Globaler Schuldenzyklus könnte in Phase der „Schuldentilgung aus dem Nichts“ eintreten

Autor: Cailianshe

Angesichts der weltweit steigenden Renditen langlaufender Anleihen ist ein Warnsignal zu beachten: Der hohe Schuldendruck hat in Frankreich bereits Forderungen nach einer Streichung eines Teils der Staatsschulden laut werden lassen. Dazu warnte der bekannte Makrostratege und Mitbegründer von Variant Perception, Simon White, in einem aktuellen Bericht, dass diese Denkweise hochgradig ansteckend sei. Da die Regierungen im Schuldensumpf feststecken und einige Politiker immer radikalere Maßnahmen vorschlagen, sei zu erwarten, dass ähnliche unkonventionelle Forderungen bald auch in anderen Ländern auftauchen.

Doch all diese Vorschläge dürften letztlich auf dasselbe Ergebnis hinauslaufen: steigende Inflation und eine Entwertung von Finanzanlagen!

Anleihen einfach verbrennen?

White weist darauf hin, dass sich das „klassische Drehbuch“ der globalen Finanzkrise derzeit wiederholt.

Das jüngste Beispiel ist der französische linkspopulistische Politiker Mélenchon, der kürzlich die Streichung von 18 % der Staatsschulden des Landes forderte – oder, wie er es ausdrückte, „die Anleihen zu nehmen und direkt zu verbrennen“. Solche Töne sind nicht neu: Man hörte sie 2009 während der Euro-Schuldenkrise in Europa, und etwa zur gleichen Zeit auch in den USA.

Doch eine Schuldenstreichung ist im Grunde nichts anderes als eine verdeckte „monetäre Finanzierung“ und würde unweigerlich eine heftige Inflation auslösen. White zufolge würde dies die Logik „Sachwerte schlagen Finanzanlagen“ sogar noch untermauern.

White erinnert daran, dass sich viele noch an den (ernst gemeinten) Vorschlag von 2011 erinnern dürften – der später offiziell dementiert werden musste –, eine Platinmünze im Nennwert von 1 Billion US-Dollar zu prägen. Die Federal Reserve hätte diese Münze gegen Staatsanleihen im Wert von 1 Billion Dollar eingetauscht, und das Finanzministerium hätte diese Anleihen anschließend ausgebucht. Der Plan sollte die nach der Lehman-Krise immer näher rückende Schuldenobergrenze der USA umgehen.

Heute sind die USA nur noch 1,1 Billionen Dollar von der Schuldenobergrenze entfernt, und die Annäherung beschleunigt sich, während die Schuldenquote bereits 25 Prozentpunkte höher liegt als vor 15 Jahren. White hält es für nicht überraschend, wenn in den USA Forderungen laut würden, einen Teil der Staatsschulden zu streichen oder zu kürzen, sobald die Zinsausgaben die Marke von 1 Billion Dollar überschreiten.

White betont, dass die Schuldendynamik der USA derzeit weltweit am besorgniserregendsten ist. Gemessen am BIP ist das „Doppeldefizit“ (Leistungsbilanzdefizit plus Haushaltsdefizit) der USA größer als das aller großen Schwellen- und Industrieländer mit Ausnahme Brasiliens.

Für eine Volkswirtschaft in dieser Phase des Konjunkturzyklus ist ein derart hohes Defizit offensichtlich völlig unangemessen. Ein Teil davon ist auf die explodierenden Zinsausgaben zurückzuführen, aber selbst wenn man diesen Faktor herausrechnet, weisen die USA sowohl in Dollar-Beträgen als auch im Verhältnis zum BIP das größte Defizit der Welt auf.

Politische Polarisierung und die Sorge vor Extremrisiken

White zufolge ist es angesichts des in den letzten Jahren völlig fehlenden Willens in der westlichen Politik, die fiskalischen Anreize zurückzufahren, und der Abkehr der politischen Kräfte und Politiker von der Mitte hin zu unkonventionellen Maßnahmen nicht undenkbar, dass avantgardistische Mittel wie eine Schuldenstreichung auf die Tagesordnung gesetzt werden.

Selbst wenn diese Vorschläge letztlich nicht umgesetzt werden, haben Ereignisse mit geringer Wahrscheinlichkeit, aber großer Wirkung („Tail Events“) die Risikoverteilung bereits substanziell verändert, denn die Wahrscheinlichkeit solcher Extremereignisse ist weitaus höher als allgemein angenommen. Angesichts der deutlichen Nervosität der amtierenden Trump-Regierung, nachdem das US-Finanzministerium in der vergangenen Woche eine Aufstockung der Rückkäufe langlaufender Staatsanleihen angekündigt hat, müssen diese Möglichkeiten offensichtlich ernst genommen werden.

Sollte sich diese Nervosität in Verzweiflung verwandeln – was keineswegs ausgeschlossen ist –, muss man damit rechnen, dass weitere unorthodoxe Schuldenrezepte von den Entscheidungsträgern umgesetzt oder von der Opposition ins Zentrum der politischen Agenda gerückt werden.

