Ba giao thức cho vay lớn tham gia lãi suất cố định, mỗi bên có đổi mới gì?

Tác giả gốc: @castle_labs

Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News

Hiện tại, quy mô khoản vay hoạt động trong lĩnh vực cho vay khoảng 28,5 tỷ USD, gần như toàn bộ nhu cầu đến từ các sản phẩm lãi suất thả nổi. Khi thị trường ổn định, mô hình này hoạt động bình thường; nhưng khi bước vào giai đoạn căng thẳng, đường cong tỷ lệ sử dụng dịch chuyển lên, lãi suất vay tăng vọt. Lãi suất tăng đột ngột thường buộc một số người vay rời bỏ hoặc giảm đòn bẩy, khiến toàn bộ thị trường tín dụng trở nên kém hiệu quả.

Thị trường tiền tệ DeFi giải quyết được điều mà tín dụng truyền thống không làm được: vay thế chấp gần như tức thời. Nhưng vẫn còn một vấn đề chưa được giải quyết — trước khi khoản vay kết thúc, người vay không thể biết trước chi phí nợ.

Đây chính là hướng mà nhiều sản phẩm hiện đang tập trung giải quyết: chuyển sang các sản phẩm tín dụng lãi suất cố định, kỳ hạn cố định. Trong thị trường này, người cho vay có thể khóa trước lợi nhuận, người vay cũng biết rõ mình phải trả bao nhiêu lãi.

Nhu cầu của loại thị trường này chủ yếu đến từ ba nhóm đối tượng:

• Người vay khớp kỳ hạn: quỹ, kho bạc, đơn vị phát hành RWA, bàn giao dịch chênh lệch cơ bản / arbitrage, cần ngày đáo hạn nợ khớp với ngày đáo hạn tài sản, cửa sổ mua lại hoặc chu kỳ chiến lược.
• Người vay cần sự chắc chắn: người dùng vay tuần hoàn, người chơi lợi suất đòn bẩy và nhà giao dịch, không nhất thiết quan tâm đến ngày đáo hạn chính xác, nhưng cần chi phí vay ổn định để tránh bị thu hẹp chênh lệch lãi suất.
• Người cho vay / người quản lý: kho bạc, nhà tạo lập thị trường và nhà phân bổ, muốn tự chọn kỳ hạn, tài sản thế chấp và lợi nhuận, thay vì bị động chấp nhận kết quả từ đường cong tỷ lệ sử dụng.

Cho vay lãi suất cố định giai đoạn đầu chủ yếu gặp ba vấn đề:

Phân mảnh thanh khoản. Thị trường lãi suất cố định bị chia thành nhiều thị trường theo ngày đáo hạn, lãi suất, tài sản thế chấp và kỳ hạn, độ khó khớp lệnh cao hơn nhiều so với một bể thanh khoản lãi suất thả nổi duy nhất.

Không thể thoát trước hạn. Khi khoản vay bắt đầu, người cho vay khó rời đi trước ngày đáo hạn, trừ khi có thanh khoản thứ cấp, kênh mua lại hoặc bên tiếp nhận. Thị trường lãi suất thả nổi không gặp vấn đề này.

Khó khăn khởi động nguội. Người cho vay không muốn khóa vốn, chờ đợi khớp đối tác mà không có thu nhập.

Khi vốn tổ chức tăng lên và các chiến lược phức tạp hơn như vay tuần hoàn phát triển, cấu trúc người dùng đã thay đổi, nhu cầu thị trường kỳ hạn cố định đang tăng. Một điểm đau lớn của cho vay trên chuỗi là sự không chắc chắn của lãi suất thả nổi; sản phẩm lãi suất cố định cho phép người dùng khóa trước lợi nhuận và chi phí. Nó cũng buộc giao thức phải định giá trực tiếp kỳ hạn, chất lượng tài sản thế chấp, thanh khoản thoát và rủi ro tái cấp vốn, từ đó trải nghiệm người dùng tốt hơn.

Bài viết này tổng hợp cách tiếp cận của một số giao thức lãi suất thả nổi lâu đời, bao gồm Morpho, Jupiter và Kamino. Ba giao thức này có tổng cộng 6,83 tỷ USD khoản vay hoạt động, gần đây đã tham gia thị trường lãi suất cố định và kỳ hạn cố định với nhận thức về các vấn đề trên.

