ADP-Beschäftigungsdaten senden ein taubenhaftes Signal – steht der Arbeitsmarktbericht am Freitag vor einer Abkühlung?

ADP hat die Beschäftigungsdaten des privaten Sektors für August veröffentlicht: Der Zuwachs betrug lediglich 38.000 und lag damit deutlich unter der Markterwartung von 47.000 bis 48.000 sowie unter dem revidierten Juli-Wert von 46.000 – der niedrigste Stand seit Januar dieses Jahres. Nach der Veröffentlichung reagierte der Markt umgehend: Die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung um 25 Basispunkte im September, gemessen an den CME-Fed-Funds-Futures, ging zurück, die drei großen Indizes schlossen im Plus, und der Russell 2000, der im Tagesverlauf noch über 1,2 % im Minus gelegen hatte, drehte zum Handelsschluss ins Plus und beendete den Tag mit einem Anstieg von 1,13 % bei 2.953 Punkten. Die zinssensibelsten Small Caps zeichneten innerhalb eines Tages ein großes V-Muster.

Warum kann eine so kleine Zahl von einigen Zehntausend in einem Arbeitsmarkt von über hundert Millionen Erwerbspersonen die US-Aktien, Anleihen und Gold immer wieder in Bewegung versetzen und sogar das Zinserhöhungstempo der Federal Reserve beeinflussen? Wie wird der Markt nach dem heutigen Tag reagieren? Und welche Auswirkungen wird dies auf die Entscheidung der FOMC-Sitzung der Federal Reserve in der kommenden Woche haben?

Was sind die ADP-„Mini-Arbeitsmarktdaten“?

ADP ist einer der größten Lohnabrechnungsdienstleister der Welt und wickelt die Gehaltszahlungen für über 500.000 US-Unternehmen und rund 26 Millionen Beschäftigte im privaten Sektor ab. Diese Abdeckung entspricht etwa einem Fünftel der gesamten privaten Beschäftigung in den USA – ungefähr jeder sechste amerikanische Arbeitnehmer erhält seine Gehaltsabrechnung über das ADP-System. ADP veröffentlicht seine Daten regelmäßig ein bis zwei Handelstage vor dem offiziellen Arbeitsmarktbericht, üblicherweise am Mittwochmorgen New Yorker Zeit. Es ist das erste systematische Beschäftigungssignal, das der Markt in einem Monat erhält.

Wie können einige Zehntausend in einem Land mit 300 Millionen Einwohnern das ganze System beeinflussen?

In schnell wachsenden Volkswirtschaften beträgt der Beschäftigungszuwachs oft Hunderttausende oder gar Millionen, und das Wachstum wird durch Zuwächse angetrieben – dort sind Schwankungen von einigen Zehntausend tatsächlich vernachlässigbar. Doch die USA sind eine reife, gesättigte Volkswirtschaft, deren Arbeitsmarkt sich längst in einem stabilen Zustand befindet; der monatliche Nettozuwachs ist an sich schon eine sehr kleine Zahl. In einem solchen Markt reicht eine marginale Veränderung von einigen Zehntausend bereits aus, um zu beurteilen, ob sich der Arbeitsmarkt erwärmt oder abkühlt. Denn der Wert liegt nie in der absoluten Zahl, sondern in der marginalen Richtung.

Die Details sind beunruhigender als die Gesamtzahl – wie groß sind die Risiken am US-Arbeitsmarkt?

Die Gesamtzahl von 38.000 verdeckt eine erhebliche interne Divergenz.

Der gesamte private Sektor wird vom Dienstleistungssektor getragen. Der Dienstleistungssektor verzeichnete einen Nettozuwachs von 48.000, wovon allein der Bereich Bildung und Gesundheit 45.000 beisteuerte; das verarbeitende Gewerbe hingegen verlor 17.000 Stellen, und der Bereich freiberufliche und unternehmensnahe Dienstleistungen, der üblicherweise als Konjunkturbarometer gilt, schrumpfte um 16.000. Mit anderen Worten: Das Wachstum konzentriert sich stark auf wenige defensive Branchen, während die meisten investitions- und wachstumsstarken Sektoren schrumpfen oder stagnieren.

