Trái phiếu Mỹ mới là 'sát thủ tối thượng' của bong bóng AI? Cảnh báo: Lợi suất 10 năm phá 5% có thể là điểm kích nổ

Chủ tịch Rockefeller International cho rằng, tình trạng dư thừa nợ của Mỹ lần này bắt nguồn từ chính phủ chứ không phải doanh nghiệp, thâm hụt tài khóa ở mức cao đẩy lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm tiến sát ngưỡng 5%. Do khoảng thiếu hụt vốn hàng trăm tỷ USD cho hạ tầng AI phụ thuộc cực lớn vào nguồn tài trợ bên ngoài, nếu lợi suất trái phiếu Mỹ vượt 5% sẽ tạo ra hiệu ứng chèn ép nghiêm trọng, đẩy mạnh chi phí phát hành trái phiếu và huy động vốn cổ phần của các doanh nghiệp AI, có khả năng trực tiếp chọc thủng bong bóng AI và gây sốc lên định giá thị trường chứng khoán.

Chủ thể dư thừa nợ của Mỹ lần này là chính phủ chứ không phải doanh nghiệp, sự khác biệt mang tính cấu trúc này khiến câu chuyện truyền thống về "giảm đòn bẩy doanh nghiệp" mất hiệu lực, đồng thời đẩy lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm lên vị trí then chốt quyết định vận mệnh của sự bùng nổ AI.

Chủ tịch Rockefeller International Ruchir Sharma viết trên Financial Times rằng, nợ liên bang Mỹ đã vượt 40 nghìn tỷ USD, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm tăng lên khoảng 4,8%; một khi "dứt khoát phá vỡ 5%" — biên trên của phạm vi kể từ thời bong bóng dot-com — bong bóng AI có thể vỡ.

Hiệu ứng chèn ép do chính phủ phát hành nợ với lãi suất cao đang đẩy chi phí trái phiếu và vốn cổ phần của các doanh nghiệp AI lên cao. Doanh thu hàng năm từ ứng dụng AI ước tính khoảng 200 tỷ USD, chỉ là một phần nhỏ so với mức chi hơn 1 nghìn tỷ USD cho hạ tầng như trung tâm dữ liệu, khoảng thiếu hụt phụ thuộc rất lớn vào nguồn tài trợ bên ngoài, lãi suất dài hạn tăng vọt sẽ tác động trực tiếp đến nhịp độ này.

Định giá hiện tại của thị trường ngầm giả định "đầu tư AI không bị ràng buộc bởi lãi suất vĩ mô", nhưng trong 300 năm qua mọi bong bóng lớn đều kết thúc khi chi phí vay của các doanh nghiệp trung tâm tăng đáng kể — lần này nguồn rủi ro chuyển từ doanh nghiệp sang chính phủ, một khi ngưỡng 5% bị kích hoạt, có thể dẫn đến sự đảo chiều của câu chuyện.

Dư thừa nợ nằm ở chính phủ: cấu trúc bong bóng thay đổi

Nhìn lại 300 năm, mọi vụ vỡ bong bóng lớn đều bắt đầu từ việc chi phí vay của các doanh nghiệp trung tâm tăng đáng kể, từ bong bóng đường sắt thế kỷ 19 đến các bong bóng trong kỷ nguyên ngân hàng trung ương hiện đại đều như vậy. Thông thường, khi thị trường cuồng nhiệt, doanh nghiệp ồ ạt vay nợ đặt cược vào các chủ đề nóng, lạm phát và lãi suất theo đó tăng cao và cuối cùng chọc thủng bong bóng, sau đó chính phủ mới can thiệp tiếp quản nợ và kích thích kinh tế.

Điểm khác biệt lần này là chính phủ vẫn tiếp tục kích thích ngay cả khi kinh tế đang tốt. Từ thập niên 2020, thâm hụt tài khóa Mỹ liên tục chiếm khoảng 6% GDP, gấp hơn hai lần mức trung bình của nhiều thập kỷ trước. Cùng kỳ, khu vực hộ gia đình và doanh nghiệp không tăng đòn bẩy đáng kể trong thời gian dài, cho đến năm qua, các gã khổng lồ công nghệ sau khi cạn kiệt thặng dư tiền mặt mới bắt đầu vay nợ quy mô lớn cho hạ tầng AI khổng lồ — nhưng mức đòn bẩy của họ vẫn ở mức có thể kiểm soát đối với những công ty quy mô lớn này.

