Arthur Hayes: AI phân bổ vốn sai lầm cuối cùng sẽ có lợi cho Bitcoin và vàng

Tác giả | The Rollup
Biên tập | Wu Blockchain

Ngày 8 tháng 9 năm 2026, Giám đốc đầu tư của Maelstrom Arthur Hayes đã nhận lời phỏng vấn trên podcast The Rollup để thảo luận về môi trường vĩ mô toàn cầu và triển vọng thị trường tiền điện tử. Ông cho rằng việc Nhật Bản dần nới lỏng giao dịch carry trade đồng yên quy mô lớn, cùng với rủi ro gia tăng trên thị trường trái phiếu Pháp, có thể buộc Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đẩy nhanh việc tạo thanh khoản đô la Mỹ, và tỷ giá euro/yên là chỉ báo dẫn dắt quan trọng để quan sát sự thay đổi này. Hayes cũng nói về mô hình kinh tế đơn vị (unit economics) của ngành AI, các biện pháp cứu trợ mà chính phủ có thể thực hiện và tác động của chúng đối với giao dịch phòng ngừa mất giá tiền pháp định, đồng thời giới thiệu cấu hình thị trường hiện tại của Maelstrom, giải thích lý do tại sao Ether (ETH) là vị thế quan trọng của họ trong chu kỳ thanh khoản này.

Ghi chú biên tập: Arthur Hayes nổi tiếng với quan điểm rõ ràng và dám dự đoán, nhưng các dự đoán thị trường của ông thường thay đổi và ông đã nhiều lần thừa nhận tỷ lệ dự đoán sai rất cao. Do đó, độc giả không nên coi các mục tiêu giá cụ thể, mốc thời gian hay hành động giao dịch của ông là lời khuyên đầu tư. So với bản thân các dự đoán, điều đáng chú ý hơn trong các bài viết của Hayes là khung phân tích và quá trình tư duy của ông về mối quan hệ giữa thanh khoản toàn cầu, chính sách tiền tệ, hệ thống tài khóa và thị trường tiền điện tử. Wu Blockchain đăng lại bài viết của ông chủ yếu để cung cấp cho độc giả một góc nhìn tham khảo về thị trường vĩ mô và tiền điện tử.

Phát ngôn của khách mời không đại diện cho quan điểm của Wu Blockchain, cũng không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào, vui lòng tuân thủ nghiêm ngặt luật pháp và quy định địa phương. Bản ghi âm và dịch thuật được thực hiện bởi GPT, có thể có sai sót.

Dòng vốn Nhật Bản hồi hương có thể trở thành chất xúc tác cho đợt tăng giá mới của thị trường tiền điện tử

Người dẫn chương trình: Arthur, rất vui được gặp lại anh. Chào mừng đến với thị trường bò. Thị trường on-chain đang nóng lên, các đồng coin chính đang tăng, nhưng giới tổ chức và AI dường như vẫn đang đứng ngoài quan sát. Tuần trước tôi đã tham dự hội nghị Jackson Hole của Fed. Kevin Warsh đã mở đầu bài phát biểu bằng việc nhắc lại rằng ông từng hai lần tăng lãi suất tại Jackson Hole, một lần rất khó khăn, một lần rất dễ dàng; phản ứng của thị trường tuần này rất mạnh mẽ. Tình hình vĩ mô hiện tại ra sao? Scott Bessent và Warsh đều đang hành động, anh nghĩ sao?

Arthur Hayes: Trước hết, Warsh không quan trọng, ông ấy nói gì không quan trọng. Ông ấy đã có bài phát biểu đó khoảng hai tuần trước, nhưng tôi nghĩ điều thực sự quan trọng đã xảy ra gần đây. Tôi đã viết cả một bài về chủ đề này, và đây cũng là trọng tâm chính mà tôi đang theo dõi.

Trong thị trường tài chính toàn cầu hiện đại, Nhật Bản thường gắn liền với nhiều thay đổi lớn. Khoảng cuối tháng 7, Bộ trưởng Tài chính Nhật Bản Shunichi Suzuki cho biết các tổ chức trong nước cần đánh giá lại tiêu chuẩn phân bổ tài sản, giảm nắm giữ tài sản nước ngoài và tăng đầu tư vào tài sản trong nước. Ông ấy thực chất đang đề cập đến Quỹ Đầu tư Hưu trí Chính phủ (GPIF). GPIF là quỹ hưu trí lớn nhất Nhật Bản, có tính chất bán chính phủ. Khi đó tỷ giá đô la Mỹ/yên vào khoảng 160 đến 163.

Mọi người có thể đồng ý với hướng đi này, nhưng câu hỏi là liệu chính phủ có thực hiện các biện pháp để biến nó thành hiện thực hay không. Lần điều chỉnh lớn gần nhất về phân bổ tài sản của GPIF là sau năm 2012, sau đó các cá nhân và doanh nghiệp cũng đi theo sự thay đổi này. Khi đó Shinzo Abe thực hiện Abenomics, kích thích kinh tế bằng cách in tiền, và muốn GPIF tăng phân bổ vào chứng khoán nước ngoài, giảm phân bổ vào chứng khoán trong nước. Ông ấy đã mất hai năm để GPIF chính thức đồng ý, bao gồm việc thay thế những người phản đối và bổ nhiệm những người ủng hộ hướng đi này. Sau đó, GPIF công bố khung tăng tài sản nước ngoài, giảm tài sản trong nước, thị trường bắt đầu khởi động, đô la Mỹ/yên tăng, đồng yên suy yếu, các nhà đầu tư Nhật Bản bắt đầu đầu tư ra nước ngoài, và những người khác cũng làm theo.

Vì vậy, ban đầu tôi nghĩ GPIF có thể cần thêm hai đến ba năm nữa mới bắt đầu bán trái phiếu kho bạc Mỹ và mua trái phiếu chính phủ Nhật Bản, đây không phải là điều cần quan tâm ngay lập tức. Nhưng sau đó đã xuất hiện can thiệp đầu tiên vào đồng yên: Bessent bán euro, mua yên, và đề nghị Fed dỡ bỏ giới hạn đối tác duy nhất của Cơ chế Repo FIMA (FIMA Repo Facility). Ông ấy thực chất đang gây áp lực lên Warsh, yêu cầu ông này thực hiện trách nhiệm của mình và dỡ bỏ giới hạn này. Điều này có nghĩa là các tổ chức như GPIF không cần phải bán trái phiếu kho bạc Mỹ, mà có thể dùng trái phiếu kho bạc Mỹ làm tài sản thế chấp để vay đô la từ Fed, sau đó bán đô la trên thị trường ngoại hối, mua yên, và cuối cùng đưa tiền về Nhật Bản.