Noch auffälliger ist die Divergenz nach Unternehmensgröße. Großunternehmen trugen 34.000 neue Stellen bei, mittelgroße Unternehmen verzeichneten nahezu keinen Zuwachs, und kleine Unternehmen kamen nur auf 3.000 – ein Wert, der die prekäre Lage des US-Arbeitsmarkts noch früher offenbart als die Gesamtdaten: Kleine und mittlere Unternehmen reagieren am empfindlichsten auf Zinsen und Finanzierungskosten, und ihre Einstellungsbereitschaft erlischt zuerst.

Die Lohnkomponente sendet jedoch ein gegensätzliches Signal. Das Grundgehalt von Beschäftigten, die im Job bleiben, stieg im Jahresvergleich um 3,0 %, das Gesamtgehalt von Jobwechslern jedoch um beachtliche 7,3 %. Ein Jobwechsel bringt also weiterhin deutlich mehr ein als ein Verbleib – ein Zeichen dafür, dass Unternehmen nach wie vor bereit sind, für Talente einen Aufpreis zu zahlen.

Solange diese „Jobwechsel-Dynamik“ nicht nachlässt, ist klar, dass die nominalen Löhne klebrig bleiben. Die Einstellungen kühlen ab, aber die Löhne nicht – genau die Kombination, die die Inflation am wenigsten sehen will und die stärkste Karte der Falken ist.

Kann die taubenhafte Abkühlung der ADP-Daten den Markt retten?

Die taubenhafte Botschaft der ADP-Daten flog den halben Tag allein, ohne dem Schatten der Geopolitik zu entkommen. Nach der Veröffentlichung wurde die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen zwar eine Stufe nach unten gedrückt, doch die Preishoheit lag den ganzen Vormittag über bei der Straße von Hormus – Trump drohte mit einer „heftigeren“ Vergeltung, und Brent stieg über 95 Dollar. Das Inflationsrisiko durch den Angebotsschock reicht weiter als die Geschosse. Solange der Ölpreisschock anhält, hat die Federal Reserve keinen Spielraum, das Mantra „Inflationsbekämpfung hat Vorrang“ zurückzunehmen. Das war die Logik der ersten Halbzeit.

Der Wendepunkt kam, als der Präsident der New Yorker Federal Reserve, Williams, das Wort ergriff. Seine Aussage, er sehe „keine ungewöhnliche Ausbreitung der Auswirkungen hoher Energiepreise“, bedeutet: Wenn der Energieschock nicht auf die Kerninflation übergreift, handelt es sich nur um einen einmaligen Schock und nicht um einen Trend. Er ergänzte, die Inflationserwartungen seien „weiterhin gut verankert“, das Lohnwachstum „gedämpft“, und er sei noch nicht davon überzeugt, dass eine Zinserhöhung nötig sei.

So wurden dieselben Daten am selben Tag zweimal gelesen: Am Vormittag als „Inflationsrisiko dominiert alles“, am Nachmittag als „Arbeitsmarkt kühlt ab, Inflationsübertragung begrenzt“. Der Markt vollzog daraufhin eine lehrbuchreife Intraday-Umkehr: Der Russell 2000 drehte von über 1,2 % Minus auf ein Plus von 1,13 % zum Handelsschluss – eine Tagesschwankung von mehr als 2,3 Prozentpunkten. Small Caps sind das zinssensibelste Segment des gesamten Marktes; ihre Umkehr ist der wahre Gradmesser für die veränderte Zinserwartung an diesem Tag.

Was als Nächstes zu prüfen ist: Wie werden die Arbeitsmarktdaten die Federal Reserve beeinflussen?

