Nền tảng này đóng góp 70% doanh thu nhưng chỉ trả 2,5% tiền thuê; Superchain có thể đang bước vào giai đoạn đếm ngược "phân nhánh".

Tiêu đề gốc: Lý do nên bán $OP trước $BASE

Tác giả gốc: @13300RPM, Nhà nghiên cứu Four Pillars

Bản dịch gốc: AididiaoJP, Foresight News

Điểm chính

• Doanh thu tập trung cao độ: Đến năm 2025, Base chiếm khoảng 71% doanh thu từ trình tự mã hóa của Superchain. Xu hướng tập trung này đang ngày càng gia tăng, nhưng thị phần thanh toán cho Optimism của Coinbase vẫn giữ nguyên ở mức 2,5%.

• Sự chênh lệch giữa giá cả và hệ sinh thái: Token OP đã giảm mạnh 93% so với mức cao nhất mọi thời đại (4,84 đô la → 0,32 đô la), trong khi cùng kỳ, Tổng giá trị bị khóa (TVL) của Base đã tăng 48% (31 tỷ đô la → 50 tỷ đô la). Thị trường đã nhận ra rằng sự tăng trưởng của Base không mang lại lợi ích cho những người nắm giữ OP, nhưng vẫn chưa xem xét rủi ro Base có thể rút lui khỏi thị trường.

• Không có rào cản kỹ thuật: OP Stack sử dụng giấy phép mã nguồn mở MIT, nghĩa là Coinbase có thể phân nhánh bất cứ lúc nào. Hiện tại, liên kết duy nhất giữ Base trên Superchain là mối quan hệ quản trị, và một token BASE với quản trị độc lập sẽ hoàn toàn cắt đứt liên kết này.

• Liên minh mong manh: Optimism đã tặng Base 1,18 tỷ token OP để đảm bảo hợp tác lâu dài, nhưng hạn chế quyền biểu quyết của mình ở mức 9% tổng nguồn cung. Đây không phải là sự thống nhất lợi ích thực sự mà chỉ là một phần cổ phần thiểu số với "quyền rút lui". Nếu việc đàm phán lại dẫn đến giảm giá OP, Coinbase có thể hủy bỏ phần chia sẻ doanh thu nhận được để đổi lấy phần token này, khiến thỏa thuận trở nên đáng giá.

Base, mạng lưới L2 của Coinbase, đã đóng góp khoảng 71% doanh thu từ trình tự mã hóa của Superchain vào năm 2025, nhưng chỉ trả 2,5% cho Optimism Collective. OP Stack hoạt động theo giấy phép mã nguồn mở MIT, và từ góc độ kỹ thuật đến pháp lý, không gì có thể ngăn Coinbase đàm phán lại các điều khoản với lời đe dọa rút lui hoặc xây dựng cơ sở hạ tầng độc lập, khiến tư cách thành viên Superchain trở nên vô nghĩa. Những người nắm giữ OP phải phụ thuộc vào thu nhập từ một đối tác duy nhất, với rủi ro giảm giá đáng kể, và chúng tôi tin rằng thị trường chưa nhận thức đầy đủ điều này.

1. Thu 71% doanh thu, chỉ trả 2,5% tiền "thuê"

Khi Optimism ký kết thỏa thuận ban đầu với Base, tiền đề là không có chuỗi nào có thể thống trị hệ sinh thái kinh tế của Superchain, dẫn đến sự mất cân bằng trong việc chia sẻ doanh thu. Việc phân chia phí được tính toán dựa trên mức cao hơn giữa "2,5% doanh thu của chuỗi" hoặc "15% lợi nhuận trên chuỗi (doanh thu trừ chi phí Gas L1)", điều này có vẻ hợp lý đối với một hệ sinh thái Rollup hợp tác và đa dạng.