Sharma cho rằng, tình trạng vay mượn quá mức thực chất trong chu kỳ này đến nay đều chất đống trên sổ sách của chính phủ, và vấn đề bắt đầu từ chính nơi quá mức sâu nhất.

Hiệu ứng chèn ép xuất hiện: 5% trở thành ranh giới sống còn của nguồn vốn

Sự bành trướng nợ chính phủ đang tạo ra hiệu ứng chèn ép trên thị trường trái phiếu. Dư nợ công chưa thanh toán của Mỹ đã tăng lên 40,05 nghìn tỷ USD, lần đầu vượt ngưỡng 40 nghìn tỷ, chi trả lãi trong năm tài khóa này đạt 1,17 nghìn tỷ USD; lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm leo lên 5,32%, mức cao nhất kể từ năm 2007. Chi trả lãi nợ công đã tăng gấp đôi trong năm năm qua lên hơn 3% GDP, lập kỷ lục của Mỹ, đồng thời là mức tăng nhanh nhất và cao nhất trong số các nền kinh tế phát triển lớn.

Lo ngại về tài khóa cộng với giá năng lượng tăng đẩy lợi suất trái phiếu toàn cầu lên cao, lãi suất phi rủi ro ở mức cao từ đó đẩy chi phí vốn của các doanh nghiệp AI lên — vốn là bộ phận chiếm tỷ trọng lớn nhất trong trái phiếu doanh nghiệp mới phát hành. Sharma xác lập lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm là chỉ số quan sát then chốt: một khi "dứt khoát phá vỡ 5%", đồng nghĩa với việc mở ra kỷ nguyên tiền tệ thắt chặt hơn, việc tài trợ cho các dự án AI khổng lồ sẽ khó khăn hơn. Khi các công ty công nghệ lớn buộc phải cạnh tranh vốn với trái phiếu chính phủ có lợi suất trên 5%, tương ứng lợi nhuận sau điều chỉnh lạm phát trên 2,5%, nhiều doanh nghiệp sẽ bị đẩy ra khỏi thị trường trái phiếu.

Chênh lệch kỳ vọng và mối đe dọa định giá: ràng buộc thị trường chưa định giá

Doanh thu hàng năm từ ứng dụng AI hiện ước tính khoảng 200 tỷ USD, chỉ là một phần nhỏ so với mức chi hơn 1 nghìn tỷ USD cho hạ tầng như trung tâm dữ liệu. Các doanh nghiệp AI ngày càng phụ thuộc vào phát hành trái phiếu mới và huy động vốn cổ phần để lấp khoảng thiếu hụt, trong khi lợi suất kỳ hạn 10 năm phá 5% sẽ đồng thời làm chậm cả hai kênh này — mức đó cũng sẽ vượt lợi suất thu nhập của cổ phiếu Mỹ, điều trong lịch sử từng tạo áp lực ngược lên thị trường chứng khoán.

Nếu lợi suất kỳ hạn 10 năm phá 5% trước tháng 11, đồng nghĩa với mức tăng hơn 75 điểm cơ bản trong sáu tháng, những cú tăng vọt với biên độ như vậy trong lịch sử đều từng kết thúc thị trường bò. Có nhà phân tích cho rằng phá 5% chỉ là quay lại thập niên 1990 — khi đó lợi suất kỳ hạn 10 năm luôn trên 5% và chứng khoán Mỹ vẫn mạnh. Nhưng lúc đó nước Mỹ không phụ thuộc vào nợ như ngày nay: thập kỷ đó kết thúc bằng thặng dư tài khóa, còn hiện tại nợ công đã tiến gần 100% GDP, chi phí trả nợ cao hơn nhiều so với thời đó, chi phí vay công tăng lên sẽ nhanh chóng chèn ép những người đi vay khác, đồng thời tác động nặng nề hơn lên thị trường AI đang bong bóng.

Thời gian tới cần theo dõi sát tốc độ lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm phá 5%, cũng như mối đe dọa của nó đối với chi tiêu vốn AI và định giá chứng khoán Mỹ.