Miễn là chưa bước vào chu kỳ tăng lãi suất, đợt điều chỉnh hiện tại có phải cơ hội mua vào?

Tác giả: Mr. Z, 168X

Vĩ mô chỉ là nhiễu, tâm lý thị trường mới là tín hiệu: tháng 6 mua phần cứng vô tội vạ là lúc đám đông hưng phấn, cuối tháng 8 không ai muốn bán dẫn là lúc bị bỏ rơi

Giờ Đài Bắc 9/9/2026, 10 giờ sáng thứ Tư. Thứ Sáu tuần trước bảng lương phi nông nghiệp đạt 162.000, vượt xa dự báo 50.000; thứ Sáu tuần này CPI được công bố, Mỹ-Iran chưa hòa giải, giá dầu dao động quanh 90-100, thị trường định giá năm nay tăng lãi suất 1,5 lần. Bán dẫn trải qua tháng 7 giảm không phục hồi, nửa đầu tháng 8 phục hồi nhẹ, nửa cuối tháng 8 kiểm tra lại đáy, hôm nay phần cứng phục hồi từ đáy, phần mềm giảm, thị trường vẫn đang chạy câu chuyện "phần mềm giảm, phần cứng tăng". Tăng lãi suất có phải là mạch chính? Nên mua phần cứng hay phần mềm?

Kỳ này 168X War Room mời lại người bạn cũ Investment Talk (@TJ_Research), tập này anh ấy đặt vĩ mô về vị trí nhiễu: miễn là chưa bước vào chu kỳ tăng lãi suất, hai ba lần tăng lãi suất thị trường đều tiêu hóa được, bản thân CPI không quan trọng, cơ chế phản ứng của Fed mới quan trọng; thị trường từ 2023 đến nay kỳ vọng về Nvidia luôn sai, lệch khấu hao là giả đề, chip ba năm trước giờ một năm đã hoàn vốn; mô hình mã nguồn mở trả lại quyền định giá cho CSP, thời đại API 100 đồng Amazon chỉ kiếm 4 đồng sắp thay đổi; giảm giá token mới là tiền đề cho agent bùng nổ. Một câu để lại cho nhà đầu tư: mua khi bị bỏ rơi, bán khi đám đông hưng phấn, thị trường năm nay đã thử thách chúng ta nhiều lần!

1. Tăng lãi suất không phải mạch chính: miễn là chưa bước vào chu kỳ tăng lãi suất, hai ba lần tăng chỉ là chướng ngại

Mr. Z: Chào mừng mọi người đến với 168X, hôm nay là 10 giờ sáng thứ Tư 9/9 giờ Đài Bắc, rất vinh dự lại mời được người bạn cũ Investment Talk. Trước tiên bàn về bức tranh vĩ mô: bảng lương phi nông nghiệp tuần trước, CPI tối thứ Sáu, có tăng lãi suất hay không, và phát biểu của Warsh.

Investment Talk: Bảng lương phi nông nghiệp và tỷ lệ thất nghiệp thứ Sáu tuần trước, nhìn từ kết quả, dù ở góc độ nào cũng là một bộ dữ liệu vượt kỳ vọng, ít nhất cho thấy thị trường lao động tốt, không có tín hiệu nào cho thấy thị trường lao động đang xấu đi. Tất nhiên nhìn từ kết quả giao dịch thị trường trái phiếu, sau khi dữ liệu ra thị trường cũng không nâng xác suất tăng lãi suất tháng 9 lên quá nhiều, chủ yếu vì từ góc độ Fed, họ có hai nhiệm vụ, thị trường lao động so với CPI thường không phải trọng tâm: tạm thời nó ổn định, không xấu đi cũng không tốt lên quá nhiều, họ cũng không lấy dữ liệu một tháng làm xu hướng. Vì vậy yếu tố quyết định chính tháng 9 có tăng lãi suất hay không vẫn là CPI thứ Sáu tuần này.

Hôm nay có người hỏi tôi có nên phòng hộ hoặc điều chỉnh vị thế cho CPI thứ Sáu không, cá nhân tôi sẽ không. Dù lần này có tăng lãi suất, tháng 9 tăng, tháng 12 tăng nữa, chúng ta vẫn sẽ không bước vào chu kỳ tăng lãi suất; miễn là chưa bước vào chu kỳ tăng lãi suất, hai lần hay ba lần, cuối cùng việc tăng lãi suất sẽ không gây ảnh hưởng rất lớn đến giá tài sản. Chúng ta không ở trong chu kỳ tăng lãi suất như năm 2022, ít nhất từ xu hướng lạm phát hiện tại không thấy được. Vì vậy bản thân việc tăng lãi suất không phải là một mạch chính rất lớn, nó chỉ là một nhiễu, một chướng ngại trên nền tảng cơ bản và AI. Một điểm nữa, hôm nay chỉ số đóng cửa giảm, mức độ tham gia và tâm lý toàn thị trường, nhìn S&P thực ra đều không cao. Bước vào CPI thứ Sáu với tâm lý không cao, chỉ có hai trường hợp: dữ liệu xấu, thị trường giảm hợp lý, nhưng không gian giảm hạn chế vì tâm lý vốn đã thấp; dữ liệu tốt hoặc đúng kỳ vọng, trong bối cảnh tham gia thấp, tâm lý thấp xuất hiện một đợt phục hồi, rất hợp lý. Xấu thì giảm một chút, cho đến khi việc tăng lãi suất tuần sau hạ cánh, thị trường mới có thể dịu lại và phục hồi. Vì vậy với tâm lý và mức tham gia hiện tại, CPI không cần thiết phải phòng hộ quá nhiều.

2. Bản thân CPI không quan trọng: năm 2021 CPI từ 2% lên 5%, thị trường vẫn tăng đến tháng 11

Mr. Z: Mỹ-Iran chưa hòa giải, giá dầu dao động quanh 90-100, tác động đến CPI lớn thế nào? Có vẻ thứ Sáu công bố tám phần không đẹp.

Investment Talk: Trước đây tôi từng chia sẻ một quan điểm: CPI không quan trọng, quan trọng là Fed diễn giải CPI thế nào. Thứ ảnh hưởng đến xu hướng thị trường không phải bản thân dữ liệu CPI, mà là cơ chế phản ứng của Fed. Nếu CPI có xấu, Fed nói không cần tăng lãi suất, thì không ảnh hưởng đến giá tài sản. Bằng chứng tốt nhất là năm 2021, CPI từ 2% lên 5%, nhưng Fed luôn ôn hòa, giá tài sản tăng đến tháng 11/2021, cho đến khi Fed xoay trục. Vì vậy CPI tốt hay xấu không phải là điểm trực tiếp khiến giá tài sản tăng giảm, dữ liệu ra thị trường phản hồi ngay, nhưng quan trọng hơn là cơ chế phản ứng. Lần này dù tăng hai hay ba lần, CPI tốt hay xấu, xấu thì cuối cùng tăng 2,5 lần, từ góc độ 3 đến 6 tháng, hai lần và ba lần thực sự gây ảnh hưởng rất lớn đến giá tài sản không? Không lớn đến vậy.