Đây chỉ là một phần của bức tranh, vì Warsh còn cần triệu tập các tiểu ban tài chính liên quan, và ủy ban phải đồng ý làm như vậy. Sau đó, Bộ Tài chính Mỹ đề xuất tăng quy mô mua lại trái phiếu kho bạc thêm 20 tỷ đô la, nhưng so với thị trường trái phiếu khoảng 40 nghìn tỷ đô la thì điều này không đáng kể. Bessent tuần trước hoặc đầu tuần này lại cho biết Ngân hàng Trung ương Nhật Bản cần tăng lãi suất nhanh hơn. Những phát biểu tương tự đã từng có trước đây, nhưng điều quan trọng vẫn là ông ấy chuẩn bị hành động gì.

Tuần này còn có hội nghị G20. Tôi tin rằng trong hội nghị có thể đã đạt được một thỏa thuận ngầm nào đó, và phía Nhật Bản cuối cùng đã nhận được thông điệp. Bloomberg đưa tin GPIF đã tổ chức một cuộc họp bất thường vào tháng 8. Tháng 8 là tháng nghỉ lễ ở Nhật Bản, việc tổ chức một cuộc họp bất thường vào thời điểm này là rất bất thường. Chúng ta không biết cuộc họp đã thảo luận gì, nhưng trước đó chính phủ Nhật Bản đã yêu cầu tăng phân bổ tài sản trong nước, và Bessent cũng kêu gọi Nhật Bản tăng tài sản trong nước, bán tài sản Mỹ. Sau đó, tỷ giá đô la Mỹ/yên đã giảm từ 160 xuống 155 chỉ trong một ngày giao dịch, và euro/yên cũng giảm khoảng 3 yên trong phiên giao dịch châu Á, một biến động đáng kể.

Tôi tin rằng sẽ sớm có thông báo: hoặc giới hạn của FIMA Repo Facility được nâng lên, hoặc GPIF đã bắt đầu điều chỉnh tỷ trọng phân bổ tài sản trong nước và nước ngoài. Thị trường tiền điện tử và các thị trường khác đã phản ứng qua đêm với điều này. Cùng lúc đó, Waller cho biết lạm phát dường như không nghiêm trọng như vậy, và Fed có thể không cần tăng lãi suất. Ghép những điều này lại với nhau, mục tiêu là làm suy yếu đô la Mỹ và củng cố đồng yên. Đây luôn là một trong những mục tiêu chính của chính quyền Trump, vì họ đang cố gắng định hình lại khuôn khổ thương mại toàn cầu.

Để đạt được mục tiêu này, đồng yên phải tăng giá. Đồng yên có thể là đồng tiền bị định giá thấp nhất thế giới, chỉ sau nhân dân tệ. Mỹ khó có thể hành động tương tự với Trung Quốc, nhưng có thể tác động đến Nhật Bản, vì Nhật Bản phụ thuộc vào sự bảo đảm an ninh của Mỹ. Tôi nghĩ đây là lý do thị trường tiền điện tử tăng giá. Thị trường đã liên tục tiêu hóa nhiều thông tin khác nhau, và giờ cuối cùng đã xuất hiện thay đổi thực chất. Đô la Mỹ/yên giảm từ 160 xuống 155 mà không có tin tức rõ ràng, cho thấy điều gì đó đã thay đổi.

Vì vậy, tôi cho rằng thị trường đã khởi động. Tài sản tiền điện tử và các tài sản khác tăng qua đêm, trong khi chỉ số S&P 500 gần như đi ngang hoặc giảm, cổ phiếu công nghệ và giao dịch AI không tăng đáng kể, điều này cho thấy có logic thanh khoản phía sau. Trong vài ngày hoặc vài tuần tới, có thể sẽ có thêm thông tin được tiết lộ, chứng minh rằng trong thời gian diễn ra G20 đã thực sự đạt được thỏa thuận, và sẽ có các sắp xếp tương ứng được triển khai để tạo thanh khoản đô la, nhằm kiềm chế đô la và nâng đỡ đồng yên.

Công ty cổ phần Nhật Bản đang đảo ngược giao dịch carry trade đồng yên lớn nhất thế giới

Người dẫn chương trình: Làm suy yếu đô la có nghĩa là nâng đỡ tài sản của chúng ta. Trong bài viết mới nhất anh không thảo luận chi tiết về giao dịch carry trade đồng yên. Nhiều người khi nghĩ đến Nhật Bản và đồng yên sẽ nghĩ đến giao dịch carry trade hoặc giao dịch cơ sở. Điều này có liên quan đến logic anh vừa mô tả không? Nếu có, sẽ tạo ra tác động gì?

Arthur Hayes: Tôi gọi xã hội Nhật Bản là "Công ty cổ phần Nhật Bản", nó vận hành giao dịch carry trade đồng yên lớn nhất thế giới. Nếu bạn nhìn vào bảng cân đối kế toán tổng thể của Nhật Bản và bao gồm cả tài sản của khu vực tư nhân, bạn sẽ thấy Nhật Bản thực chất đã liên tục in yên và mua tài sản nước ngoài.

Khi đồng yên mất giá, tài sản Nhật Bản nắm giữ (như cổ phiếu công nghệ Mỹ) tăng giá, và hiệu suất tổng thể của Nhật Bản luôn rất tốt. Một số người chỉ tập trung vào các chỉ số đơn lẻ như tỷ lệ nợ trên GDP, nhưng nên nhìn Nhật Bản như một tổng thể. Mặc dù Nhật Bản tự nhận là xã hội tư bản, nhưng nó có đặc điểm tập thể và xã hội chủ nghĩa rất mạnh, chủ nghĩa tư bản chỉ là hình thức bên ngoài. Cuối cùng, tồn tại một "Công ty cổ phần Nhật Bản", giao dịch carry trade đồng yên là một giao dịch quốc gia, và Nhật Bản là bên tham gia lớn nhất của giao dịch này.