Tuy nhiên, giả định này đã sai. Đến năm 2025, Base đã tạo ra doanh thu chuỗi trị giá 74 triệu đô la, chiếm hơn 71% tổng phí trình tự chuỗi OP, nhưng chỉ trả 2,5% cho Optimism Collective. Điều này có nghĩa là Coinbase đã nhận được giá trị gấp 28 lần so với số vốn đầu tư. Đến tháng 10 năm 2025, TVL của Base đã đạt 5 tỷ đô la (tăng trưởng 48% trong sáu tháng), trở thành Ethereum L2 đầu tiên vượt qua ngưỡng này. Kể từ đó, sự thống trị của nó chỉ ngày càng tăng lên.

Cơ chế trợ cấp đã làm trầm trọng thêm sự mất cân bằng này. Trong khi Base dẫn đầu về doanh thu, mạng chính OP, nơi chia sẻ 100% lợi nhuận với Collective, đã gánh vác một phần đóng góp không cân xứng cho hệ sinh thái. Về cơ bản, mạng chính OP đang trợ cấp cho sự gắn kết chính trị của liên minh này, với thành viên lớn nhất đóng góp phần nhỏ nhất.

Số tiền phí này đã đi đâu? Theo tài liệu chính thức của Optimism, doanh thu từ phần mềm giải trình tự chuỗi DNA được chuyển vào quỹ của Optimism Collective. Đến nay, quỹ này đã tích lũy được hơn 34 triệu đô la từ phí Superchain, nhưng số tiền này chưa được sử dụng hoặc phân bổ cho bất kỳ dự án cụ thể nào.

Cơ chế "bánh đà" được hình dung (phí trợ cấp cho hàng hóa công cộng → hàng hóa công cộng củng cố hệ sinh thái → hệ sinh thái tạo ra nhiều phí hơn) vẫn chưa hoạt động. Các dự án hiện tại như RetroPGF và các khoản tài trợ hệ sinh thái lấy vốn từ việc phát hành token OP, chứ không phải từ ETH trong kho bạc. Điều này rất quan trọng vì nó làm suy yếu giá trị cốt lõi của việc tham gia Superchain. Base đóng góp khoảng 1,85 triệu đô la hàng năm vào kho bạc, nhưng kho bạc này không mang lại lợi nhuận kinh tế trực tiếp cho các chuỗi thành viên trả phí.

Việc tham gia quản trị cũng minh họa vấn đề này. Vào tháng 1 năm 2024, Base đã phát hành "Tuyên ngôn về sự tham gia của Base trong quản trị Optimism". Kể từ đó, không có hành động công khai nào: không có đề xuất, không có thảo luận trên diễn đàn, không có sự tham gia quản trị nào rõ ràng. Là chuỗi đóng góp hơn 70% giá trị kinh tế cho Superchain, Base lại vắng mặt một cách đáng chú ý trong quá trình quản trị mà họ tuyên bố tham gia. Ngay cả các diễn đàn quản trị của chính Optimism cũng hầu như không đề cập đến Base. Giá trị của cái gọi là "quản trị chung" dường như chỉ là lời nói suông đối với cả hai bên.

Do đó, "giá trị" của việc trở thành thành viên Superchain đến nay vẫn hoàn toàn hướng về tương lai — khả năng tương tác trong tương lai, ảnh hưởng quản trị trong tương lai, hiệu ứng mạng lưới trong tương lai. Đối với một công ty niêm yết công khai chịu trách nhiệm trước cổ đông, khi chi phí trước mắt là cụ thể và liên tục, thì "giá trị tương lai" rất khó để biện minh.

Câu hỏi quan trọng nhất là: Coinbase có động cơ kinh tế nào để duy trì hiện trạng không? Và điều gì sẽ xảy ra khi họ quyết định không cần phải làm vậy nữa?

2. Tiềm năng về một sự “phân nhánh” sắp xảy ra

Đây là thực tế pháp lý đằng sau tất cả các mối quan hệ Superchain: OP Stack là một sản phẩm công khai được cấp phép theo giấy phép MIT. Bất kỳ ai trên thế giới đều có thể tự do sao chép, phân nhánh hoặc triển khai nó mà không cần bất kỳ sự cho phép nào.