Trên cơ sở đó nghĩ tiếp: giá dầu là một phần của CPI, nếu CPI so với cơ chế phản ứng của Fed không quan trọng đến vậy, thì giá dầu đối với CPI lại càng là yếu tố tương đối không quan trọng, hơn nữa Fed khi hoạch định chính sách quan tâm hơn đến CPI lõi, CPI lõi ít nhất đã loại bỏ giá dầu. Thời gian này tôi nhận được một quan điểm khác với tôi: nếu chiến tranh Mỹ-Iran có tín hiệu hạ nhiệt, kết thúc hoặc tạm dừng, giá dầu giảm, CPI giảm, Fed năm nay thậm chí có thể hạ lãi suất. Tôi không đồng tình lắm. Giá dầu bề mặt không ảnh hưởng gì đến CPI lõi, ngắn hạn từ góc độ truyền dẫn cũng không ảnh hưởng quá lớn, vì vậy chiến tranh Mỹ-Iran kết thúc, đối với CPI lõi, PCE lõi, đối với chính sách của Fed, ảnh hưởng sẽ không lớn đến vậy. Tất nhiên nếu thực sự kết thúc, về hướng chắc chắn giúp họ bớt khẩn trương tăng lãi suất, nhưng không phải là yếu tố rất quan trọng.

3. Trái phiếu Mỹ kỳ hạn hai năm: đứng về phía thị trường, năm nay tăng 1,5 lần

Mr. Z: Anh có một bài đăng tôi thấy khá thú vị: dữ liệu vài năm qua cho thấy lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn hai năm đi lên là một chỉ báo dẫn dắt, xác suất cao đại diện cho việc biên độ lãi suất của Fed sắp được nâng lên, lần này cũng có dấu hiệu này.

Investment Talk: Có. Nếu nhất định phải đoán năm nay Fed có tăng lãi suất không, tôi sẽ đồng ý với quan điểm thị trường: thị trường đi thế nào, tôi đồng ý Fed cuối cùng sẽ làm thế đó. Hiện tại thị trường định giá năm nay tăng lãi suất 1,5 lần, tôi cho rằng năm nay sẽ tăng 1,5 lần. Không phải nói mỗi lần thấy lợi suất kỳ hạn hai năm tăng là Fed chắc chắn tăng lãi suất, thị trường có thể phán đoán sai, nhưng phán đoán sai phải có dữ liệu tát vào mặt kỳ vọng thị trường, ví dụ dữ liệu lạm phát rất tốt, dữ liệu việc làm rất tệ, thị trường tự nhiên sẽ kéo lãi suất kỳ hạn hai năm xuống. Điểm mấu chốt là: khi thị trường đang định giá lãi suất kỳ hạn hai năm tăng, định giá khả năng tăng lãi suất, ít nhất Fed không thể hạ lãi suất, cuối cùng chỉ rơi vào hai lựa chọn giữ nguyên hoặc tăng lãi suất. Vì vậy tôi đứng về phía thị trường, thị trường cho rằng sẽ tăng lãi suất, tôi coi như nó sẽ tăng để ra quyết định đầu tư, tôi sẽ không đặt cược thị trường cho rằng sẽ tăng lãi suất mà tôi đặt cược năm nay không tăng.

Bởi vì ít nhất hiện tại tôi không thấy lạm phát lõi, PCE lõi có bất kỳ dấu hiệu hạ nhiệt nào, trung dài hạn, ít nhất 6 tháng đến một năm thậm chí lâu hơn, tôi đều không thấy dấu hiệu CPI hạ nhiệt: chi tiêu vốn AI đổ xuống, tốc độ tăng lương tổng thể chưa quay về mức trước đại dịch, vẫn cao hơn trước đại dịch, nhiều tiêu dùng vẫn vững vàng, lạm phát khó quay về 2%. Vì vậy trường hợp tốt nhất là không tăng, trường hợp xấu nhất là tăng hai đến ba lần, chỉ dao động trong hai lựa chọn này. Trong khung đầu tư của tôi, 3 đến 6 tháng tới, bản thân vĩ mô vẫn thiên về nhiễu: khi thị trường đi rất tốt, cần một số tin tiêu cực để gióng chuông cảnh báo; nhưng lùi một bước nhìn, miễn là chưa bước vào chu kỳ tăng lãi suất, hai ba lần tăng lãi suất thị trường đều tiêu hóa được. Hai ba lần tăng lãi suất là một kết quả, ở giữa là lạm phát hay thứ khác dẫn đến, thực ra không quan trọng đến vậy.

4. Cực đoan của tâm lý thị trường: tháng 6 tranh cãi Micron có phải cổ phiếu chu kỳ, cuối tháng 8 không ai muốn bán dẫn

Mr. Z: Tôi thấy gần đây anh nói, tháng 6 quyết định mua bán dẫn, bán phần mềm, nghe có vẻ là thao tác rất ngớ ngẩn; giờ hơi ngược lại, mọi người nên dần tăng vị thế phần cứng bán dẫn, phần mềm từ từ bán đi. Diễn giải của tôi có đúng không?

Investment Talk: Một nửa. Tôi không cho rằng phần mềm cần giảm vị thế, bài đăng đó chỉ là mô tả tâm lý thị trường. Cuối tháng 6, thị trường đều bàn Micron có phải cổ phiếu chu kỳ không, tranh luận rất gay gắt, Micron là cổ phiếu chu kỳ nên cho P/E 5 lần, hay không chỉ 10 lần, 20 lần. Toàn bộ đợt điều chỉnh này của thị trường, nếu tìm một mốc thời gian, có thể là sau khi Micron công bố báo cáo tài chính, toàn bộ phần cứng và bán dẫn giảm một mạch. Nhưng lúc đó không ai lạc quan về phần mềm, cho rằng phần mềm là lĩnh vực bị AI phá hủy, tâm lý thị trường rất cực đoan. Đến cuối tháng 8, tâm lý thị trường ngược lại rất bi quan về bán dẫn: bán dẫn trải qua tháng 7 giảm không có bất kỳ phục hồi nào, nửa đầu tháng 8 phục hồi nhẹ, nửa cuối tháng 8 lại giảm, kiểm tra lại đáy là điều khiến người ta khó chịu nhất, một số mã tiến gần đáy cuối tháng 7, nhiều người nắm giữ chip và bán dẫn rất nản lòng. Nhưng đúng lúc này là lúc tâm lý thị trường rất thấp: P/E nhìn về phía trước của SOX tiến gần cuối tháng 7, nếu lúc đó tôi cho rằng cuối tháng 7 là rẻ, thì cuối tháng 8 định giá gần cuối tháng 7, vẫn là rẻ. Giữa và cuối tháng 6 định giá bán dẫn 28, 29, 30 lần, mọi người lại bàn Micron có phải cổ phiếu chu kỳ, rất săn đón bán dẫn; giờ toàn bộ AI vẫn đang tiến về phía trước, không có chút dấu hiệu chậm lại, định giá từ đỉnh giảm 40%, mọi người lại không có chút niềm tin nào vào bán dẫn. Từ tâm lý thị trường có thể cảm nhận được: không nên thuận theo tâm lý thị trường mà hành động. Đây là điểm chính tôi muốn diễn đạt lúc đó.