Một khi GPIF được yêu cầu chuyển hướng, "Công ty cổ phần Nhật Bản" cũng sẽ hành động: bán trái phiếu và cổ phiếu nước ngoài, bán ngoại tệ, mua yên, đưa tiền về nước, đầu tư vào trái phiếu chính phủ Nhật Bản, doanh nghiệp địa phương và bất động sản. Đây chính là chỉ thị mà chính phủ đưa ra. Việc khởi động cần một thời gian, nhưng một khi đã bắt đầu, không nên đứng ngược lại xu hướng này.

Vấn đề mà Mỹ phải đối mặt là Nhật Bản đã nắm giữ những tài sản này trong 30 năm qua, thúc đẩy sự tăng trưởng của thị trường Mỹ. Khi toàn bộ hệ thống Mỹ phụ thuộc vào lợi nhuận tài chính từ việc thị trường chứng khoán tăng và phát hành nợ liên tục, giao dịch này sẽ thoát ra như thế nào? Cách duy nhất của Mỹ là in tiền, tiếp quản giao dịch mà Nhật Bản đã thực hiện trước đây.

Chiến lược trước đây của Nhật Bản là, đô la Mỹ/yên tăng lên 200 cũng không sao, miễn là có thể tái lạm phát nền kinh tế trong nước, dùng lạm phát để thoát khỏi những vấn đề do bong bóng bất động sản những năm 1980 để lại. Mỹ hiện đang áp dụng chiến lược tương tự: ngay cả khi chỉ số đô la giảm xuống 50, chỉ cần có thể trở lại thành cường quốc công nghiệp và giảm tỷ lệ nợ trên GDP từ khoảng 100% xuống mức khoảng 30% như sau chiến lược tương tự lần trước, thì có thể chấp nhận. Cả hai về bản chất là cùng một giao dịch. Quá trình hình thành mất rất nhiều thời gian, nhưng một khi đã khởi động, rất khó để đi ngược lại.

Chính sách tiền tệ Mỹ không còn thực sự mang tính thắt chặt

Người dẫn chương trình: Warsh tại Jackson Hole đã nói về hiệu ứng giảm phát của AI và công nghệ đổi mới, và ở cuối bài phát biểu bày tỏ lo ngại về lạm phát. Những thay đổi anh mô tả dường như đánh dấu sự khởi đầu của một vòng xoay rộng hơn. Sau đại dịch, chính sách tài chính Mỹ luôn cực kỳ nới lỏng; bốn năm qua ở môi trường lãi suất cao, thắt chặt định lượng (QT) chỉ kết thúc khoảng sáu tháng trước, sau đó bảng cân đối kế toán của Fed ổn định và bắt đầu tăng. Anh có cho rằng chính sách tài chính Mỹ đang chuyển từ môi trường thắt chặt sang giai đoạn nới lỏng và hỗ trợ hơn không?

Arthur Hayes: Giai đoạn môi trường tiền tệ Mỹ thực sự mang tính thắt chặt chỉ giới hạn từ tháng 12 năm 2021 đến tháng 10 năm 2023. Sau đó, Janet Yellen bắt đầu phát hành nhiều trái phiếu kho bạc ngắn hạn và trái phiếu hơn, rút 2,5 nghìn tỷ đô la khỏi cơ chế repo ngược. Đối với những người nắm giữ tài sản tiền điện tử và các tài sản khác, thị trường từ đó đã bước lại vào giai đoạn tăng trưởng.

Như anh đã nói, giao dịch AI là "lá bùa hộ mệnh" của họ. Mỹ đã in một lượng tiền khổng lồ trong năm sáu mươi năm qua. Theo logic toán học thông thường, chi phí lãi suất và quy mô nợ tăng theo cấp số nhân, gần như không thể giải quyết chỉ bằng tăng trưởng kinh tế. Nhưng giờ xuất hiện một thứ mới gọi là AI. Câu chuyện là: chỉ cần phát triển AI, Mỹ thắng cuộc đua AI với Trung Quốc, vấn đề nợ sẽ biến mất, năng suất sẽ tăng vọt.

Đây là lý do Warsh, Trump, Bessent và tất cả những người khác đều nói về AI. Chỉ có như vậy, họ mới có thể giải thích với cử tri: không cần lo lắng chính phủ đã chi bao nhiêu tiền, cũng không cần lo lắng tỷ lệ chi tiêu chính phủ trên GDP cao hơn bất kỳ thời điểm nào ngoài thời chiến hoặc đại dịch, vì Mỹ có AI và sẽ thắng cuộc đua AI. Nhưng những người này có thể thậm chí không biết AI cụ thể nghĩa là gì; họ chỉ tiếp nhận câu chuyện mà Dario, Sam và Elon bán cho họ.

AI cũng sẽ được đưa vào cùng một giao dịch. Nếu AI là lý do duy nhất chính phủ dùng để giải thích cách giải quyết vấn đề thâm hụt và tại sao không cần lo lắng về chi tiêu, thì một khi các phòng thí nghiệm AI lớn chịu áp lực vì mô hình kinh tế đơn vị (unit economics) không bền vững, chính phủ sẽ làm gì? Nó sẽ cứu trợ các công ty này, và cách cứu trợ là bơm thêm tiền.

Vì vậy, cấu trúc giao dịch liên quan đến Nhật Bản và các vấn đề của châu Âu sẽ thúc đẩy Mỹ tạo thêm tiền; AI cho chính phủ một lý do để giữ thể diện. Chính phủ đã lãng phí hàng nghìn tỷ đô la vào những chatbot gây ảo giác này, và điều đó cũng sẽ trở thành một lý do để tiếp tục bơm một lượng tiền lớn vào thị trường. Sự kết hợp của hai yếu tố này sẽ giúp tài sản tiền điện tử lập đỉnh mới.

AI phân bổ vốn sai lầm cuối cùng sẽ có lợi cho Bitcoin và vàng

Người dẫn chương trình: Trong 6 đến 18 tháng qua, logic giao dịch phòng ngừa mất giá tiền pháp định của Bitcoin dường như đã mất hiệu lực, Bitcoin hoạt động kém, trong khi vàng tăng, cổ phiếu công nghệ vượt trội hơn hẳn thị trường. Trong bối cảnh chi tiêu vốn AI, lưu trữ và các lĩnh vực khác hoạt động mạnh mẽ, liệu sự chuyển dịch anh mô tả có khiến vàng, Bitcoin và các tài sản giao dịch phòng ngừa mất giá tiền pháp định khác được hưởng lợi nhiều hơn so với tài sản công nghệ thuần túy không?