Vậy điều gì giữ các chuỗi như Base, Mode, Worldcoin và Zora trong Superchain? Theo tài liệu của Optimism, câu trả lời nằm ở một loạt các "ràng buộc mềm": tham gia quản trị chung, nâng cấp và bảo mật chung, quỹ hệ sinh thái và tính hợp pháp của thương hiệu Superchain. Việc đưa chuỗi vào là tự nguyện, không bị ép buộc.

Chúng tôi tin rằng sự phân biệt này rất quan trọng trong việc đánh giá nguy cơ mắc bệnh OP.

Hãy xem xét những gì Coinbase sẽ mất trong một đợt phân tách: quyền tham gia vào quản trị của Optimism, thương hiệu "Superchain" và một kênh để phối hợp nâng cấp giao thức.

Giờ hãy nghĩ xem họ sẽ giữ lại được gì: 100% giá trị TVL 5 tỷ đô la, tất cả người dùng, tất cả ứng dụng được triển khai trên Base và hơn 74 triệu đô la doanh thu từ phần mềm giải trình tự hàng năm.

Để những "ràng buộc mềm" này được duy trì, Base cần nhận được thứ gì đó từ Optimism mà nó không thể tự xây dựng hoặc mua được. Tuy nhiên, có bằng chứng cho thấy Base đang thúc đẩy sự độc lập này. Vào tháng 12 năm 2025, Base đã ra mắt một cầu nối chuỗi chéo trực tiếp đến Solana, tận dụng cơ sở hạ tầng của Coinbase và được xây dựng trên Chainlink CCIP thay vì dựa vào giải pháp tương tác của Superchain. Điều này cho thấy Base không chỉ dựa vào giải pháp tương tác của Superchain.

Chúng tôi không khẳng định Coinbase sẽ phân tách vào ngày mai. Điều chúng tôi muốn nhấn mạnh là giấy phép MIT tự nó đã là một "lựa chọn thoát hiểm" hoàn chỉnh, và những hành động gần đây của Coinbase cho thấy họ đang tích cực giảm sự phụ thuộc vào giá trị do Superchain cung cấp. Một token BASE với phạm vi quản trị riêng sẽ hoàn tất sự chuyển đổi này, biến những "ràng buộc mềm" đó từ những ràng buộc có ý nghĩa thành những liên kết mang tính hình thức thuần túy.

Đối với những người nắm giữ OP, câu hỏi rất đơn giản: Nếu lý do duy nhất để giữ Base liên kết với Superchain là vỏ bọc "liên minh hệ sinh thái", điều gì sẽ xảy ra khi Coinbase quyết định rằng trò hề này không còn đáng giá nữa?

3. Đàm phán, thực tế đã đang diễn ra

"Khám phá" - đây là thuật ngữ tiêu chuẩn cho mọi dự án L2 trong vòng 6-12 tháng trước khi chính thức ra mắt token.

Vào tháng 9 năm 2025, Jesse Pollak đã thông báo tại hội nghị BaseCamp rằng Base đang "nghiên cứu" việc phát hành token gốc. Ông thận trọng nói thêm rằng hiện tại "chưa có kế hoạch cụ thể" và Coinbase "không có ý định công bố ngày phát hành trong thời gian tới". Điều này đáng chú ý vì cho đến cuối năm 2024, Coinbase đã khẳng định rõ ràng rằng họ không có kế hoạch phát hành token Base. Thông báo này được đưa ra vài tháng sau khi Kraken tiết lộ kế hoạch về token INK trên mạng Ink, báo hiệu sự thay đổi trong bối cảnh cạnh tranh của token hóa L2.

Chúng tôi tin rằng cách diễn đạt cũng quan trọng không kém nội dung. Pollak mô tả token này là "một đòn bẩy mạnh mẽ để mở rộng quyền quản trị, đảm bảo các ưu đãi nhất quán cho nhà phát triển và mở ra những hướng thiết kế mới." Không có thuật ngữ nào trong số này là trung lập. Nâng cấp giao thức, thông số phí, trợ cấp hệ sinh thái, lựa chọn trình tự - tất cả đều là những lĩnh vực hiện đang được Superchain quản lý. Một token BASE có quyền quản trị đối với các quyết định này sẽ chồng chéo với quyền quản trị của Optimism, với Coinbase nắm giữ quyền kiểm soát kinh tế lớn hơn.