5. Phần mềm bên phải đã đến: quý đầu tiên bị bác bỏ

Investment Talk: Còn phần mềm, tôi không cho rằng có thể bán. Hai ngày gần đây, bán dẫn phục hồi từ đáy, phần mềm lại giảm, thị trường vẫn đang chạy câu chuyện "phần mềm giảm phần cứng tăng, phần cứng giảm phần mềm tăng", tôi ngược lại cho rằng phần mềm ở bên phải sẽ có một điểm vào tốt hơn, bên trái lẽ ra đã ở sau lưng chúng ta. Bởi vì nhìn từ báo cáo tài chính quý này, đây là quý đầu tiên, nhiều mã phần mềm trong báo cáo tài chính có thể thấy sự kết hợp giữa bản thân doanh nghiệp và AI bắt đầu tạo ra doanh thu, việc AI hạ cánh ở mảng phần mềm mới chỉ bắt đầu. Vì vậy câu chuyện "AI phá hủy phần mềm" đã chạy 8 quý, hơn hai năm, không những sẽ bị bác bỏ, thị trường có thể dần tỉnh ngộ: định giá phần mềm không nên là 10 lần, 11 lần, ít nhất có thể quay về khoảng 20 lần trước đây, bảy tám mươi phần trăm định giá cũ. Tôi không nói bây giờ nên bán phần mềm, mà là bây giờ ít nhất không nên bán phần cứng, ngược lại phần cứng đến giờ, bán dẫn vẫn rẻ.

6. Không cần suy nghĩ thì mua SOX: Qualcomm là mã tốt bị bỏ lại

Mr. Z: Trong bán dẫn, foundry, GPU, truyền thông quang, lưu trữ, mọi người nên xem lĩnh vực nào trước?

Investment Talk: Đều được, xem mã nào đã phục hồi, mã nào đã điều chỉnh. Quang vẫn có mã tương đối mạnh, như Lumentum gần đỉnh mới, hôm qua tăng mạnh; nhưng không phải tất cả quang đều mạnh, từng cổ phiếu đã xuất hiện phân hóa. Đơn giản nhất, không cần suy nghĩ thì trực tiếp thêm chỉ số, SOX là rẻ. Nếu nhất định phải phân chia, hôm nay trước khi vào tôi đang xem hợp tác giữa Qualcomm và Amazon, tôi thấy Qualcomm là một mã rất tốt: bố cục của họ ở trung tâm dữ liệu, bố cục AI phía người dùng trong tương lai, hiện tại thị trường đều chưa nhìn thấy, nhưng hai mảng này đối với Qualcomm tương lai đều là vị trí rất tốt. Qualcomm đợt này khá không theo kịp, coi như hậu tri hậu giác, điện thoại phía người dùng lại chịu ảnh hưởng của việc phần cứng tăng giá, giao hàng không được. Từ setup của thị trường, tiềm năng tương lai, risk/reward khá tốt, định giá cũng không đắt.

Mr. Z: Nhưng hiện tại thị trường khá khắt khe với báo cáo tài chính phần cứng, Qualcomm một hai tuần trước báo cáo tài chính rất tốt, vẫn giảm.

Investment Talk: Sự khắt khe hai tháng qua, bản thân vẫn là vấn đề vị thế. Cái gọi là sell the news, báo cáo tài chính rất tốt nhưng giá cổ phiếu giảm, chính là vị thế thị trường quá đầy, hoặc đang trong quá trình phân phối, vị thế vốn ở trong chọn cách chạy. Nhưng cũng vì tình huống này, đưa định giá toàn bộ bán dẫn trở lại vị trí rất thấp. Nhà đầu tư nên quan tâm hơn: ngành này hiện tại rốt cuộc đang đi hướng nào, tốt hơn, đình trệ hay tệ hơn? Định giá có ở vị trí hợp lý không? Hai câu hỏi này có đáp án, tin tức một quý, tin tức một báo cáo tài chính, ngược lại là cơ hội.

7. Intel là vị thế lớn nhất: hãy tưởng tượng là AMD cộng TSMC, đừng dùng PE nhìn nó

Mr. Z: Bàn về Intel. Có vẻ best case vẫn phải được thị trường định giá lại: đột phá 18A, kéo được khách hàng foundry, năm nay Apple rất không hài lòng với TSMC. Khi nào có thể thấy tăng trưởng bạo lực hơn?

Investment Talk: Tôi rất lạc quan về Intel, hôm nay tăng xong nó lại trở thành vị thế lớn nhất của tôi, mặc dù tôi chưa cộng lại phần đã giảm ở mức 120. Nó coi như mua khá sớm: lúc 20 đồng vốn hóa chưa đến 100 tỷ USD, giờ 5.000, 6.000 tỷ. Từ góc độ đầu tư, 5.000 tỷ lên 1 vạn tỷ là gấp đôi, mã này có đáng đầu tư không? Câu trả lời của tôi vẫn là đáng. Anh nói có thể gấp 5 lần nữa lên 2,5 vạn tỷ không? Không phải hoàn toàn không làm được, vì có thể tưởng tượng không gian của nó như AMD cộng TSMC: bản thân nó có thiết kế, lại làm gia công wafer. Gia công hiện tại đang lỗ, nhưng khi tỷ lệ yield lên, khách hàng vào, tôi tin năm 2027 mảng gia công của nó có thể thấy chuyển dương.

Thị trường đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân, có một hiểu lầm lớn về định giá Intel: không thể chỉ nhìn PE. PE 60 lần, 70 lần nhìn có vẻ đắt, chủ yếu vì gia công đang lỗ, anh tuyệt đối không thể lấy PE nhìn một mảng kinh doanh đang lỗ, PE của nó là vô cực hay bằng không? Gia công nên dùng PS nhìn, trên cơ sở doanh thu cho một multiple; mảng thiết kế và sản phẩm mới dùng PE nhìn. Tách ra nhìn, Intel không đắt. Thực ra nhiều mã trong bán dẫn tôi đều không cho là đắt: Intel không đắt, Nvidia không đắt, Broadcom cũng không đắt.

Tôi hoàn toàn không lo lắng về Intel, vì Lip-Bu Tan đã chứng minh rất tốt mạng lưới quan hệ của ông trong toàn ngành, mạng lưới cũng giúp ông giải quyết vấn đề yield nội bộ. Báo cáo tài chính hai quý qua, quý đầu tiên ông nói yield đạt kỳ vọng công ty, chưa đạt kỳ vọng cá nhân ông, quý sau đã nói yield vượt kỳ vọng của chính ông. Từ PR quảng bá bản thân, kéo khách hàng, tuyển người đến yield, so với các công ty khác hoàn toàn là cú quay 180 độ. Giờ nó lại đứng trên ngọn gió CPU, ngọn gió AI agent tương lai. Khi nào bùng nổ? Trước từ 5.000, 6.000 tỷ lên 1 vạn tỷ, đến đó rồi xem thị trường cho bao nhiêu lần, bước tiếp theo triển vọng lớn thế nào. Cơ bản đang không ngừng cải thiện, định giá chắc chắn cũng sẽ không ngừng cập nhật. Có ban quản trị như vậy, sau lưng lại có lực đẩy của toàn ngành, công ty này trong mắt tôi độ chắc chắn rất cao, định giá lại không đắt, đặt vào vị thế lớn nhất rất hợp lý, nó cũng xứng đáng.