Morpho Midnight và Tenor Finance

Morpho, với tư cách là giao thức lãi suất thả nổi lâu đời, đã ra mắt Morpho Midnight vào tháng 7 năm nay. Đây là giao thức cho vay không lãi suất dựa trên ý định: người cho vay và người vay thể hiện ý định, vị thế được thể hiện tương ứng dưới dạng đơn vị nợ (nghĩa vụ hoàn trả một token khoản vay cho mỗi đơn vị trước khi đáo hạn) và đơn vị tín dụng (quyền yêu cầu đối với token khoản vay đã hoàn trả). Midnight cung cấp tính linh hoạt về kỳ hạn và khả năng bảo lãnh dễ dự đoán hơn cho tổ chức bằng cách làm cho khoản vay có thể giao dịch. Lãi suất được xác định bởi giá của các đơn vị tín dụng và đơn vị nợ kỳ hạn cố định mà người vay và người cho vay giao dịch.

Trong Midnight, người cho vay và người vay đặt "báo giá", không khóa vốn, chỉ thể hiện ý định cho vay hoặc vay trong một thị trường cụ thể, mức giá cụ thể, ngày đáo hạn và cấu hình tài sản thế chấp. Vốn chỉ thực sự được chuyển khi thanh toán (callback), từ đó giải quyết vấn đề khởi động nguội — người cho vay chỉ bỏ vốn sau khi khớp lệnh thành công, hiệu quả vốn cao hơn. Điều này cũng giúp thu hút thêm thanh khoản. Đội ngũ Morpho cho biết: "Cho phép người dùng tiếp tục kiếm lãi suất thả nổi trên các giao thức như Morpho Blue sẽ loại bỏ chi phí cơ hội khi chờ khớp lệnh, từ đó kích thích nhiều người đặt lệnh hơn, nâng cao tổng thanh khoản khả dụng."

Một vấn đề khác của thị trường lãi suất cố định là phân mảnh vốn: mỗi ngày đáo hạn, loại tài sản thế chấp và khoảng lãi suất đều có thể trở thành thị trường độc lập. Midnight không chiếm dụng vốn ở giai đoạn ý định, người dùng còn có thể đặt lệnh trên nhiều thị trường. "Cùng một khoản vốn có thể đồng thời báo giá nhiều thị trường, tổng thanh khoản mà một nhà tạo lập thị trường có thể cung cấp = vốn khả dụng × số lượng thị trường."

Kể từ khi ra mắt vào tháng 7 năm 2026, khoản vay hoạt động trên thị trường Midnight khoảng 3 triệu USD. Con số tuy nhỏ, nhưng đội ngũ tin rằng sẽ sớm thay đổi vì nó có thể kế thừa hiệu ứng mạng lưới và hệ sinh thái sẵn có của Morpho. Ví dụ, Morpho Vaults hiện quản lý hơn 4 tỷ USD vốn. Khi bộ chuyển đổi kho bạc ra mắt, số vốn này có thể bắt đầu báo giá trên Midnight, đóng vai trò quan trọng trong việc làm sâu thanh khoản.

Điểm đáng chú ý nhất của Midnight là giải quyết vấn đề thoát trước hạn. Trong các thị trường kỳ hạn cố định giai đoạn đầu hoặc kém thanh khoản, người vay và người cho vay thường thiếu kênh rời đi trước ngày đáo hạn. Midnight làm cho vị thế có thể thay thế: người cho vay có thể bán đơn vị tín dụng, người vay có thể mua đơn vị nợ để giảm nghĩa vụ chưa thanh toán.

Midnight có thể được xem là kiến trúc nền tảng cho khoản vay lãi suất cố định, và đã có người xây dựng lớp truy cập phía trên — Tenor Finance. Một số người gọi nó là "HIP-3" của Midnight.

Tenor Finance kế thừa năng lực nền tảng của Midnight và bổ sung các tính năng mới:

Tự động gia hạn và tùy chọn quay lui. Tenor giới thiệu tự động gia hạn để tránh thanh lý khi đáo hạn. Nó sử dụng Keeper độc lập để chuyển khoản vay sang kỳ hạn lãi suất cố định mới trước khi đáo hạn. Nếu không tìm được đối tác lãi suất cố định, có thể quay lui trực tiếp về bể thanh khoản lãi suất thả nổi của Morpho Blue.

Giao thức OTC trên chuỗi. Người dùng có thể yêu cầu báo giá và phát sóng báo giá OTC tùy chỉnh, báo giá có thể chia sẻ cho các đối tác trong danh sách trắng, hỗ trợ đàm phán trực tiếp.