Để hiểu tại sao token BASE lại có thể thay đổi căn bản mối quan hệ này, trước tiên người ta phải nắm bắt được cơ chế quản trị hiện tại của Superchain.

Tổ chức Optimism Collective hoạt động theo hệ thống lưỡng viện:

• Thượng viện Token (người nắm giữ OP): Biểu quyết về việc nâng cấp giao thức, cấp phát và các đề xuất quản trị.

• Hội đồng công dân (người sở hữu huy hiệu): Biểu quyết về việc phân bổ quỹ RetroPGF.

Quyền nâng cấp cho Base được kiểm soát bởi một ví đa chữ ký 2/2, với các bên ký kết là Base và Tổ chức Optimism — không bên nào có thể đơn phương nâng cấp các hợp đồng của Base. Sau khi triển khai đầy đủ, Hội đồng Bảo mật sẽ "thực hiện các nâng cấp dựa trên hướng dẫn quản trị của Optimism".

Cấu trúc này trao cho Optimism quyền kiểm soát chung đối với Base, thay vì quyền kiểm soát đơn phương. Chữ ký đa chữ ký 2/2 là một hình thức kiểm soát và cân bằng: Optimism không thể ép buộc thực hiện các nâng cấp mà Base không muốn, nhưng Base cũng không thể tự ý nâng cấp mà không có chữ ký của Optimism.

Nếu Coinbase quyết định đi theo con đường của các token quản trị L2 khác như ARB và OP, thì xung đột cấu trúc là điều không thể tránh khỏi. Nếu người nắm giữ BASE bỏ phiếu để nâng cấp giao thức, quyết định của bên nào sẽ được ưu tiên — quản trị BASE hay quản trị OP? Nếu BASE có chương trình cấp vốn riêng, tại sao các nhà phát triển BASE lại phải chờ RetroPGF? Nếu quản trị BASE kiểm soát việc lựa chọn trình xác thực, thì quyền lực nào còn lại cho chữ ký đa chữ ký 2/2?

Điểm mấu chốt là cơ chế quản trị của Optimism không thể ngăn Base phát hành một token có phạm vi quản trị chồng chéo với nó. "Luật Chuỗi" quy định các tiêu chuẩn bảo vệ người dùng và khả năng tương tác, nhưng không hạn chế những gì các nhà quản trị chuỗi có thể làm với token của riêng họ. Ngày mai, Coinbase có thể ra mắt token BASE với đầy đủ quyền quản trị đối với giao thức Base, và biện pháp duy nhất mà Optimism có thể sử dụng là gây áp lực chính trị — một "ràng buộc mềm" ngày càng trở nên vô hiệu.

Một khía cạnh thú vị khác là ràng buộc của một công ty niêm yết công khai. Đây sẽ là lần đầu tiên một sự kiện tạo token được dẫn dắt bởi một công ty niêm yết công khai. Việc phát hành token và airdrop truyền thống được thiết kế để tối đa hóa giá trị token cho các nhà đầu tư tư nhân và đội ngũ sáng lập. Tuy nhiên, Coinbase có nghĩa vụ ủy thác đối với các cổ đông COIN. Bất kỳ kế hoạch phân phối token nào cũng phải chứng minh khả năng nâng cao giá trị doanh nghiệp của Coinbase.

Điều này thay đổi luật chơi. Coinbase không thể chỉ đơn giản là phát hành token miễn phí để tối đa hóa thiện chí của cộng đồng. Họ cần một cấu trúc có thể làm tăng giá trị cổ phiếu COIN. Một cách để làm điều này là sử dụng token BASE làm đòn bẩy để đàm phán lại tỷ lệ chia sẻ doanh thu thấp hơn cho Superchain, từ đó tăng lợi nhuận giữ lại của Base và cuối cùng thúc đẩy tình hình tài chính của Coinbase.