8. Thị trường luôn đánh giá thấp Nvidia: lệch khấu hao là giả đề, chip ba năm trước một năm hoàn vốn

Mr. Z: Nvidia gần đây rất rẻ, thị trường rốt cuộc đánh giá thấp điều gì?

Investment Talk: Lý do thị trường bán tháo có thể tìm nhiều, nhưng chúng ta vĩnh viễn không biết thị trường đang giao dịch gì. Anh nói giao dịch là không hài lòng với circular financing cũng được, các khoản tài trợ khác cũng được. Thời gian trước nó tuyên bố cùng 6 tổ chức, bảo lãnh giá trị còn lại cho 500 tỷ USD GPU trong tương lai. Cuối cùng vẫn nhìn vào hạ cánh và nhu cầu: theo nhu cầu hiện tại, chip A, chip H căn bản không tồn tại rủi ro giá trị còn lại, chip 3 năm trước, 5 năm trước, theo giá cho thuê hiện tại một năm đã hoàn vốn. Điều này cho thấy 3 năm trước, 5 năm trước toàn bộ thị trường đầu tư dưới mức cho hạ tầng AI, nhu cầu hiện tại cao hơn xa đầu tư lúc đó, mới xuất hiện nhu cầu lớn hơn xa cung.

Giờ bất kỳ ai bàn 3 năm, 5 năm sau Nvidia có rủi ro không, nobody knows, chỉ có thể đi từng bước nhìn từng bước. Hơn một năm trước đã có người bàn về lệch khấu hao: GPU lẽ ra là chu kỳ 3 năm, Neocloud và các đám mây lớn đều giả định khấu hao 5 năm, cho rằng các đám mây lớn đánh giá thấp rủi ro khấu hao. Giờ thực tế chứng minh hoàn toàn ngược lại, là các đám mây lớn quá bảo thủ: theo nhu cầu thuê on demand hiện tại, như sức mạnh tính toán SpaceX cho thuê một năm đã hoàn vốn, hơn một năm trước thị trường lo lắng khấu hao và chu kỳ hoàn vốn không khớp, là một kết luận hoàn toàn sai. Tương lai dòng B trong tay, Vera Rubin sắp triển khai, hai ba năm sau giá cho thuê là bao nhiêu, không ai biết; nhưng bố cục trước đây đến giá cho thuê hiện tại, đã hoàn toàn bác bỏ quan điểm đó.

Thị trường từ 2023 đến nay kỳ vọng về Nvidia luôn sai, sai suốt chặng đường: thị trường vĩnh viễn không biết tốc độ tăng doanh thu năm sau của Nvidia là bao nhiêu, dù bên mua, bên bán, đều là Nvidia cho bao nhiêu hướng dẫn thì viết bấy nhiêu, vĩnh viễn không biết nhu cầu phía sau. Ngay cả năm sau cũng không biết, hai ba năm sau ai biết? AI cũng vậy, chỉ có thể có một bằng chứng mơ hồ, rồi không ngừng kiểm chứng. Jensen Huang lần này cho tốc độ tăng doanh thu 70% cho năm tài chính sau, thị trường dự kiến hơn 40%, đúng lúc chứng minh thị trường lại đánh giá thấp. Giờ forward 17, 18 lần, dù định giá không tăng trở lại, doanh thu 70%, dù không có bất kỳ đòn bẩy hoạt động nào, tốc độ tăng EPS cũng là 70%; dù định giá co lại nữa, một năm tăng 40%, EPS nhân PE có lợi nhuận 40%, cũng rất tốt. Memory tôi cũng nhìn như vậy: không cần kỳ vọng PE lên rất cao, giả sử PE không đổi, mỗi năm dựa vào EPS, dựa vào tăng trưởng cơ bản giá cổ phiếu tăng 40%, đã là kết quả khá tốt.

Nhiều người hỏi có phải thị trường hết tiền không, tôi vĩnh viễn không cảm thấy thị trường hết tiền, chỉ là thị trường đang trong quá trình không ngừng kiểm chứng, điều này cũng đại diện cho thị trường lành mạnh. Tháng 6 như vậy vô tội vạ chất chip, chất phần cứng, bàn memory có phải cổ phiếu chu kỳ, mới là thị trường không lành mạnh; giờ không ngừng chất vấn, ngược lại rất lành mạnh. Chỉ cần các công ty này tiếp tục execute, cơ bản tiếp tục tạo ra doanh thu, định giá lại thấp như vậy, AI lại đang không ngừng hạ cánh và tạo ra doanh thu, thị trường tốt biết bao.

9. Ba đám mây lớn quý ba là bài lộ thiên: khi cơ bản tăng tốc tuyệt đối không phải điểm bán

Mr. Z: Bên CSP, Meta, Microsoft, Amazon anh nhìn thế nào? Cảm giác báo cáo tài chính quý ba sẽ khá tốt, những thứ đầu tư năm ngoái lẽ ra đều được realize.

Investment Talk: Google, Amazon, Microsoft phải tách khỏi Meta mà nhìn. Báo cáo tài chính quý ba của ba đám mây lớn gần như là bài lộ thiên: sẽ rất tốt, và sẽ tăng tốc. Microsoft báo cáo tài chính quý hai ra sau giờ đóng cửa mới tăng 4%, 5%, thị trường phản ứng khá chậm, lúc đó tôi nói buy Microsoft, tôi hiếm khi trực tiếp như vậy trên X. Thị trường hoàn toàn đánh giá thấp Microsoft, điểm bị đánh giá thấp nhất là khả năng tạo doanh thu của nó ở phần mềm, ở AI, tốc độ tăng trưởng so với quý trước của Copilot hạ cánh đạt 100%, lên 30 triệu seat; lúc đó thị trường nghi ngờ Copilot làm rất tệ, không ai dùng, kết quả tát vào mặt kỳ vọng. Mảng đám mây trước đây Microsoft từng nói rõ trong báo cáo tài chính: không phải không thể đẩy tốc độ tăng Azure lên, mà là nội bộ tiêu thụ một phần sức mạnh tính toán, tốc độ tăng của đám mây có thể thao tác nhân tạo, chỉ cần sắp xếp một phần sức mạnh tính toán cho khách hàng, không cho nội bộ, tốc độ tăng Azure tự nhiên lên. Kết quả quý này tốc độ tăng đám mây lên, hướng dẫn quý ba còn tăng tốc nữa. Dù Microsoft, Google, Amazon, tốc độ tăng đám mây sẽ tiếp tục tăng tốc.