Welche Optionen zur Reduzierung der Staatsverschuldung gibt es derzeit grundsätzlich? White zufolge kommen nur die folgenden sechs infrage: Haushaltskonsolidierung, Wirtschaftswachstum/Inflation, finanzielle Repression, Verkauf von Staatsvermögen, Zahlungsausfall oder Umschuldung sowie Schuldenstreichung (Debt Cancellation) oder andere Formen der monetären Finanzierung.

Eine Prüfung der einzelnen Optionen zeigt, warum am Ende wohl nur ein Weg bleibt:

Eine Haushaltskonsolidierung ist im Wahlkampf politisch zu riskant; das Wirtschaftswachstum wird bereits durch die hohen Staatsdefizite gebremst, und die Inflation ist aufgrund der steigenden Zinsausgaben bereits ein Problem; finanzielle Repression wird irgendwann kommen, aber zu spät (wenn man die verstärkten Rückkäufe des Finanzministeriums mitzählt, hat sie sogar schon begonnen); der Verkauf von Staatsvermögen (wie das Gold in Fort Knox) ist nur eine einmalige Maßnahme und dürfte kaum substanzielle Wirkung entfalten; und eine Umschuldung oder ein Zahlungsausfall brächte mehr Nachteile als Vorteile.

White zufolge wird damit klar, warum eine direkte Schuldenstreichung attraktiv erscheinen mag – schließlich ist sie relativ einfach umzusetzen.

Wege und Folgen der „Anleihenverbrennung“

Es wäre jedoch ein schwerer Fehler, „einfach“ mit „wirksam“ gleichzusetzen. White weist darauf hin, dass eine Schuldenstreichung wahrscheinlich eine schwere Inflation auslösen würde – sollte Frankreich diesen Weg eines Tages tatsächlich beschreiten, würde es dies feststellen, denn es handelte sich lediglich um eine anders verpackte monetäre Finanzierung.

Wie bereits erwähnt, wurde diese Idee in den USA schon einmal versucht; ihr wichtigster Befürworter, Ron Paul, brachte im August 2011 den „Debt Crisis Resolution Act“ ein. Doch wie würde das in der Praxis funktionieren?

Das US-Finanzministerium müsste lediglich die von der Federal Reserve gehaltenen Staatsanleihen abschreiben (beispielsweise um 10 %) oder vollständig ausbuchen. Anschließend würde die Federal Reserve das tun, was nur eine Zentralbank tun kann: ihr Eigenkapital auf einen negativen Wert abschreiben.

Natürlich gibt es auch andere Varianten – etwa die Prägung neuer Vermögenswerte wie der Platinmünze oder die Einrichtung von Überziehungskrediten bei der Zentralbank –, aber im Kern läuft es auf dasselbe hinaus.

White zufolge mag dies wie eine endgültige Lösung aussehen, hinterlässt aber fatale Risiken.

Die Reserven, die die Federal Reserve ursprünglich im Rahmen der quantitativen Lockerung (QE) aus dem Nichts geschaffen hat, sollten eigentlich bei Fälligkeit der Anleihen durch Tilgung und Zinszahlungen des Finanzministeriums wieder aus dem System verschwinden. Wird die Schuld jedoch direkt gestrichen, entfällt dieser Zeitpunkt der Ausbuchung – die Reserven werden zu einer dauerhaften und expliziten Geldmengenausweitung. Dass QE anfangs keine Hyperinflation auslöste, lag vor allem daran, dass die Märkte erwarteten, diese Reserven würden irgendwann wieder abgeschöpft.

Im normalen Mechanismus würde der Privatsektor seinen Konsum einschränken, wenn er davon ausgeht, dass Defizitausgaben letztlich durch künftige Steuererhöhungen finanziert werden müssen (d. h. wenn die ricardianische Äquivalenz greift). Wird dieses Gleichgewicht jedoch durch monetäre Finanzierung durchbrochen, wird sich der Privatsektor gemeinsam mit dem Staat hemmungslos verausgaben.

Selbst im heutigen Währungssystem mit äußerst üppigen Reserven wäre die explizite Festschreibung einer dauerhaften Erhöhung der Geldbasis eine Überschreitung einer unumkehrbaren roten Linie und würde mit hoher Wahrscheinlichkeit eine heftige Inflation auslösen. Ob QE in Verbindung mit fiskalischer Expansion, Zinskurvenkontrolle oder eine direkte „unbegrenzte Kreditkarte“ der Zentralbank für das Finanzministerium – alle Formen der monetären Finanzierung führen letztlich in die Sackgasse der Inflation.

White zufolge befinden wir uns genau auf diesem Kurs: Solange die schmerzhafteren, aber wirksamen Lösungen weiterhin aufgeschoben und stattdessen wirkungslose Tricks oder gar absurde Ideen wie die „Billionen-Dollar-Münze“ verfolgt werden, werden diese Extremrisiken weiter zunehmen.

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