Arthur Hayes: Vâng, tôi tin rằng sự thay đổi này đang bắt đầu diễn ra. Một người bạn vừa gửi cho tôi bìa tạp chí The Economist mới nhất, miêu tả CEO Nvidia Jensen Huang như một phù thủy pháp lực vô biên, như thể Nvidia không có vấn đề dòng tiền, không có tài trợ vòng lặp, tài trợ nhà cung cấp hay những mánh khóe kế toán kiểu "Enron 2.0"; chỉ cần thêm một chatbot AI, nó trở thành công ty tốt nhất lịch sử. Tôi cho rằng đây là tín hiệu thị trường đạt đỉnh. Khi The Economist nói với bạn điều gì đó, bạn nên làm ngược lại, vì phán đoán của họ rất ngu ngốc.

Tình hình hiện tại rất có lợi cho Bitcoin và vàng, vì các chính trị gia đã không thể ngừng chi tiêu. Nếu không, họ sẽ phải thừa nhận những sai lầm lớn trước đây, bao gồm các vấn đề xung quanh trung tâm dữ liệu, mạng xã hội và việc các công ty công nghệ sử dụng dữ liệu người dùng. Nếu chính phủ thừa nhận hướng phát triển AI có vấn đề và thay đổi chính sách, họ sẽ phải rút lại sự hỗ trợ cho ngành này, buộc những người như Elon phải chịu chi phí vốn mà không có các sắp xếp quản lý đặc biệt, và không còn tìm kiếm thêm đầu tư cho các công ty thua lỗ dưới câu chuyện dân tộc chủ nghĩa về cạnh tranh Mỹ-Trung.

Đến lúc đó, các công ty hoặc kiếm được tiền, hoặc không. Những công ty như Anthropic cũng nên công bố lợi nhuận thực tế, chứ không chỉ là con số doanh thu; nếu họ tiếp tục đốt tiền, họ nên làm rõ mô hình kinh tế đơn vị (unit economics) của hoạt động suy luận. Các nhà đầu tư IPO tiềm năng hoặc thị trường thứ cấp cần thấy những thông tin này.

Nhưng tình huống này rõ ràng sẽ không xảy ra, vì chính trị không vận hành như vậy. Đây chính là lý do Bitcoin, vàng và các tài sản tương tự khác hoạt động tốt: chúng ta đã bước vào giai đoạn lãng phí vốn. Chính phủ sẽ tạo ra một lượng lớn tiền mới để kéo dài các khoản vay này, nhằm che đậy những sai lầm trước đó, vì nó không thể thừa nhận đã lãng phí số tiền khổng lồ.

Người dẫn chương trình: Trước đây, chính phủ chi tiền cho AI, M2 tăng, nhưng tiền không chảy vào tài sản tiền điện tử. Ý anh là, phân bổ vốn cho AI là một sự phân bổ sai lầm, và số tiền dùng để giải quyết sự phân bổ sai lầm này cuối cùng sẽ chảy vào tài sản số?

Arthur Hayes: Đúng vậy.

Người dẫn chương trình: Liệu sẽ là cùng một nhóm nhà đầu tư mua tài sản tiền điện tử, hay sẽ là các nhà đầu tư vĩ mô rộng hơn, các công ty và quỹ? Khi Đạo luật CLARITY (Clarity for Payment Stablecoins Act) được thúc đẩy, các tín hiệu ủng hộ quản lý được phát ra, và các lĩnh vực như token hóa nóng lên, liệu các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC) có mua Bitcoin sau khi thoái vốn khỏi Anthropic không? Hay đây chỉ là một sự chuyển dịch xu hướng rộng hơn?

Arthur Hayes: Về bản chất, đây chỉ là sự mở rộng bảng cân đối kế toán (balance sheet expansion) của ngân hàng trung ương. Tôi không thể chỉ ra bất kỳ nhân vật cụ thể nào chắc chắn sẽ mua Bitcoin. Tôi tin rằng nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm (VC) thực sự sẽ chịu tổn thất nghiêm trọng. Họ nói với nhà đầu tư rằng nhờ đầu tư vào các phòng thí nghiệm AI này, họ đã đạt được lợi nhuận sổ sách rất cao. Có lẽ Anthropic có thể lên sàn, nhưng cần phải nhanh chóng, vì số người hoài nghi đang tăng lên.

Tình hình của OpenAI khó khăn hơn; nó cần chính phủ cứu trợ hoặc một hình thức sáp nhập nào đó. Sam Altman phải thiết kế các kỹ thuật tài chính ấn tượng để hoàn tất giao dịch. Còn Anthropic, phụ thuộc vào việc Dario Amodei có thể làm được hay không.

Nhưng phần lớn tiền của nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm (VC) thực chất đang bị khóa. Nếu giá cổ phiếu của các công ty này giảm 50% đến 60% sau khi lên sàn, thanh khoản biến mất, tôi không biết làm thế nào các công ty này có thể thực hiện DPI (Distributed to Paid-In Capital) đã hứa với nhà đầu tư nếu không có sự cứu trợ của chính phủ. Vì vậy, không phải là "giới AI sẽ đầu tư vào tài sản tiền điện tử". Giới AI không có tiền mặt, chỉ có một số tài sản trên giấy.

Nếu ngân hàng trung ương tiếp tục đẩy giá các tài sản này lên, họ có thể thoát ra và có tiền mặt, sau đó mua tài sản tiền điện tử. Nhưng cách hiểu phù hợp hơn là, ngân hàng trung ương đang thực hiện mở rộng bảng cân đối kế toán (balance sheet expansion) trên diện rộng để bù đắp cho sự phân bổ vốn sai lầm. Bitcoin được tạo ra chính vì điều này. Năm 2009 đã xảy ra chuyện gì? Các nhà hoạch định chính sách mở rộng bảng cân đối kế toán để che đậy sự phân bổ vốn sai lầm trong lĩnh vực bất động sản. Lần này về bản chất cũng giống như vậy, chỉ là quy mô lớn hơn, và mục tiêu trở thành nợ AI.

Ai đang kiểm soát câu chuyện thị trường?