Công cụ tổ chức và kiểm soát truy cập. Tenor cung cấp tài khoản tổ chức với phân quyền vai trò. Tổ chức có thể triển khai thị trường tín dụng tùy chỉnh, có ngưỡng thông qua các tài khoản này, giới hạn ai có thể vay, ai có thể cho vay theo yêu cầu tuân thủ hoặc KYC.

Tenor giảm ma sát khi đáo hạn thông qua tự động gia hạn và quay lui, vị thế kỳ hạn cố định có thể tiếp tục mượt mà hơn khi có thanh khoản khớp hoặc đáp ứng điều kiện quay lui. Cộng với khả năng tùy chỉnh, nó phù hợp hơn với tổ chức. Đội ngũ kỳ vọng dài hạn nền tảng một đầu phục vụ nhà quản lý tài sản, đầu kia phục vụ doanh nghiệp.

Jupiter Offerbook

Offerbook của Jupiter Exchange bước vào giai đoạn beta công khai vào tháng 6 năm 2026, thời điểm gần với việc phát hành whitepaper Morpho Midnight. Sản phẩm lãi suất thả nổi Jupiter Lend mà Jupiter ra mắt năm ngoái là nỗ lực đầu tiên của họ trong lĩnh vực cho vay; giờ đây họ tham gia thị trường kỳ hạn cố định thông qua Offerbook.

Offerbook là giao thức cho vay dựa trên ý định, đặc điểm là không có thanh lý dựa trên giá, do đó có thể hỗ trợ cho vay kỳ hạn cố định đối với tài sản đuôi dài.

Kỳ hạn khoản vay trên nền tảng ngắn, thường từ 1 đến 30 ngày. Khi đáo hạn, nếu người vay không trả nợ, người cho vay trực tiếp lấy tài sản thế chấp, không xảy ra thanh lý. Thiết kế này cho phép NFT, RWA hoặc các tài sản khác thiếu khám phá giá chủ động cũng có thể làm tài sản thế chấp, với điều kiện người cho vay sẵn sàng bảo lãnh. Nó thay thế thanh lý giá liên tục bằng chuyển giao tài sản thế chấp khi đáo hạn, từ đó tạo ra các thị trường chuyên biệt mà mô hình truyền thống khó hỗ trợ.

Người dùng có thể đặt ý định cho vay hoặc vay, ý định sẽ xuất hiện trong ứng dụng, thanh khoản chỉ được chuyển khi báo giá được chấp nhận. Vì người dùng chỉ xác nhận khi khớp lệnh xảy ra, vốn vẫn có thể được sử dụng cho mục đích khác trước khi giao dịch, điều này cũng giảm bớt vấn đề khởi động nguội. Người cho vay và người vay đều có thể tiếp tục kiếm lợi nhuận từ vốn cho đến khi tìm được điều khoản khớp hoàn toàn.

Tính đến nay, khoản vay hoạt động của Jupiter Offerbook khoảng 450.000 USD. Mô hình độc đáo, nhưng để chứng minh thị trường và đạt quy mô không dễ, vì khả năng mở rộng bị giới hạn bởi mức độ sẵn sàng bảo lãnh trực tiếp các tài sản thế chấp này của người cho vay.

Kamino

Kamino gần đây đã phát hành whitepaper về giao thức cho vay lãi suất cố định. Họ không xây dựng thị trường lãi suất cố định độc lập mà thêm dự trữ lãi suất cố định bên trong Kamino Lend. Lợi ích là phân phối: người vay có thể trực tiếp nhìn thấy cấu trúc kỳ hạn, người cho vay có thể báo lãi suất và kỳ hạn cụ thể mà không cần hoàn toàn rời khỏi hệ thống lãi suất thả nổi, do đó vay lãi suất cố định trở thành phần gia tăng.

Trên nền tảng, mỗi dự trữ được xác định bởi lãi suất và kỳ hạn, ví dụ như khoản vay USDC với các kỳ hạn và lãi suất khác nhau. Các tổ hợp lãi suất và kỳ hạn khác nhau này tạo thành một lưới.