Microsoft quý hai 43%, hướng dẫn quý sau 45%, rất có khả năng đạt 46%, 47%. Khi cơ bản công ty đang tăng tốc, tuyệt đối không phải lúc chúng ta bán, vì thị trường sẽ ngoại suy tuyến tính. Thị trường bắt đầu lo lắng là khi tốc độ tăng chậm lại, ví dụ từ 43 thành 40, 38, mặc dù vẫn tăng nhưng biên độ nhỏ lại; giờ là 43 thành 45, quý bốn có thể cao hơn, margin còn đang mở rộng, không có bất kỳ lý do gì để xem rỗng các CSP này.

10. Anthropic cứu sức mạnh tính toán của SpaceX và Meta

Investment Talk: Quan trọng hơn, CSP còn chưa hưởng lợi rất lớn từ việc giá thuê ngắn hạn tăng. Thứ có thể hưởng ngay là Neocloud: như SpaceX bán sức mạnh tính toán cho Anthropic, nó nói một năm hoàn vốn, thậm chí 9 tháng. Đơn hàng CSP ký tương đối dài, đơn dài ổn định, nhưng giá on demand thuê ngắn phải phản ánh vào thuê dài, chỉ khi đơn hàng cũ hết hạn, gia hạn theo giá on demand. Giá on demand hiện tại, gấp 2,5 đến 3 lần giá hợp đồng dài 3 năm của Neocloud. Vì vậy Neocloud cũng rất hưởng lợi: báo cáo tài chính của CoreWeave, Nebius đều nói đến đơn hàng mới ký margin cao hơn trước, vì CapEx đã ở sau lưng, giá đơn hàng mới ký là thì hiện tại tiếp diễn, chỉ cần on demand tiếp tục tăng, giá đơn hàng mới ký một năm, hai năm, ba năm, năm năm đều sẽ nước lên thuyền lên, chu kỳ hoàn vốn nhanh hơn. CapEx là gương chiếu hậu, tiền anh đổ xuống đã ở sau lưng; anh ban đầu kỳ vọng chu kỳ hoàn vốn hai năm rưỡi, ba năm, sẽ không giả định giá tiếp tục tăng, nhưng nếu on demand tiếp tục tăng, thì rút ngắn xa chu kỳ hoàn vốn ban đầu. Đây là lý do CoreWeave nói đơn hàng năm mới operating margin tăng 5 điểm. Đối với CSP margin cũng là lợi ích, chỉ là phản ánh không lớn như Neocloud. Tốc độ tăng doanh thu tăng tốc, margin lại đang tăng tốc, mã như vậy không có gì phải lo.

Meta thì khác, nó hiện tại chưa phải là công ty đám mây, tương lai có thể cho thuê sức mạnh tính toán, nhưng là một công ty lấy AI để tạo doanh thu, cho thuê sức mạnh tính toán chưa chắc là chuyện tốt: cho thuê sức mạnh tính toán bản thân bác bỏ lộ trình ban đầu của anh, nếu bản thân hạ cánh rất tốt, tại sao phải cho thuê sức mạnh tính toán? Tất nhiên hiện tại AI hạ cánh rất tốt, ngắn hạn có offer này, họ cũng take, bán một phần sức mạnh tính toán cho Anthropic. Đóng góp của Anthropic cho toàn thị trường thực sự rất lớn: nó nâng giá, đối với Neocloud, đối với CSP, đối với Meta, đối với SpaceX đều là lợi ích. Sức mạnh tính toán dư thừa ban đầu của SpaceX không biết xử lý thế nào, khả năng tiêu thụ nội bộ và tạo doanh thu không mạnh, Meta cũng vậy; khả năng tạo doanh thu của Anthropic rất mạnh, cứu sức mạnh tính toán dư thừa của hai nhà này, cho họ một offer có thể bán với giá rất tốt. Meta hôm nay cũng ra personal agent, tương lai thử thách vẫn là khả năng hạ cánh AI của nó.

11. API 100 đồng Amazon chỉ kiếm 4 đồng: mô hình mã nguồn mở trả lại quyền định giá cho CSP

Mr. Z: CSP giờ đều bắt đầu áp dụng mô hình mã nguồn mở, chưng cất ra rồi đem bán, điều này có vẻ cũng là một trong những lý do khiến margin tốt lên.

Investment Talk: Tôi ngay từ đầu đầu tư Amazon đã cho rằng nó là nhà cung cấp dịch vụ, nó ngay từ đầu đã không định tự làm mô hình, kỳ vọng là bất kỳ mô hình nào chạy ra, cuối cùng đều chạy trên Bedrock. Đầu năm tôi đã bàn, cách tạo doanh thu tốt nhất của Amazon là Bedrock, giờ Bedrock trở thành cỗ máy tạo doanh thu của nó. Xu hướng tương lai là mô hình trở thành commodity. Giờ anh có thể nói mô hình mã nguồn đóng phụ thuộc CSP, cũng có thể nói CSP phụ thuộc mô hình mã nguồn đóng, nhưng nhìn từ unit economics: API hạ cánh cuối cùng bán 100 đồng, phần lớn vào mô hình mã nguồn đóng, nếu không gross margin của nó không thể 80%, 90%. Trong 100 đồng 90 đồng vào tay Anthropic, còn lại 10 đồng là chi phí Anthropic trả cho CSP; gross margin của Amazon 40%, 6 đồng là đầu tư và chi phí ban đầu của nó, Amazon chỉ kiếm 4 đồng. API 100 đồng hạ cánh, phản ánh vào lợi nhuận Amazon chỉ 4 đồng, 90 đồng doanh thu toàn bộ bị mô hình mã nguồn đóng kiếm mất, pricing power ở phía mô hình mã nguồn đóng.

Có mô hình mã nguồn mở thì khác. Mô hình mã nguồn mở phần lớn đến từ Trung Quốc, mô hình tạo doanh thu của mô hình mã nguồn mở Trung Quốc vẫn phải phụ thuộc CSP Mỹ, quyền định giá ngược lại vào tay CSP. Hơn nữa Amazon từ rất sớm đã cho mô hình mã nguồn mở Trung Quốc chạy trên đó. Đối với CSP, trăm hoa đua nở là kết quả tốt nhất, trí tuệ mô hình mã nguồn mở lên, đối với CSP, đối với phần mềm đều là lợi ích rất lớn. Trước nói API 100 đồng tương ứng giả định trí tuệ là 130, 100 đồng này là chi phí công ty phần mềm nuốt vào, công ty phần mềm phải nghĩ cách chuyển 100 đồng này sang người tiêu dùng, kết hợp với sản phẩm, bán giá cao hơn. Giờ có mô hình mã nguồn mở, 3 đến 6 tháng sau cùng trí tuệ 130, chi phí chạy mô hình mã nguồn mở trên CSP có thể chỉ 10 đồng, 20 đồng, chi phí công ty phần mềm từ 100 đồng ép xuống 20, 30 đồng, tốc độ giảm chi phí rất nhanh, hơn nữa chưa chắc phải giảm giá cho khách hàng, vì khách hàng không biết chi phí của anh, khách hàng chỉ quan tâm anh bán bao nhiêu tiền, có thể mang lại khả năng tạo doanh thu tốt hơn không.