4. Phản biện về “Rủi ro danh tiếng”

Có lẽ lập luận phản bác mạnh mẽ nhất đối với quan điểm của chúng tôi là Coinbase là một công ty niêm yết công khai, tự định vị mình là hình mẫu về "tuân thủ và hợp tác" trong không gian tiền điện tử. Việc sao chép OP Stack để tiết kiệm vài triệu đô la tiền chia sẻ doanh thu mỗi năm có vẻ keo kiệt và có thể làm tổn hại đến hình ảnh thương hiệu được xây dựng cẩn thận của họ. Lập luận này cần được xem xét nghiêm túc.

Superchain thực sự mang lại giá trị thực sự. Lộ trình phát triển của nó bao gồm khả năng giao tiếp xuyên chuỗi gốc, và tổng giá trị bị khóa trên tất cả các Ethereum L2 đã đạt đỉnh điểm vào khoảng 555 tỷ đô la vào tháng 12 năm 2025. Nền tảng này được hưởng lợi từ khả năng kết hợp với mạng chính OP, Unichain và Worldchain. Việc từ bỏ những hiệu ứng mạng lưới này sẽ phải trả giá.

Ngoài ra, còn có khoản tài trợ 118 triệu token OP. Để củng cố "liên minh lâu dài", Quỹ Optimism đã trao cho Base cơ hội nhận khoảng 118 triệu token OP trong vòng sáu năm. Tại thời điểm ký kết thỏa thuận, khoản tài trợ này được định giá khoảng 175 triệu đô la.

Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng lập luận bào chữa này đã hiểu sai mối đe dọa thực sự. Lời phản bác giả định một cuộc phân tách công khai, mang tính đối đầu. Một con đường khả thi hơn là một cuộc đàm phán lại ôn hòa: Coinbase sử dụng token BASE để đàm phán các điều khoản có lợi hơn trong Superchain. Cuộc đàm phán này có lẽ sẽ không gây chú ý nhiều ngoài các diễn đàn quản trị.

Hãy xem xét lập luận về khả năng tương tác. Base đã tự xây dựng một giải pháp tương tác độc lập với Optimism, thiết lập cầu nối với Solana bằng CCIP. Họ không chờ đợi giải pháp tương tác của Superchain. Họ đang đồng thời xây dựng cơ sở hạ tầng xuyên chuỗi của riêng mình. Khi bạn tự mình giải quyết vấn đề, ràng buộc mềm về "nâng cấp và bảo mật chung" trở nên ít quan trọng hơn.

Hãy xem xét lại khoản trợ cấp OP. Quyền bỏ phiếu hoặc ủy quyền mà Base có với các khoản trợ cấp này được giới hạn ở mức 9% tổng số cổ phiếu có thể bỏ phiếu. Đây không phải là một sự ràng buộc sâu sắc mà chỉ là một cổ phần thiểu số có quyền quản trị nhẹ. Coinbase không thể kiểm soát Optimism với 9%, nhưng Optimism cũng không thể kiểm soát Base với tỷ lệ này. Ở mức giá hiện tại (khoảng 0,32 đô la), toàn bộ khoản trợ cấp 118 triệu cổ phiếu có giá trị xấp xỉ 38 triệu đô la. Nếu sau khi đàm phán lại, thị trường chứng kiến sự sụt giảm 30% của OP do kỳ vọng doanh thu của Base giảm, thì khoản lỗ trên giấy tờ của Coinbase từ khoản trợ cấp này là rất nhỏ so với việc hủy bỏ vĩnh viễn hoặc cắt giảm đáng kể tỷ lệ chia sẻ doanh thu.

Việc giảm tỷ lệ chia sẻ doanh thu 2,5% trên tổng doanh thu hàng năm hơn 70 triệu đô la xuống còn 0,5% sẽ giúp Coinbase tiết kiệm vĩnh viễn hơn 1,4 triệu đô la mỗi năm. Ngược lại, việc giảm giá trị khoản tài trợ OP một lần khoảng 10 triệu đô la chỉ là một phần nhỏ so với con số đó.