Nhờ lưới, Kamino cho phép người vay và người cho vay đồng thời thể hiện ý định giao dịch ở hai chiều giá và thời gian. Người vay đặt ý định vay, xác định rõ tài sản thế chấp, quy mô, lãi suất tối đa và kỳ hạn; người cho vay đặt thanh khoản có điều kiện, xác định rõ lãi suất, kỳ hạn và số tiền sẵn sàng cung cấp. Lưới trở thành mặt thực thi: người vay có thể rút từ thanh khoản lãi suất cố định khả dụng trong các tổ hợp lãi suất và kỳ hạn được thiết lập trước.

Khớp lệnh không phải là khớp trực tiếp một-một, người cho vay báo giá trên lưới có cấu trúc, ví dụ 1 tháng 4,5%, 3 tháng 5%, từ đó hình thành cấu trúc kỳ hạn có thể nhìn thấy và đường cong lợi suất cho các tài sản khác nhau. Nhờ cơ sở hạ tầng sẵn có của Kamino, người vay có thể đặt ý định chờ khớp hoặc rút trực tiếp từ thanh khoản lãi suất cố định đã có trên lưới. Ngoài ra, Kamino có thể tự động gia hạn khoản vay sang kỳ hạn tiếp theo khi thanh khoản cho phép, tương tự Tenor; nếu không có thanh khoản lãi suất cố định, sẽ quay lui về lãi suất thả nổi. Điều này giảm bớt vấn đề đáo hạn và giảm gánh nặng quản lý thủ công từng ngày đáo hạn cho người vay.

Người cho vay muốn thoát phải qua hàng đợi rút tiền. Nếu vốn đã được cho vay và không thể thoát ngay lập tức, người cho vay vào hàng đợi FIFO, được hoàn trả dần khi các khoản vay trong dự trữ đó đáo hạn. Thiết kế đảm bảo thời gian chờ tối đa của người cho vay không vượt quá kỳ hạn của dự trữ đó.

Trong quá trình khớp lệnh, vốn không nhàn rỗi, vẫn có thể kiếm lợi nhuận trong dự trữ lãi suất thả nổi, điều này cũng giúp giải quyết vấn đề khởi động nguội.

Kết luận

Lãi suất cố định không loại bỏ những rủi ro mà cho vay lãi suất thả nổi đã bộc lộ trong những năm qua, nhưng nó làm cho chi phí nợ trở nên rõ ràng. Và đó chính là điều mà tín dụng DeFi luôn thiếu.

Sức mạnh của bể thanh khoản lãi suất thả nổi nằm ở khả năng cung cấp khoản vay tức thời, nhưng nó nén mọi thứ vào một đường cong tỷ lệ sử dụng. Thị trường lãi suất cố định cho phép người vay định giá kỳ hạn, người cho vay chọn kỳ hạn và rủi ro tài sản thế chấp, người quản lý phân bổ theo kỳ hạn, ứng dụng cũng có thể đóng gói các sản phẩm tín dụng dễ dự đoán hơn. Aave đã ra mắt Stable Vaults vào tháng 7, hình thái ban đầu của sản phẩm tín dụng dễ dự đoán đã xuất hiện.

Điều này quan trọng vì cho vay DeFi đang mở rộng. Nó hiện hỗ trợ vay tuần hoàn, chiến lược chênh lệch cơ bản, quản lý kho bạc, tài sản liên kết RWA và các ứng dụng hướng đến người dùng phổ thông. Những người dùng này không chỉ cần thanh khoản mà còn cần các điều khoản tài trợ rõ ràng, cố định.

Dự kiến cạnh tranh trong lĩnh vực này sẽ gia tăng, nhiều giải pháp mới sẽ xuất hiện để mở rộng cho vay lãi suất cố định. Tỷ lệ thâm nhập hiện vẫn rất thấp, lãi suất thả nổi vẫn chiếm phần lớn thị trường, nhưng mục tiêu là làm lớn chiếc bánh — những sản phẩm này có thể bao phủ nhiều kịch bản mà cho vay DeFi hiện tại không thể bao phủ.

Chúng cũng cố gắng giải quyết những cạm bẫy mà các giao thức tương tự giai đoạn đầu đã vấp phải, đồng thời có khả năng phân phối mạnh hơn: phía lãi suất thả nổi đã trưởng thành. Ví dụ, vốn trong thị trường lãi suất thả nổi có thể vừa tiếp tục kiếm lợi nhuận, duy trì hiệu quả, vừa báo giá trên thị trường lãi suất cố định.

Khi sản phẩm trưởng thành, một số chiến lược trước đây không thể thực hiện sẽ xuất hiện, lĩnh vực cho vay cũng có thể hình thành bánh đà mới.