“ auf „Zinserhöhung“ umgestellt. Der Grund: Ich bin nicht mehr sicher, dass die PCE-Inflation ohne weitere Zinserhöhungen innerhalb der nächsten ein bis zwei Jahre auf 2 % zurückfällt.

Wichtiger noch: Seit Juli nehmen die Aufwärtsrisiken für die Inflation zu. Ich halte es für sinnvoll, dass die Fed im September mit einer Erhöhung um 25 Basispunkte beginnt und bis zum Jahresende kumuliert 50 bis 75 Basispunkte anhebt, um sicherzustellen, dass die Inflation rechtzeitig und nachhaltig nach unten geht.

Das bedeutet nicht, dass sich die aktuellen Inflationsdaten bereits deutlich verschlechtert hätten. Im Gegenteil, die jüngsten Daten sind leicht positiv. Was die Risikowaage tatsächlich in Richtung Zinserhöhung kippen lässt, sind die anhaltende Eskalation im Nahen Osten, der Handelskrieg zwischen den USA und Kanada sowie die durch den KI-Ausbau verursachte Chipknappheit.

Betrachtet man nur die vorhandenen Inflationsdaten, könnte die Fed die Zinsen zwar weiter unverändert lassen – aber die Begründung dafür ist nicht mehr überzeugend.

Bis Juli sind sowohl die Gesamt- als auch die Kern-PCE-Inflation gegenüber ihren Höchstständen zu Jahresbeginn zurückgegangen. Das kann als Beleg dafür gelten, dass die Disinflation weiterläuft, aber die Verbesserung ist begrenzt. Die Inflationsrate der vergangenen zwölf Monate sinkt nur langsam. Die in dieser Woche veröffentlichten PPI- und CPI-Daten werden die Hauptinputs für die PCE-Daten vom August bilden. Der Markt erwartet allgemein eine weitere Verlangsamung, aber bis zum 2-%-Ziel ist es noch weit.

Ich bin bei den positiven Signalen der Inflationsentwicklung der letzten drei Monate vorsichtig. In den vergangenen Jahren zeigte die PCE-Inflation ein gewisses saisonales Muster: zu Jahresbeginn höher, danach allmählich sinkend. Der Kern-PCE stieg im Juli um 0,2 % gegenüber dem Vormonat, auf Jahresbasis hochgerechnet rund 3 %. Das ist langsamer als im ersten Halbjahr, liegt aber immer noch deutlich über dem 2-%-Ziel.

Die jüngsten Daten wirken daher eher so, als würde die außergewöhnliche Erwärmung vom Jahresanfang verdaut und zu dem bereits erhöhten Tempo des Vorjahres zurückgekehrt – sie belegen aber keine substanzielle Verbesserung des zugrunde liegenden Inflationstrends.

Das saisonale Muster der Kern-PCE-Inflation – zu Jahresbeginn höher, zur Jahresmitte niedriger – könnte die Abkühlungssignale der letzten drei Monate überzeichnen

Vorübergehende Schocks werden dauerhafter

Wenn die Disinflation nur begrenzt vorankommt und der Arbeitsmarkt robust bleibt – warum hat die Fed die Zinsen dann bisher unverändert gelassen? Und warum habe ich diese Entscheidung noch vor wenigen Wochen unterstützt?

Der Schlüssel liegt in der Art der Schocks, die die Inflation antreiben.

Im vergangenen Jahr wurden die Zölle kräftig erhöht und trieben die Güterpreise nach oben. Doch sobald die höheren Importkosten vollständig in den Endpreisen angekommen sind, lässt der zusätzliche Inflationseffekt der Zölle in der Regel allmählich nach. Ähnlich bei Störungen der Energieversorgung aus dem Nahen Osten: Die Energiepreise steigen zunächst rasch; endet der Konflikt, können sie wieder fallen und die Inflation ihrerseits drücken.

Solche Schocks führen oft zu einem einmaligen Anstieg des Preisniveaus, nicht unbedingt zu anhaltender Inflation. Würde die Fed darauf mit Zinserhöhungen reagieren, könnte sie die Nachfrage übermäßig dämpfen, nur um Preisdruck zu bekämpfen, der ohnehin von selbst wieder verschwinden würde.

Die bisherigen Daten passten weitgehend zu dieser Einschätzung, aber die künftigen Risiken haben sich verändert.