Người dẫn chương trình: Ở đây có nhiều yếu tố liên quan. Các nhà sáng lập AI như Sam, Dario và Elon từng được chính phủ coi trọng; Trump chủ trương hồi hương vốn và chính sách dân tộc chủ nghĩa, Nhật Bản cũng bắt đầu thúc đẩy hồi hương vốn; Bessent cố gắng tài trợ cho toàn bộ hệ thống. Bây giờ ai đang kiểm soát câu chuyện? Có vẻ như Bessent đang điều phối mọi thứ: để Nhật Bản gỡ bỏ giao dịch carry trade, bán trái phiếu, đồng thời để Warsh phối hợp tài trợ trái phiếu kho bạc Mỹ. Có phải vậy không?

Arthur Hayes: Bessent là người cứu hỏa. Câu chuyện thực sự được quyết định bởi thị trường: lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tăng lên 4,8% sẽ chi phối câu chuyện, đô la Mỹ/yên tăng lên 160 cũng sẽ chi phối câu chuyện. Bessent chỉ là người phụ trách duy nhất có năng lực. Ông ấy phải đối mặt với nhiều quả bóng đang tung hứng, cần ngăn chúng rơi xuống, nên ông ấy chỉ có thể đạt được một thỏa thuận ở đây, một thỏa thuận khác ở kia.

Các nhà hoạch định chính sách hoàn toàn bị thị trường chi phối, chỉ có thể cố gắng hết sức dưới tất cả những mất cân bằng tích lũy trong nhiều thập kỷ qua. Cuối cùng, những vấn đề này có thể truy ngược về hệ thống sau Thế chiến II, là kết quả của sự tương tác của nhiều sự kiện trong gần một thế kỷ, dẫn đến cục diện ngày nay.

Vì vậy, từng chính trị gia riêng lẻ quan trọng, nhưng không quan trọng đến thế, vì cuối cùng họ không thể thắng được toán học và lãi kép.

Chủ tịch Fed cuối cùng sẽ khuất phục trước chi tiêu của chính phủ

Người dẫn chương trình: Nếu thị trường kiểm soát câu chuyện, thì ai kiểm soát máy in tiền? Người kiểm soát câu chuyện và người kiểm soát máy in tiền có phải là cùng một người không?

Arthur Hayes: Thực ra, Warsh là Chủ tịch Fed; ông ấy kiểm soát bảng cân đối kế toán, có thể tạo ra tiền. Nhưng cuối cùng, có thể tham khảo bài phát biểu "Nỗi đau của ngân hàng trung ương" của cựu Chủ tịch Fed Arthur Burns. Ông ấy đã có bài phát biểu này vào năm 1979; tôi không nhớ địa điểm. Burns là Chủ tịch Fed trước Volcker, và các nhà sử học tài chính thường cho rằng ông đã để lạm phát vượt khỏi tầm kiểm soát.

Quan điểm cốt lõi của bài phát biểu đó là, Chủ tịch Fed khi nhậm chức tin vào chính sách tiền tệ vững chắc, và tuyên bố họ sẽ bảo vệ sự độc lập của Fed. Nhưng cuối cùng, họ vẫn là một phần phụ thuộc của hệ thống Mỹ. Công chúng Mỹ bỏ phiếu cho các chính trị gia thực hiện các chương trình chi tiêu cụ thể; Chủ tịch Fed có quyền gì để phản đối?

Vì vậy, dù bạn tin đến đâu rằng trách nhiệm của mình là bảo vệ sự độc lập của Fed và giá trị của đồng đô la, trách nhiệm thực sự vẫn là phục tùng chi tiêu của chính phủ mà công chúng Mỹ đã bỏ phiếu ủng hộ. Cuối cùng, bạn luôn luôn in tiền, và luôn luôn đáp ứng yêu cầu của tổng thống dưới một hình thức nào đó. Lịch sử cho thấy, dù đảng Cộng hòa hay đảng Dân chủ cầm quyền, kết quả đều giống nhau. Trước khi đảm nhận vị trí này, nói gì không quan trọng; một khi đã nhậm chức, cấp trên luôn yêu cầu bạn tạo ra tiền theo một cách nào đó.

Theo báo cáo, Warsh đã từ chức ủy viên Fed vào khoảng năm 2011 vì phản đối nới lỏng định lượng (QE). Trong 15 năm tiếp theo, ông đã có nhiều phát ngôn cứng rắn trong khu vực tư nhân, nhưng ý kiến của ông không ảnh hưởng đến chính sách. Giờ ông đến Fed, ông đã làm gì? Ông thành lập một nhóm công tác, và nhóm công tác cuối cùng chỉ nộp một bản báo cáo.

Người dẫn chương trình: Vậy anh cho rằng ông ấy sẽ không tăng lãi suất tại cuộc họp sau một hoặc hai tuần nữa?

Arthur Hayes: Tôi cho rằng ông ấy sẽ giữ nguyên lãi suất. Họ có thể dễ dàng tìm ra một loại tốc độ thay đổi bậc ba nào đó từ một chỉ số lạm phát của chính phủ không bao gồm các hạng mục mà người dân thực sự chi tiêu, rồi tuyên bố chỉ số đó đang giảm theo năm, từ đó cho phép họ giữ nguyên lãi suất.

Cùng lúc đó, tốc độ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa của Mỹ quý trước vào khoảng 8%, nhưng lãi suất ngắn hạn chỉ 3,5% đến 3,75%. Đây là thao tác trong sách giáo khoa. Bằng cách giữ nguyên lãi suất, Warsh có thể tiếp tục thể hiện tư thế diều hâu, đồng thời tuyên bố hoạt động mua quản lý dự trữ (reserve management purchases) không phải là mở rộng bảng cân đối kế toán thực sự hay nới lỏng định lượng (QE), mà chỉ là thao tác để giải quyết vấn đề kỹ thuật của thị trường repo. Hầu hết cử tri Mỹ không thực sự hiểu thị trường repo, và cách giải thích này có thể đủ để qua mặt. Bessent sẽ tiếp tục nỗ lực ở phía bên kia để duy trì sự cân bằng, ngăn vấn đề bùng nổ trong tay ông ấy.