Warsh äußerte sich letzte Woche in Jackson Hole unmissverständlich: Man müsse „sicher sein, dass die Inflation klar zum Ziel zurückkehrt“, andernfalls gebe es „noch Arbeit zu tun“. Bei der Inflation gibt es nichts zu verhandeln; der Arbeitsmarkt sollte die einzige Variable der Politik sein – ist er schwach, sollte die Straffung verlangsamt werden.

Der Arbeitsmarktbericht am Freitagabend wird die nächste, härtere Bestätigung liefern. Der Marktkonsens liegt derzeit bei einem Zuwachs von 50.000 bis 55.000 und einer unveränderten Arbeitslosenquote von 4,1 %. Mehrere große Investmentbanken haben eigene Prognosen vorgelegt: Goldman Sachs und Crédit Agricole erwarten jeweils 65.000, Wells Fargo ist mit 80.000 optimistischer. Am Abend der Veröffentlichung sind drei Szenarien möglich:

Liegt der Wert innerhalb der Prognosespanne – bleibt die Lage unentschieden. Dies ist das wahrscheinlichste Szenario und zugleich das am schwierigsten zu handelnde: Es beweist weder einen Einbruch des Arbeitsmarkts noch eine ausreichende Widerstandsfähigkeit. Der Marktfokus dürfte sich auf den Mitte September erscheinenden August-CPI verlagern, die Volatilität könnte sogar zurückgehen, und der Markt würde auf den nächsten Katalysator warten. In diesem Szenario dürfte die Sektorrotation aussagekräftiger sein als der Gesamtindex selbst.

Fällt der Wert stärker aus als die obere Prognosegrenze – könnte eine Zinserhöhung wieder fest eingeplant werden. Dies würde das Narrativ einer raschen Abschwächung des Arbeitsmarkts infrage stellen; die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung im September könnte von 70 % aus weiter steigen, Dollar und Anleiherenditen könnten gemeinsam zulegen. In diesem Szenario gehörten hoch bewertete Wachstumsaktien und Small Caps zu den anfälligsten Anlagen: Ein steigender Diskontsatz trifft die Bewertung, nicht die Gewinne selbst. Gold könnte unter Druck geraten, wenngleich die geopolitische Risikoprämie diesen Effekt teilweise ausgleichen dürfte – daher ist eher ein schleichender Rückgang als ein abrupter Absturz zu erwarten.

Steigt die Arbeitslosenquote auf über 4,3 % – erhalten die Tauben erst richtig Munition. Dies wäre ein Ergebnis, das die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung substanziell drücken könnte, möglicherweise begleitet von einem schwächeren Dollar, einer Erholung der US-Anleihen und einem Anstieg des Goldpreises infolge sinkender Realrenditen. Doch das Risiko zweiter Ordnung ist zu beachten: Sollte der Arbeitsmarktbericht zwei Monate in Folge negativ ausfallen, könnte das Handelsnarrativ direkt von „Zinserhöhung oder Abwarten“ zu „Steuern wir auf eine Rezession zu?“ springen. Selbst steigende Zinssenkungserwartungen könnten dann die Aktienmärkte nicht retten, denn neu bewertet würden dann die Gewinne selbst.

Wie sollte man sich vor der Kriegslage in Acht nehmen?

Der gestrige Marktverlauf erinnert uns daran: Sobald ein exogener Schock von geopolitischer Tragweite dazwischenkommt, wird das Inflationsrisiko wieder zur dominierenden Variable, und das Richtungsgewicht der Arbeitsmarktdaten wird vorübergehend herabgestuft.