Risiko 1: Der Nahostkonflikt könnte die Energieinflation auf die Kernpreise übertragen

Ein reiner Anstieg der Energiepreise ist noch kein Grund für eine Zinserhöhung der Fed. Halten sich die Energiepreise jedoch lange auf hohem Niveau und übertragen sich allmählich auf Nicht-Energie-Güter und Dienstleistungen, muss die Geldpolitik möglicherweise reagieren.

Die historische Erfahrung zeigt: Nach einem Anstieg der Energiepreise ziehen Flugtickets meist rasch an; andere Kernpreise reagieren kleiner und langsamer, und die Übertragungseffekte können erst nach einem Jahr oder noch später ihren Höhepunkt erreichen. Steigt der Benzinpreis um 10 %, erhöht sich die Kerninflation im folgenden Jahr um etwa 0,2 Prozentpunkte.

Die Übertragung steigender Energiepreise auf die Kerninflation erfolgt langsam; die Wirkung kann erst nach einem Jahr oder später ihren Höhepunkt erreichen

Dieser Effekt wirkt begrenzt, aber je länger die Energiepreise hoch bleiben, desto deutlicher wird der kumulative Inflationsdruck.

Zu Beginn des Nahostkonflikts war es noch plausibel, eine rasche Lösung als Basisszenario anzunehmen. Inzwischen wird diese Annahme immer schwieriger. Bleiben die Benzinpreise auf dem aktuellen Niveau, könnte sich der Einfluss auf die Kerninflation bis ins nächste Jahr erstrecken.

Besonders der Dieselpreis verdient Aufmerksamkeit. Als wichtiger Kostenfaktor für Transport und Logistik wirkt sich ein Dieselanstieg auf eine breite Palette von Gütern und Dienstleistungen aus. Dass die Wiederöffnung der Straße von Hormus keine Fortschritte macht, bedeutet, dass die Kerninflation weiterhin Aufwärtsrisiken ausgesetzt ist.

Risiko 2: Die Zollerhöhungen sind womöglich noch nicht vorbei

Das Protokoll der Fed-Sitzung vom Juli zeigt, dass die meisten Offiziellen davon ausgehen, der Einfluss der Zölle auf die Inflation habe im Wesentlichen seinen Höhepunkt erreicht und werde künftig allmählich nachlassen.

Dieser Trend ist in den Daten bereits sichtbar. Nachdem die Zölle im vergangenen Jahr in Kraft traten, stieg die auf drei Monate annualisierte Kern-Güterpreisinflation rasch an, erreichte Anfang dieses Jahres ihren Höhepunkt und ging im Sommer deutlich zurück.

Nach Einführung der Zölle stieg die US-Kern-Güterinflation zeitweise deutlich; sie ist zuletzt zwar zurückgegangen, aber eine weitere Abkühlung setzt voraus, dass die Zölle nicht erneut angehoben werden

Doch die Fortsetzung der Güterdisinflation setzt voraus, dass die Zollsätze nicht weiter steigen.

Derzeit ist der Umfang der kanadischen Importe, die von den zusätzlichen US-Zöllen von 50 % betroffen sind, relativ begrenzt. Aber Kanadas Vergeltungsmaßnahmen gegen US-Waren könnten die USA zu weiteren Zollerhöhungen veranlassen. Wichtiger noch: Dieser Streit zeigt, dass die US-Regierung Zölle weiterhin als Verhandlungsinstrument einsetzt.

Damit ist das Risiko, dass Zölle die Inflation erneut antreiben, gegenüber der letzten Fed-Sitzung gestiegen.

Risiko 3: KI-Investitionen könnten kurzfristig ebenfalls die Inflation anheizen

Der Ausbau der KI-Infrastruktur ist eine weitere leicht unterschätzte Inflationsquelle. Die jüngsten Geschäftszahlen von Nvidia zeigen, dass die KI-Nachfrage weiterhin stark ist; für das kommende Jahr werden die Investitionsausgaben der großen Cloud-Anbieter voraussichtlich 1 Billion US-Dollar übersteigen.

Über einen Zeitraum von fünf oder zehn Jahren könnte KI nach Produktivitätssteigerungen deflationär wirken. Doch im für die Geldpolitik relevanteren Horizont des kommenden Jahres dürfte der Einfluss der KI-Investitionen auf die Inflation eher nach oben gerichtet sein.