Bitcoin có thể phá vỡ mức cao lịch sử trước cuối năm, nhưng đà tăng sẽ không suôn sẻ

Người dẫn chương trình: Warsh tại Jackson Hole đã dành năm phút để chỉ trích hướng dẫn định hướng, nhưng ở đầu bài phát biểu, ông ấy đã nói về hai lần tăng lãi suất. Nếu ông ấy tăng lãi suất sau một tuần rưỡi nữa, thị trường sẽ coi đó là hướng dẫn định hướng. Điều này có ý nghĩa gì đối với tương lai của thị trường? Bitcoin có lập mức cao lịch sử trước cuối năm không? Nó có tiếp tục tăng đến nửa đầu năm sau không? Will Clemente gần đây cho biết anh ấy chưa bao giờ tự tin đến vậy về triển vọng dài hạn. Mặc dù ngắn hạn vẫn sẽ có biến động, nhưng hướng đi của áp chế tài chính đã rất rõ ràng. Anh có quan điểm gì về dòng thời gian và triển vọng của Bitcoin và thị trường tiền điện tử?

Arthur Hayes: Tôi tin rằng Bitcoin có thể phá vỡ mức cao lịch sử trước cuối năm. Nhưng cuối cùng, trước cuộc bầu cử giữa kỳ của Mỹ, chính phủ vẫn không thể để lộ quá rõ ý định thực sự của mình. Vấn đề cấp bách nhất của cử tri Mỹ là khả năng chi trả cuộc sống, và Trump phải tìm cách giải thích tại sao các biện pháp nới lỏng khác nhau mà chính phủ đang thực hiện không cấu thành việc in tiền.

Tôi không biết liệu việc Bitcoin tăng lên 500.000 đô la vào ngày trước bầu cử có thực sự giúp ích cho Trump hay không. Đối với những người nắm giữ tài sản tiền điện tử toàn cầu, chúng tôi tất nhiên hy vọng điều này xảy ra. Một mặt, các yếu tố cấu trúc mà chúng ta đã thảo luận trước đó đòi hỏi chính phủ tạo ra tiền, chúng ta biết điều này sẽ xảy ra; mặt khác, các chính trị gia Mỹ cũng phải quản lý một lịch trình chính trị rõ ràng.

Họ không thể để bên ngoài nghĩ rằng họ đang thúc đẩy Fed in tiền. Như Scott Bessent đã nói trong một bài bình luận trên Wall Street Journal, cho đến nay, hầu hết người Mỹ cho rằng Fed là một kẻ tạo ra bất bình đẳng. Vì vậy, chính phủ phải duy trì vẻ bề ngoài khiến người ta tin rằng nó vẫn quan tâm đến sức mua của đồng tiền mà người nộp thuế Mỹ kiếm được.

Vì vậy, tôi rất lạc quan, hoàn toàn đồng ý với quan điểm của vị khách trước đó của anh. Nhưng thị trường có thể rất biến động; nó có thể tăng nhanh trước, sau đó đi ngang một thời gian, thậm chí điều chỉnh, rồi tiếp tục tăng. Khi chúng ta từng bước tiến tới việc in tiền quy mô lớn, nhịp điệu này sẽ lặp đi lặp lại trên thị trường.

Người dẫn chương trình: Như Rob đã nói, lò nướng vẫn đang làm nóng, máy in tiền cũng đang trong giai đoạn làm nóng. Thức ăn chưa được đặt vào, pizza vẫn đang chờ, nhưng tất cả những điều này sắp đến.

Ether là tài sản vốn hóa lớn có tỷ lệ rủi ro-lợi nhuận tốt trong thị trường thanh khoản

Người dẫn chương trình: Anh từng viết rằng anh đã xây dựng vị thế Ether lớn nhất có thể trong lịch sử. Anh vẫn duy trì quan điểm dài hạn chứ? Khán giả của chúng tôi có thể nói rằng sau chương trình anh sẽ bán ETH cho họ. Anh dự định nắm giữ bao lâu? Danh mục đầu tư hiện tại của anh trông như thế nào?

Arthur Hayes: Ether là đồng coin vốn hóa lớn ít được ưa chuộng nhất trên thị trường. Cuối cùng, nếu bạn muốn chấp nhận rủi ro cao hơn Bitcoin, nhưng không muốn chứng kiến mức giảm 75% chỉ sau một đêm vì vấn đề giao thức, thì Ether là lựa chọn đúng đắn.

Nó cũng là đồng coin vốn hóa lớn hoạt động kém nhất trong chu kỳ trước, thậm chí chưa phá vỡ mức cao lịch sử gần 5.000 đô la năm 2021. Vì vậy, tôi cho rằng tỷ lệ rủi ro-lợi nhuận của Ether rất tốt. Đây cũng là lý do tại sao trong thị trường được thúc đẩy bởi thanh khoản này, ETH là một trong những vị thế lớn hơn của chúng tôi.

Chúng tôi cũng nắm giữ một số tài sản khác có logic tương tự, nhưng quy mô vị thế nhỏ hơn đáng kể, chẳng hạn như ether.fi và Ethena.

Euro/yên là chỉ báo dẫn dắt cho sự tăng tốc thanh khoản đô la

Người dẫn chương trình: Trong bài viết mới nhất của anh, anh đề cập rằng euro/yên hiện là chỉ báo đáng theo dõi nhất, vì nó là chỉ báo dẫn dắt duy nhất cho sự tăng tốc tạo thanh khoản đô la trong ngắn hạn. Những người hiểu logic của Bitcoin đều biết rằng tạo thanh khoản đô la là cốt lõi của giao dịch phòng ngừa mất giá tiền pháp định. Nhưng sự tăng tốc của tạo thanh khoản là một thay đổi bậc hai, nghĩa là việc in tiền bắt đầu tăng tốc. Tại sao euro/yên có thể cho chúng ta biết trước rằng tăng trưởng cung tiền sẽ tăng tốc?

Ngoài ra, Bessent thường phát tín hiệu ra thị trường, và thị trường sẽ giao dịch trước các tín hiệu này. Ông ấy gần đây trong một cuộc phỏng vấn đã dùng "động lượng" và "động năng" để mô tả mối quan hệ này. Khi ông ấy ám chỉ với thị trường rằng Bộ Tài chính sẽ mua lại trái phiếu chính phủ dài hạn, thị trường sẽ giao dịch trước, tích lũy động lượng lớn. Khi chính sách cuối cùng được thực hiện, liệu có xảy ra tình huống "mua tin đồn, bán sự thật" không? Hay quy mô tạo tiền thực tế đủ lớn để thực hiện tín hiệu của ông ấy và đẩy thị trường lên trên kỳ vọng hiện tại?