Các nhà đầu tư tổ chức không quan tâm đến chính trị của Superchain. Họ quan tâm đến TVL của Base, khối lượng giao dịch và lợi nhuận của Coinbase. Việc đàm phán lại tỷ lệ chia sẻ doanh thu sẽ không gây ra biến động giá cổ phiếu COIN. Nó chỉ đơn giản xuất hiện như một bản cập nhật quản trị thường lệ trên diễn đàn của Optimism, giúp tăng nhẹ biên lợi nhuận kinh doanh L2 của Coinbase.

5. Một nguồn thu nhập duy nhất kèm theo "lựa chọn rút lui"

Chúng tôi tin rằng thị trường vẫn chưa nhìn nhận OP như một tài sản có rủi ro đối tác, nhưng thực tế là nó nên được xem xét như vậy.

Giá trị của token này đã giảm 93% so với mức cao nhất mọi thời đại là 4,84 đô la xuống còn khoảng 0,32 đô la, với vốn hóa thị trường lưu hành khoảng 620 triệu đô la. Thị trường rõ ràng đã định giá lại OP theo chiều hướng giảm, nhưng chúng tôi tin rằng thị trường vẫn chưa hoàn toàn nhận thức được rủi ro cấu trúc tiềm ẩn trong mô hình kinh tế của Superchain.

Sự phân hóa của thị trường đã nói lên tất cả. Giá trị bị khóa (TVL) của Base đã tăng từ 31 tỷ đô la vào tháng 1 năm 2025 lên mức đỉnh điểm hơn 56 tỷ đô la vào tháng 10. Base đang thắng thế, nhưng những người nắm giữ OP thì không. Sự chú ý của người dùng gần như hoàn toàn chuyển sang Base, và mặc dù có các đối tác mới tham gia, mạng chính OP vẫn tụt hậu về số lượng người dùng thường xuyên.

Superchain trông giống như một tập thể phi tập trung. Nhưng về mặt kinh tế, nó phụ thuộc rất nhiều vào một đối tác duy nhất, người có động lực rất lớn để đàm phán lại.

Hãy nhìn vào sự tập trung thu nhập: Base chiếm hơn 71% tổng doanh thu của hệ thống sequencer thuộc Optimism Collective. Lý do tỷ lệ đóng góp cao của mainnet OP không phải là do tốc độ tăng trưởng nhanh chóng, mà là vì nó chia sẻ 100% lợi nhuận, trong khi Base chỉ chia sẻ 2,5% hoặc 15%.

Giờ chúng ta hãy xem xét cấu trúc thu nhập không đối xứng mà những người nắm giữ OP phải đối mặt:

• Nếu Base vẫn duy trì và phát triển: OP thu được 2,5% doanh thu. Base giữ lại 97,5%.

• Nếu Base đàm phán lại mức phí xuống khoảng 0,5%: OP sẽ mất khoảng 80% thu nhập từ Base. Nhà đóng góp kinh tế lớn nhất của Superchain sẽ trở nên không còn quan trọng.

• Nếu Base rút lui hoàn toàn: OP sẽ mất đi động lực kinh tế của mình chỉ sau một đêm.

Trong cả ba kịch bản, tiềm năng tăng trưởng đều hạn chế và rủi ro giảm giá là không giới hạn. Bạn đang nắm giữ một vị thế mua dài hạn đối với dòng thu nhập, trong khi bên trả phí lớn nhất nắm giữ toàn bộ quyền lực, bao gồm cả quyền thoái vốn theo thỏa thuận MIT và khả năng thiết lập quản trị độc lập cho một thế hệ token mới bất cứ lúc nào.

Thị trường dường như đã hiểu rõ quan điểm rằng "sự tăng trưởng của Base không thực sự mang lại lợi ích cho những người nắm giữ OP." Nhưng điều mà chúng tôi tin rằng thị trường vẫn chưa hiểu rõ là rủi ro rút lui — cụ thể là khả năng Coinbase sử dụng token BASE để đàm phán lại các điều khoản hoặc, tệ hơn, dần dần hoàn toàn rút khỏi quản trị Superchain.