Die Preisdaten für Konsum- und Unternehmensinvestitionen zeigen bereits, dass die Preise für Speicherchips steigen. Der Anteil dieser Ausgaben an der Gesamtwirtschaft mag begrenzt sein, aber er erhöht dennoch das Inflationsrisiko.

KI-Infrastrukturinvestitionen treiben die Nachfrage nach Speicherchips; bei den Preisen für Konsum- und Unternehmensinvestitionen zeigen sich bereits Anzeichen eines Anstiegs

Der Preisdruck durch den KI-Ausbau ist im Kern ein nachfragegetriebener Faktor. Bei Energie- und Zollschocks kann die Fed vorübergehend wegschauen, weil deren Wirkung von selbst nachlassen kann. Hinter der Speicherchip-Knappheit steht jedoch eine sich weiter ausdehnende Investitionsnachfrage – dieselbe Logik gilt hier nicht unbedingt.

Die Zinserhöhung ist eine Versicherung gegen künftige Risiken

Insgesamt bleibt mein Basisszenario, dass die Inflation weiter zurückgeht. Allerdings sind die Aufwärtsrisiken für die Inflation inzwischen beträchtlich und verteilen sich auf Energie, Güter, Transport und Technologieinvestitionen.

Aus Sicht des Risikomanagements hat die Fed gute Gründe, die Geldpolitik weiter zu straffen. Eine Zinserhöhung in einer Phase sinkender Inflation mag widersprüchlich klingen, aber das Ziel der Politik ist nicht nur, dass die Inflation irgendwann 2 % erreicht, sondern auch, dass sie im kommenden Jahr glaubwürdig und nachhaltig sinkt.

Eine moderate Zinserhöhung jetzt ist wie der Kauf einer Versicherung gegen die steigenden Inflationsrisiken.

Natürlich gibt es auch vernünftige Argumente für unveränderte Zinsen – insbesondere wenn die Entscheidungsträger den aktuellen Daten mehr Gewicht geben als Prognosen und Extremrisiken. Sollten sich die Inflationsdaten in dieser Woche deutlich verbessern oder die genannten Risiken abschwächen, könnte ich wieder zur Unterstützung des Abwartens zurückkehren. Geldpolitische Urteile müssen sich ohnehin laufend an neue Informationen anpassen.

Seit 2024 nehme ich an der von der Duke University organisierten „Shadow Economic Forecast Summary“ teil. Im März dieses Jahres erwartete ich noch, dass die Fed die Zinsen im Jahresverlauf senken würde; im Juni wechselte ich zur Unterstützung unveränderter Zinsen; inzwischen halte ich es für möglich, dass in diesem Jahr zwei Zinserhöhungen nötig werden und der Zinspfad in den kommenden Jahren höher verläuft.

Das bedeutet nicht, dass die Fed sicher erhöhen wird. Diejenigen Offiziellen, die bisher unveränderte Zinsen für angemessener hielten, müssten ihre Haltung wie ich ändern, damit sich eine Mehrheit für eine Zinserhöhung bildet. Es bleibt eine sehr knappe Entscheidung.

Der Markt braucht mehr als nur eine Entscheidung

Ob die Fed auf der September-Sitzung erhöht oder die Zinsen unverändert lässt, wird eine schwierige Entscheidung. Die vorhandenen Inflationsdaten reichen noch aus, um ein Abwarten zu rechtfertigen, aber der Inflationsausblick hat sich durch die zunehmenden Aufwärtsrisiken verschlechtert. Auf dieser Grundlage halte ich eine leichte Anhebung des Federal Funds Rate für angemessener.

Wie auch immer die Fed entscheidet: Der Markt braucht eine klare Erklärung.

Dass das Ergebnis vor der FOMC-Sitzung offen ist, ist nicht das Problem. Wirklich inakzeptabel wäre, wenn der Markt nach der Pressekonferenz immer noch nicht wüsste, warum die Fed so entschieden hat.

Wenn die Mehrheit der Offiziellen weiterhin glaubt, dass die Inflation bald auf 2 % zurückkehrt, müssen sie erklären, worauf dieses Vertrauen beruht. Wenn sie das nicht mehr sicher sind, sollte die Fed handeln und ihre Glaubwürdigkeit wiederherstellen, dass die Inflation zum Ziel zurückkehren kann.