Gavin Baker ở Thung lũng Silicon thời gian trước nói mô hình mã nguồn mở có lợi cho application layer, có lợi cho infra layer, tôi hoàn toàn đồng ý, tôi trước khi ông ấy nói đã giữ quan điểm tương tự: chi phí công ty phần mềm giảm mạnh, có thể thử nghiệm nhiều sản phẩm khác nhau, chi phí thử sai thấp, chu kỳ phát triển ngắn, sản phẩm không được thì loại bỏ cái tiếp theo. Suy tiếp: việc 100 đồng ban đầu giờ 20 đồng đã làm được, công ty phần mềm vẫn sẵn lòng chi 100 đồng, nhưng khối lượng token gọi lên phải tăng 5 lần. Đối với CSP tương đương làm 5 business, trước chỉ làm một; quyền định giá quay lại, lượng lại lên, chắc chắn có lợi cho CSP.

Mr. Z: Trước đây gọi là phần lớn bị mô hình mã nguồn đóng kiếm mất, giờ có vẻ CSP có thể gỡ lại một ván. Cuộc chiến mã nguồn mở và mã nguồn đóng sẽ diễn biến thế nào? Hiện tại cách dùng hiệu quả hơn là mô hình mã nguồn đóng làm bộ não chỉ huy, công việc lặp lại, máy móc giao cho mô hình mã nguồn mở.

Investment Talk: Điều này đã xảy ra, không tính là dự đoán. Hai ba tháng trước CEO Coinbase ra nói, spending của họ như trước hoặc tốc độ tăng rất chậm, nhưng số lượng token tăng theo cấp số nhân, vì phía sau làm model optimization. Đây là chuyện chắc chắn sẽ xảy ra: nhiệm vụ khó nhất giao cho mã nguồn đóng, độ lặp lại cao, tương đối đơn giản giao cho mã nguồn mở, cuối cùng nhu cầu token cao hơn trước, nhưng chi phí chưa chắc cao hơn trước. Từ tầng CSP, vị trí Bedrock tương lai cũng là giúp doanh nghiệp tối ưu hóa việc sử dụng mô hình, tất cả mô hình đều có thể gọi trên nền tảng, theo nhu cầu đưa gợi ý, trong tình huống tổng chi phí không tăng quá lớn đạt được tối ưu tốt nhất. Phía phần cứng cũng đang tối ưu: nguồn cung HBM hạn chế, tỷ lệ HBM của Vera Rubin thế hệ mới giảm xuống; lộ trình Qualcomm ở trung tâm dữ liệu là để giải quyết nhu cầu suy luận tương lai, suy luận agent và vấn đề HBM hạn chế, tách decoding và prefill của suy luận, Jensen Huang cũng đang đi lộ trình này, mua lại Groq, gần đây hợp tác Cerebras và Amazon, Amazon và Qualcomm đều là. Tiền chi quá nhiều sau đó mọi người thiếu hụt chi tiêu, chắc chắn sẽ chọn một lộ trình hợp lý hơn: phía tiêu dùng làm tối ưu mô hình, kịch bản sử dụng phía phần cứng cũng tách ra, phân công công việc giữa GPU, XPU, Groq, tương lai con đường này sẽ ngày càng rõ ràng.

12. Agent hạ cánh nhìn nửa năm đến một năm: giảm giá token là tiền đề cho agent bùng nổ

Mr. Z: Vậy điểm bùng nổ hạ cánh AI tiếp theo ở đâu? AI agent hiện tại có vẻ cũng chưa đến mức rất phổ dụng.

Investment Talk: Hai ngày nay đã có hai ví dụ. Hôm nay Meta công bố Muse, làm việc tương tự Gemini Spark, giúp anh đặt đồ ăn, tìm kiếm, xem lịch, sắp xếp công việc; ưu thế hai nhà khác nhau, Meta nắm giữ mạng xã hội và thói quen xã hội, hướng hạ cánh sẽ hơi khác, tôi cũng kỳ vọng Apple Siri đi hướng agent phía người dùng này. Mảng khác là Astra (GPT-6) của OpenAI, nghiêng về agent phía doanh nghiệp hơn. Nếu tôm càng đầu năm là agent thế hệ đầu, tôi kỳ vọng nửa năm đến một năm tới, việc hạ cánh của agent sẽ thực sự có một số triển khai, vì giá token xuống, giá token xuống mới là tiền đề cho agent có thể bùng nổ. Nửa đầu năm nay các mã và câu chuyện liên quan agent cơ bản không ai bàn, chủ yếu vì coding hạ cánh quá tốt, toàn bộ sức mạnh tính toán thị trường bị coding thu hút mất. Giờ mã nguồn mở đuổi kịp về trí tuệ, coding dần bị hàng hóa hóa, nhiều sức mạnh tính toán sẽ được giải phóng, giá cũng xuống. Số lần gọi của agent so với con người là tăng theo cấp số nhân, giá không xuống, agent không thể hạ cánh; IQ lên, vấn đề 1 đồng ban đầu giải quyết được, giờ có thể giải quyết nhiều hơn, khó hơn. Vì vậy việc hạ cánh của agent, phải đi kèm giá API giảm và IQ mô hình mã nguồn mở tăng. Hôm nay Muse của Meta một tháng cho hạn mức 1 triệu token, cũng có thể đăng ký đốt thêm, nó dám cho anh token để thử, ở mức độ nào đó cho thấy token economics đối với việc hạ cánh của agent đã make sense, cộng thêm 2027 lại có nhiều sức mạnh tính toán hạ cánh, nửa năm đến một năm tới, việc hạ cánh thực sự của agent vẫn khá đáng kỳ vọng.

13. Bệnh chung của Nike và Lululemon: quá an nhàn, không thừa nhận sai lầm, chuyển mình ít nhất một năm

Mr. Z: Gần đây anh cũng đang xem Nike và Lululemon loại hàng tiêu dùng này, có comment gì?

Investment Talk: Hai nhà này là công ty truyền thống, không liên quan nhiều đến AI. Toàn thị trường muốn có alpha phải dựa vào AI, nhưng tôi sẽ không đặt tất cả vào AI, quan tâm và bố trí một số công ty truyền thống, phân tán rủi ro liên quan AI là cần thiết. Lululemon, Nike, cộng Starbucks một năm rưỡi trước, bệnh chung lớn nhất của ba công ty: quá an nhàn, ban quản trị hoàn toàn không thấy sự thay đổi nhu cầu người tiêu dùng, sản phẩm không có bất kỳ đổi mới nào; một điểm nữa là không thừa nhận sai lầm. Cho đến khi giá giảm, phản ánh vào doanh thu, mới nhận ra không thể không làm gì mà vẫn giữ vị thế. Nhận ra rồi thì đã kéo lê, đổi mới sản phẩm và văn hóa nội bộ công ty không phải một hai ngày giải quyết được, turnaround của loại công ty này ít nhất một năm. Starbucks coi như bắt đầu turnaround khá thành công, gần đây sản phẩm tăng giá người tiêu dùng cũng chấp nhận được.