Arthur Hayes: Chúng tôi đã tăng vị thế rõ rệt trước khi bảng cân đối kế toán của Fed bắt đầu tăng. Bảng cân đối kế toán hiện thực sự đang tăng, nhưng so với đại dịch Covid hoặc năm 2009, mức độ không quá cực đoan. Đây là lý do Bitcoin chỉ tăng từ khoảng 63.000 đô la lên 80.000 đô la, mức tăng không đặc biệt lớn.

Để giải quyết vấn đề nhận thức do sự mở rộng bảng cân đối kế toán lớn của Fed mang lại, cần một cuộc khủng hoảng thực sự. Cuộc khủng hoảng phía đồng yên là, những người mua yên trong giao dịch euro/yên, bao gồm GPIF, Nomura, và các nhà đầu tư cá nhân Nhật Bản được gọi là "bà Watanabe", đang bán tài sản nước ngoài vì chính phủ Nhật Bản yêu cầu họ làm vậy. Để ngăn các tổ chức này bán tài sản trực tiếp, cần cung cấp cho họ các khoản vay để họ có thể tài trợ thông qua giao dịch repo. Đây là một trụ cột của việc mở rộng bảng cân đối kế toán, và cũng sẽ thúc đẩy đồng yên tăng giá.

Vấn đề phía euro nằm ở thị trường repo. Các ngân hàng lớn của Pháp do BNP Paribas, Crédit Agricole và Société Générale dẫn đầu chiếm khoảng 20% thị trường repo. Nếu euro gặp vấn đề, thị trường đầu tiên bị ảnh hưởng sẽ là Pháp, vì Nhật Bản nắm giữ một lượng lớn nợ của Pháp.

Nếu Nhật Bản không thể bán tài sản Mỹ vì Mỹ có nhiều căn cứ quân sự tại Nhật Bản, họ có thể bán tài sản châu Âu, và tài sản đầu tiên bị bán sẽ là tài sản Pháp, bao gồm trái phiếu chính phủ Pháp OAT và trái phiếu ngân hàng Pháp.

Khi tình hình Pháp xấu đi, Pháp theo các quy tắc của hệ thống euro không thể tự in tiền một cách hợp pháp. Tuy nhiên, các chính trị gia Pháp mới đắc cử có thể cho rằng mình là Tổng thống Pháp, chứ không phải Chủ tịch EU, và có trách nhiệm đáp ứng nhu cầu của người dân và quốc gia Pháp. Pháp cần thêm tiền, cần thực hiện mất giá trong hệ thống euro. Nếu không rời khỏi euro, chính phủ Pháp có thể yêu cầu Ngân hàng Trung ương Pháp thực hiện nới lỏng định lượng (QE) trong nước. Hành động này không hợp pháp theo các quy tắc của EU, nhưng chính phủ Pháp có thể hành động với lý do cứu thị trường trái phiếu trong nước.

EU có thể nói với Le Pen và Mélenchon: "Tôi có khả năng tạo ra euro và cứu thị trường trái phiếu Pháp, nhưng vì các ông không chịu cúi đầu trước tôi, tôi sẽ không mua trái phiếu Pháp." Vì cả hai bên đều không muốn thỏa hiệp trong cấu trúc quyền lực của mình, cuối cùng có thể hình thành một dạng "Brexit mềm" trên thực tế. Đây là logic của việc bán khống euro.

Kể từ tháng 12 năm ngoái, Fed đã chuyển sang nới lỏng định lượng (QE) để hỗ trợ thị trường repo. Thị trường repo tài trợ cho trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn, và hiện tại nhà phát hành trái phiếu ngắn hạn lớn nhất là Scott Bessent, vì vậy những vấn đề này cuối cùng đều thuộc cùng một giao dịch.

Nếu euro/yên giảm từ khoảng 182 xuống 140 hoặc thậm chí 120, hệ thống ngân hàng Pháp sẽ gặp vấn đề nghiêm trọng, và giải pháp duy nhất sẽ là tạo ra tiền. Điều này cũng có thể có nghĩa là sự kết thúc của hệ thống euro, vì Pháp không thể đơn phương in tiền mà không tách khỏi Ngân hàng Trung ương châu Âu.

Nếu các ngân hàng Pháp lo ngại về kiểm soát vốn hoặc một loại hệ thống tiền tệ kiểu "euro lira", họ sẽ cần rút khỏi thị trường repo Mỹ và đưa vốn về nước. Điều này có nghĩa là bảng cân đối kế toán của các ngân hàng thương mại mà Fed vốn nghĩ có thể dựa vào sẽ không còn tồn tại.

Vì vậy, Fed phải tăng cường hoạt động mua quản lý dự trữ (reserve management purchases), và nó đã và đang làm như vậy. Fed có thể giải thích đây không phải là nới lỏng định lượng (QE), mà là vì các lý do kỹ thuật như kỳ hạn, và hy vọng công chúng Mỹ không hiểu ý nghĩa thực sự của nó. Đây là cách bán khống euro tạo ra tiền, và cũng là lý do tôi cho rằng euro/yên có thể phản ánh liệu hai yếu tố cụ thể buộc Fed nhanh chóng tăng cung tiền đã được kích hoạt hay chưa.

Điều thực sự có thể đẩy Bitcoin lên 250.000 đô la hoặc 500.000 đô la là những thay đổi thực tế này, chứ không chỉ là các tuyên bố của Bessent về chính sách tương lai.

Người dẫn chương trình: Anh gọi Scott Bessent là "Buffalo Bill Bessent" vì ông ấy phát hành nhiều tín phiếu kho bạc ngắn hạn phải không?

Arthur Hayes: Không, biệt danh này đến từ kẻ giết người hàng loạt Buffalo Bill trong "Sự im lặng của bầy cừu". Tôi gọi ông ấy là "kẻ giết người hàng loạt quốc gia": nếu bạn làm ăn với Iran, lệnh trừng phạt sẽ tìm đến bạn.

Tài sản AI có thể vẫn tăng, nhưng hiệu suất có thể không bằng tài sản khan hiếm

Người dẫn chương trình: Từ góc độ nhà đầu tư, trong môi trường thay đổi cấu trúc thị trường, nên phân bổ danh mục đầu tư như thế nào? Nhiều thính giả có tỷ trọng cao vào tài sản tiền điện tử, nhưng cũng có nhiều người rời khỏi thị trường tiền điện tử để chuyển sang AI, đạt được lợi nhuận cao trong các giao dịch lưu trữ và chi tiêu vốn. Nếu đồng thời bao gồm cả tài sản tiền điện tử và các tài sản khác, nên phân bổ như thế nào?