Sollte die Passage durch die Straße von Hormus weiterhin blockiert bleiben und der Ölpreis weiter steigen, würden die Inflationserwartungen eine neue Stufe erklimmen und die langfristigen Renditen sowie die Zinserhöhungserwartungen gemeinsam weiter steigen. Dann gilt es nicht nur einen einseitigen Kursverfall am Aktienmarkt zu fürchten, sondern vor allem einen stagflationsartigen Rückzug mit gleichzeitig fallenden Aktien und Anleihen – eine Neuauflage der Phase von Ende Februar bis Ende März dieses Jahres, als der S&P 500 maximal 9,1 % einbüßte und der VIX auf 31 stieg. Die Rendite der 30-jährigen Langläufer wird zur entscheidenden Marke: Wird sie nachhaltig durchbrochen, dürften alle Anlagen, die auf niedrige Diskontsätze angewiesen sind, neu bewertet werden.

Kommt es jedoch überraschend zu einer Entspannung oder einem Waffenstillstand, droht in dieser Richtung eher ein Verpassen der Bewegung. Die zweite Hälfte des gestrigen Tages hat dies bereits vorweggenommen: Sobald sich das Urteil „Energiepreise greifen nicht über“ bestätigt, dürften die Renditen zurückgehen und US-Anleihen sowie Wachstumsaktien ein Erholungsfenster erhalten. Beim Goldpreis ist jedoch Vorsicht geboten: In seinem aktuellen Preis wirken zwei gegensätzliche Kräfte – die geopolitische Sicherheitsprämie und die Belastung durch hohe Realzinsen. Verschwindet die Sicherheitsprämie, könnte Gold schneller fallen als Aktien. In diesem Jahr hat Gold von seinem Höchststand bei 5.318 Dollar im Januar bereits einen maximalen Rücksetzer von 25 % erlitten – diese Lektion ist noch nicht lange her.

Datenquellen

· Offizielle ADP-Pressemitteilung: 38.000 neue Stellen im privaten Sektor im August (einschließlich Branchen, Unternehmensgrößen und Lohnkomponenten)

· CNBC: Privater Sektor im August mit 38.000 neuen Stellen unter den Erwartungen

· Fox Business: Details zum ADP-Bericht für August und Aufwärtsrevision des Juli-Werts auf 46.000

· CNBC: New Yorker Fed-Präsident Williams führt Renditeanstieg auf robuste Konjunkturaussichten zurück

· Bond Buyer: Williams von der Notwendigkeit einer Zinserhöhung noch nicht überzeugt, plädiert für schrittweises Vorgehen (inkl. Originalzitaten zu Energiepreis-Übertragung und verankerten Inflationserwartungen)

· Investrade: Schlusskurse vom 2. September (drei große Indizes, Russell 2000, Ölpreis, Gold und Sektorperformance)

· Barchart: Dollar gibt von Zweieinhalbwochenhoch nach, Gold und Silber schließen im Plus, Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung im September bei 65 %

· Federal Reserve H.15: Offizielle Schlussrenditen für Staatsanleihen am 2. September (2 Jahre 4,39 %, 10 Jahre 4,79 %, 30 Jahre 5,27 %)

· FXStreet: Dollar unmittelbar nach Datenveröffentlichung weiterhin stark, Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung im September zeitweise bei rund 70 %

· Blockonomi: Spot-Gold fällt im Tagesverlauf auf Drei-Wochen-Tief

· TheStreet: Marktgeschehen am 2. September und Zwischenfall in der Straße von Hormus

· Forbes: CME FedWatch zeigt am 31. August eine Wahrscheinlichkeit von 66 % für eine Zinserhöhung im September

· CNBC: September-Entscheidung nach Jackson Hole zum Münzwurf geworden, Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung gestiegen

· CNBC: Nach deutlich enttäuschendem Arbeitsmarktbericht am 7. August sinkt Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung

· TOPONE Markets: Vorschau auf den August-Arbeitsmarktbericht und drei Szenarien (Konsens +50.000 bis 55.000)

· Dallas Fed: Break-even-Beschäftigungswachstum auf nahe null gesunken

· Pew Research: Vergleich von Abdeckung, Methodik und Korrelation zwischen ADP- und BLS-Daten

· Federal Reserve: FOMC-Sitzungskalender (15.–16. September, inkl. Dot Plot)

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