Lululemon có cố gắng chuyển mình, nhưng rõ ràng chưa đủ: ban quản trị cũng nói đến sản phẩm mới ra thị trường mức độ chấp nhận không tốt. Vấn đề lớn nhất của nó là chưa chịu tác động từ đối thủ cạnh tranh lớn nhất Alo đối với thị trường Trung Quốc: Alo tháng 8 mới vào Trung Quốc, mà Trung Quốc là thị trường tăng trưởng tốt nhất của Lululemon, trong thị trường tăng trưởng tốt nhất, một đối thủ đã thách thức vị trí của nó ở các thị trường khác vừa vào, chỉ có thể nói thách thức ở thị trường Trung Quốc mới chỉ bắt đầu. Sản phẩm mới lại không được thị trường chấp nhận, cho thấy ít nhất đợt đổi mới đầu tiên thất bại, sự chuyển biến cơ bản còn cần thời gian kiểm chứng. Nike sẽ khá hơn: từ báo cáo tài chính các công ty khác đã kiểm chứng, mức độ chấp nhận sản phẩm mới của nó rất tốt, vấn đề ở sản phẩm cũ legacy, vấn đề rất lớn. Thị trường giày giống như tiêu dùng tổng thể Mỹ, người tiêu dùng trở nên rất kén chọn; doanh số thị trường cao cấp ngược lại không tệ, nhóm thu nhập cao, 10% người thu nhập hàng đầu chiếm 50% tiêu dùng Mỹ, nhà hàng tốt, Costco vẫn xếp hàng, tiêu dùng trung cao cấp căn bản không bị ảnh hưởng. Như On chạy bộ loại giày này đắt hơn Nike, người tiêu dùng vẫn trả tiền. Vì vậy Nike không thể dựa vào thương hiệu Jordan cũ tiếp tục bán, sản phẩm cũ phải giảm giá mạnh thanh lý, sản phẩm mới đã được thị trường chấp nhận, nó đang trong quá trình chuyển mình, là một mix. Nhìn tương lai, nhìn không phải sản phẩm cũ bán với mức giảm giá nào, mà là sản phẩm mới có được chấp nhận không, tốc độ tăng của sản phẩm mới. Nike và Lululemon từ cơ bản vẫn có khác biệt.

14. Circle và Robinhood: agent to agent còn thiếu một bước

Mr. Z: Sau 19/8 Bitcoin tăng lên, kéo theo tài sản native và cổ phiếu tiền số. Anh nói Circle và Robinhood đóng góp cho portfolio khá rõ rệt, bàn về hai mã này.

Investment Talk: Circle hiện tại tôi vẫn đang lỗ trên giấy, vì mua khá sớm, giá cũng khá cao. Nhưng năm nay Circle đóng góp cho tôi thực sự khá lớn, đầu năm đã khá lớn, sau đó một đợt từ 130, 140 giảm xuống 60, giờ lại về; từ tháng 8 nó từ vị thế 5% tăng lên tối đa 8%, toàn bộ tự tăng ra. Sự phục hồi thời gian này của hai công ty này, chắc chắn chịu ảnh hưởng của Bitcoin, không nghi ngờ gì. Nhưng một phần khác của Circle có thể bị sự tăng của Bitcoin che lấp: đầu năm nay Circle tăng, thị trường đầu cơ chính là AI agent, chỉ là cuối cùng tôm càng ra không ai dùng, mọi người phát hiện một tháng đốt bốn năm trăm đồng gọi API, tôm không cho tôi bất kỳ lợi nhuận nào, tôm càng coi như sản phẩm đợt đầu tiếp nhận AI agent. Nhưng như phía trước dành nhiều thời gian bàn về việc hạ cánh của agent, giá API giảm, trí tuệ lên, một phần tăng của Circle lẽ ra cũng phản ánh thị trường đối với thanh toán giữa agent và agent, giao tiếp giữa người và agent, thanh toán giữa agent và thương gia, có khả năng dùng USDC không. Điều này không liên quan nhiều đến bản thân công ty, là ngành tiến về phía trước, Circle vốn đã bố trí ngành này.

Nhưng Circle bố trí là agent to agent, agent to agent thực sự còn cần một thời gian. Giờ mới thấy bước đầu make sense: người ra lệnh cho agent, agent đi lặp lại việc người vốn làm. Hôm nay Muse của Meta tuyên bố hợp tác với Stripe, anh dùng Muse mua sắm, Muse dùng Stripe thanh toán, vẫn là phương thức thanh toán truyền thống, chưa đến giai đoạn cần dùng USDC thanh toán. Giờ chỉ là agent commerce, có thể là bước hai, bước ba, chưa đến agent to agent, còn thiếu một bước, nhưng đã tiến gần hơn một bước đến agent to agent. Hướng là đúng, nó lại là công ty bố trí hạ tầng, lúc hơn 60 đồng tôi chia sẻ với nhiều người, đặt một phần vị thế trong đó, bố trí là infrastructure layer tương lai. Chỉ là năng lực thực thi của ban quản trị, so với Robinhood có khoảng cách. Robinhood cơ bản là năng lực thực thi cao nhất trong tất cả cổ phiếu liên quan tiền số, trên chain chạy ra rất nhiều meme đi rất tốt, làm sản phẩm thực sự rất giỏi, bao gồm prediction market, vì vậy thị trường cho nó premium, định giá hơn 30 lần, dù nhìn từ môi giới truyền thống hay mã tiền số đều không rẻ, nhưng nhìn từ năng lực thực thi của CEO, Robinhood xứng đáng với premium này. Một là ban quản trị rất mạnh, không lo không đuổi kịp điểm nóng; một là cần chờ đợi, chưa đến agent to agent. Chỉ là lúc rẻ mua một ít, lúc tâm lý thị trường rất cao, lại chưa có hạ cánh rõ ràng thì giảm một ít, giờ Circle hoàn toàn chưa đến lúc tâm lý rất cao.

Mr. Z: Bản thân tiền số, hậu trường Bitcoin, ba tháng, sáu tháng tới đi thế nào?

Investment Talk: Quan điểm cá nhân tôi, đợt này tiền số được vàng kéo lên, vàng được lợi suất thực trái phiếu Mỹ kéo lên, nhìn từ thứ tự là như vậy. Tôi cho rằng vàng còn đi được, vì vậy Bitcoin cũng còn đi được, toàn thị trường còn đi được.

15. Tesla và SpaceX: đừng xem rỗng Elon Musk, nhưng đừng mua lý tưởng, phải nói giá

Mr. Z: Quên bàn về Tesla và SpaceX quan trọng nhất. Cybercab day của Tesla anh nhìn thế nào?