Chúng ta đã thảo luận về chiến lược tạ đòn: một đầu là tiền cứng và tài sản khan hiếm được hưởng lợi từ mất giá tiền tệ và chính sách tiền tệ nới lỏng; đầu kia là các doanh nghiệp on-chain có định giá cơ bản hợp lý, thực sự có thể tạo ra lợi nhuận, được hưởng lợi từ việc ngành tiền điện tử đạt được tính hợp pháp cao hơn. Đầu nào của tạ đòn có thể hoạt động tốt hơn? Các tài sản khác thì sao?

Arthur Hayes: Nếu bạn là nhà đầu tư AI và kiếm được nhiều tiền nhờ AI, đó là vì tốc độ thay đổi của sự phát triển AI trong năm 2025 và 2026 rất cao. Nhưng giai đoạn đó giờ đã kết thúc. Điều này không có nghĩa là các tài sản liên quan đến AI sẽ không tăng, nhưng mức tăng của chúng có thể không còn như trước, vì thị trường đã bước vào giai đoạn đặt câu hỏi liệu việc đổ quá nhiều tiền trước đó có đúng hay không, và thị trường thường đạt đỉnh trong giai đoạn này.

Chỉ số Nasdaq có thể còn tăng thêm 40%, 50% thậm chí 60%, nhưng cùng lúc đó, Bitcoin có thể tăng lên 1 triệu đô la, vàng có thể tăng lên 15.000 đô la, và các tài sản phòng thủ như Exxon Mobil cũng có thể tăng gấp nhiều lần. Tài sản AI vẫn sẽ tăng, nhưng hiệu suất của chúng có thể không bằng các tài sản khác. Còn việc chọn những tài sản khác nào, phụ thuộc vào nhận thức và sở thích cá nhân.

Tôi rõ ràng tập trung vào thị trường tiền điện tử. Trong môi trường vĩ mô này, tôi cho rằng Bitcoin là con ngựa nhanh nhất, đây là một đầu của tạ đòn. Đầu kia cần xem xét những tài sản nào sẽ được hưởng lợi khi mọi người bắt đầu tin rằng các chính trị gia sẽ không tiếp tục in tiền.

Tôi cho rằng tình huống này phải đến cuộc bầu cử tổng thống Mỹ năm 2028 mới xuất hiện. Đảng đối lập Dân chủ có thể đề xuất tăng thuế, vì những người giàu nhất đã kiếm được rất nhiều tiền trong chu kỳ này, trong khi người bình thường trở nên nghèo hơn, lạm phát đang tăng. Bất kể đảng Dân chủ có thực sự tăng thuế hay không, điều quan trọng là thị trường sẽ lo lắng họ thắng cử. Họ rất có thể thắng, vì chính trị Mỹ thường dao động như quả lắc. Khi đó, thị trường có thể bắt đầu lo lắng rằng quy mô in tiền trong tương lai sẽ không lớn như dự kiến trước đó, và các nhà đầu tư sẽ cần phân bổ sang đầu kia của tạ đòn.

Đối với tôi, tôi nắm giữ một lượng lớn cổ phần trong một quỹ phòng hộ biến động, quỹ này thể hiện quan điểm này thông qua giao dịch quyền chọn. Các nhà đầu tư cũng có thể chọn các loại hình kinh doanh khác: khi máy in tiền đóng lại và môi trường tiền tệ thắt chặt trở lại, những doanh nghiệp này vẫn có thể hoạt động tốt.

Người dẫn chương trình: Hiểu biết của chúng tôi là, một đầu của tạ đòn là các tài sản phòng ngừa mất giá tiền pháp định trong thị trường tiền điện tử, như Bitcoin và Zcash. Chúng có tiềm năng tăng cao hơn, nhưng mức giảm cũng có thể rất lớn, đặc biệt là Zcash. Đầu kia là các tài sản như Hyperliquid và ether.fi. Sau khi quá trình mở khóa của nhà đầu tư kết thúc, chúng có mô hình tokenomics và cơ chế mua lại tốt hơn, có thể cung cấp hỗ trợ giảm giá cao hơn, nhưng tiềm năng tăng thấp hơn, vì định giá cơ bản có giới hạn, chỉ có mở rộng kinh doanh mới có thể thúc đẩy giá token hơn nữa.

Chúng tôi làm podcast nhiều năm rồi, giờ ngành này cuối cùng đã bước vào giai đoạn có thể "giao nộp kết quả thực tế", đây cũng là lý do chúng tôi cho rằng thị trường gấu đã kết thúc. Ngoài thay đổi chính sách, bản thân các token bắt đầu có hoạt động kinh doanh thực sự và hiệu suất tốt. Nhiều người tham gia sớm đã kiếm tiền và rời đi, nhưng ngành này dường như đang bước vào giai đoạn trưởng thành tương tự như sau khi bong bóng Internet vỡ năm 2001. Các tài sản sau đó đã tăng trong 25 năm, tăng trưởng chậm, liên tục tạo đáy, với những đợt giảm mạnh trong giai đoạn này. Ngành tiền điện tử vẫn sẽ có chu kỳ, nhưng về mặt sản phẩm và đầu ra bên ngoài, nó dường như đang bước vào giai đoạn phát triển dài hạn, giá trị thực chất trong ngành lớn hơn trước đây.

Arthur Hayes: Tốt, tôi hy vọng như vậy.

Hayes cho rằng tỷ lệ rủi ro-lợi nhuận hiện tại của HYPE không lý tưởng

Người dẫn chương trình: Anh dự định mua lại Zcash ở mức giá nào?

Arthur Hayes: Còn về HYPE, tôi vẫn cho rằng tỷ lệ rủi ro-lợi nhuận của nó không tốt. Điều này không có nghĩa là nó sẽ không tăng; nó chắc chắn sẽ tăng. Nhưng với cùng một lượng vốn rủi ro, mức tăng của nó có thể không bằng Ethena.

Đây là quan điểm hiện tại của tôi về Hyperliquid. Còn Zcash, phụ thuộc vào tiến độ của xác minh hình thức và các công việc khác.