Investment Talk: Sự kiện Robotaxi đó tôi thấy khá thành công, điểm thành công ở quảng bá. Để nhiều người biết Cybercab mới khác biệt lớn nhất với Waymo là không có vô lăng, tạo hình lại rất bắt mắt, màu vàng kim. Sản phẩm của một công ty muốn người khác biết phải tạo tiếng vang, làm marketing, bản thân Tesla lại không mấy khi làm marketing, từ bản thân event này là thành công, có điểm nhấn lại tạo được tiếng vang. Nhưng từ cơ bản không thay đổi gì: tự lái Cybercab làm được, Model Y cũng làm được, bên Austin xe hai chỗ, bốn chỗ đều có, nó không bác bỏ hay chứng minh tự lái. Tôi trong tay có một ít Tesla, vị thế không lớn, thời gian trước đã giảm, luôn chờ một cơ hội giá tốt hơn để cộng lại một phần vị thế, vì tôi vẫn lạc quan việc hạ cánh rộng rãi của tự lái sẽ rơi vào Tesla, chỉ là vấn đề giá có phù hợp không.

Mr. Z: Vậy cổ phiếu vũ trụ số một của chúng ta SpaceX thì sao?

Investment Talk: Tôi thấy SpaceX bị định giá cao. Nhìn từ kết quả, mua lại Cursor mua khá tốt, Cursor trở thành kênh tạo doanh thu rất tốt của xAI, vốn xAI rõ ràng thiếu một kênh tạo doanh thu. Nhưng trong cái bánh Elon Musk vẽ, phần lớn đến từ việc xây dựng trung tâm dữ liệu, bán sức mạnh tính toán, bản thân bán sức mạnh tính toán không đáng bao nhiêu tiền, thị trường không cho công ty bán sức mạnh tính toán định giá rất tốt, trừ khi anh làm hyperscaler, có dịch vụ gia tăng, nếu không chỉ có thể tham chiếu Neocloud. Báo cáo tài chính quý trước nó nói lợi nhuận bán sức mạnh tính toán là 9 tháng, dưới một năm, nhưng mô hình dưới một năm không bền vững: anh xây trung tâm dữ liệu, sức mạnh tính toán phải ký đơn dài, tự mình đặt lượng 8 GW đi ký đơn ngắn, tương đương tự đập bát cơm của mình. Nếu tương lai doanh thu AI toàn dựa vào bán sức mạnh tính toán, đây không phải là mảng kinh doanh tốt, lại là tài sản nặng, đại diện cho tương lai còn phải huy động vốn, anh xem Oracle huy động vốn vất vả thế nào. Cursor nếu lên ở mảng coding, có thể là điểm tăng trưởng khá tốt của SpaceX, là một thương vụ mua lại rất tốt, nhưng cái bánh vẽ ở mảng AI tôi không đồng tình lắm, SpaceX hiện tại vẫn thuộc diện đắt.

Mr. Z: Elon Musk nói là nền kinh tế 30 vạn tỷ. Elon Musk xưa nay thích vẽ bánh, nhưng Thung lũng Silicon có câu, đừng xem rỗng Elon Musk.

Investment Talk: Đừng xem rỗng Elon Musk, nên diễn giải là đừng xem rỗng mong muốn của ông ấy: anh thấy không làm được, cuối cùng ông ấy có thể làm được. Nhưng làm đầu tư phải nói giá, không thể đi mua một lý tưởng. Phải phân rõ cái gì có thể làm được, cái gì cơ bản không làm được hoặc rất xa mới làm được, đầu tư phải cho một thời gian, phải có một thesis, biết trong tình huống nào, bao lâu sau có thể bác bỏ hoặc chứng minh, có một tiêu chuẩn đo lường. Don't bet against Elon Musk tôi đồng ý, nhưng không đại diện cho việc mù quáng đầu tư, SpaceX vừa lên sàn anh đi đầu tư hơn 200, vẫn phải nói giá.

Mr. Z: Cho một overview: giờ đến Anthropic IPO là một giai đoạn, rồi bầu cử giữa kỳ, sau bầu cử, ba đến sáu tháng này sẽ diễn biến thế nào? Reuters nói roadshow hoãn đến cuối tháng 9, IPO lẽ ra rơi vào cuối tháng 10 đầu tháng 11, họ đang mở rộng hạn mức tín dụng tuần hoàn RCF lên 15 tỷ USD, để nhiều ngân hàng đầu tư Mỹ tham gia hơn.

Investment Talk: Những công ty lên sàn này, SpaceX, hai nhà mô hình lớn, khi đầu tư vẫn phải cẩn thận, vì chúng đều price vào tương lai hai ba năm thậm chí xa hơn, hơn nữa sau lưng có lực bán rất lớn: nhà đầu tư thị trường sơ cấp muốn hiện thực hóa, họ đều là lợi nhuận vài chục lần thậm chí trăm lần, chắc chắn sẽ bán. Đây là một wealth transfer rất lớn: anh mua cổ phiếu các công ty này, tiền từ người tham gia thị trường thứ cấp chuyển vào tay nhà đầu tư sơ cấp, khoản đầu tư ban đầu của họ cuối cùng có lợi nhuận. Từ góc độ thanh khoản, các mã này quy mô quá lớn, có ảnh hưởng đến thị trường, giống như SpaceX vừa lên sàn hút máu Tesla, khi thị trường muốn tìm lý do giảm, những thứ này có thể trở thành lý do, thực sự sẽ có hành vi hút máu. Nhưng mạch chính vẫn nhìn vào hạ cánh của AI. Bao gồm bầu cử giữa kỳ, tôi sẽ không áp dụng diễn biến lịch sử, ví dụ sau bầu cử giữa kỳ thị trường sẽ rất tốt, tôi nhìn nhiều hơn tâm lý thị trường ngắn hạn ở đâu, mức tham gia ở đâu. Nếu mang tâm lý rất cao bước vào bầu cử giữa kỳ, thì sau bầu cử rất có khả năng tháng 11 đã giảm. Trước tháng 8 nhiều người nghĩ tháng 9 sẽ giảm, kết quả hai ngày nay phần mềm giảm, phần cứng phục hồi, áp dụng diễn biến lịch sử ý nghĩa không lớn. Tôi đi theo tâm lý và định giá: định giá là logic phán đoán tầng cao hơn, định giá cao, tâm lý cao, thì giảm một chút vị thế; giờ định giá thấp, tâm lý cũng thấp, at the moment tôi không có gì phải lo.

Mr. Z: Cuối buổi phỏng vấn, có gì muốn chia sẻ hoặc nhắc nhở mọi người không?

Investment Talk: Câu cuối trong câu hỏi của anh tôi thấy khá ý nghĩa: nếu có một câu muốn chia sẻ với mọi người. Buffett từng nói, mua khi bị bỏ rơi, bán khi đám đông hưng phấn, rất hợp với thị trường từ đầu năm đến giờ: đầu năm tâm lý rất cao, tháng 3 giảm, mọi người lo chiến tranh, tâm lý rất thấp; tháng 6 rất phấn khích với bán dẫn, phần cứng; cuối tháng 7, cuối tháng 8 lại rất bi quan về bán dẫn. Thị trường năm nay đã thử thách chúng ta nhiều lần, lúc đám đông hưng phấn có bán không, lúc bị bỏ rơi có dám mua không, có thể thực sự đưa câu này vào đầu tư và giao dịch của mình không. Giờ có thể mọi người thấy là lời cũ rích, nhưng kinh nghiệm Buffett để lại, thực ra khá hữu ích.