Phần bù rủi ro vốn cổ phần Mỹ xuống thấp nhất từ 2002, JPMorgan: Cú sốc lãi suất sẽ đau hơn 20 năm qua

Vùng đệm rủi ro của chứng khoán Mỹ đang cạn kiệt. JPMorgan cảnh báo, phần bù rủi ro vốn cổ phần của S&P 500 đã giảm xuống 2,1%, mức thấp nhất kể từ năm 2002, thấp hơn trung bình lịch sử hơn 100 điểm cơ bản. Thời kỳ phần bù thấp ẩn chứa ba rủi ro: độ nhạy cảm của thị trường chứng khoán với cú sốc lãi suất tăng lên một cách có hệ thống, nhà đầu tư toàn cầu phân bổ quá mức vào cổ phiếu ở mức cao nhất hai mươi năm đối mặt áp lực tái cân bằng, và mối tương quan dương giữa cổ phiếu - trái phiếu được củng cố khiến chiến lược ngang giá rủi ro tiếp tục mất hiệu lực. Một khi lãi suất thực tế tăng cao hơn nữa, cuộc tái định giá thầm lặng này có thể bộc lộ dữ dội.

Lợi nhuận vượt mức của cổ phiếu so với trái phiếu thu hẹp về mức thấp lịch sử, vùng đệm chống chịu cú sốc lãi suất của chứng khoán Mỹ gần như không còn.

Theo báo cáo nghiên cứu mới nhất của JPMorgan, phần bù rủi ro vốn cổ phần (Equity Risk Premium, ERP) của S&P 500 đã giảm xuống khoảng 2,1%, không chỉ thấp hơn trung bình lịch sử hơn 100 điểm cơ bản mà còn là mức thấp nhất kể từ năm 2002. Xu hướng này đặc biệt đáng chú ý trong bối cảnh lợi suất trái phiếu thực tế gần đây liên tục tăng. Nhóm chiến lược thị trường toàn cầu của JPMorgan từ đó đưa ra cảnh báo: trong thời kỳ phần bù rủi ro thấp, độ nhạy cảm của thị trường chứng khoán với biến động lãi suất sẽ tăng đáng kể, và cú sốc mà nó phải chịu có thể vượt quá kỳ vọng chung của nhà đầu tư trong hai mươi năm qua.

Các nhà phân tích chỉ ra ba hiệu ứng dây chuyền: thứ nhất, độ nhạy cảm của thị trường chứng khoán với lợi suất trái phiếu sẽ tăng lên một cách có hệ thống; thứ hai, nhà đầu tư dài hạn có động lực mạnh hơn để tái cân bằng tài sản từ cổ phiếu sang trái phiếu; thứ ba, mối tương quan dương giữa cổ phiếu - trái phiếu đã hình thành từ sau cú sốc lạm phát năm 2022 sẽ được củng cố thêm. Đối với các chiến lược ngang giá rủi ro dựa vào kỳ hạn trái phiếu để phòng ngừa rủi ro cổ phiếu, những thay đổi trên tạo thành lực cản dai dẳng.

Phần bù rủi ro giảm xuống 2,1%, thấp nhất từ năm 2002

JPMorgan sử dụng khung mô hình chiết khấu cổ tức (DDM), bằng cách đưa giá hiện tại của chỉ số S&P 500 vào phương trình dòng tiền chiết khấu, suy ngược ra tỷ suất chiết khấu vốn cổ phần (Equity Discount Rate), rồi lấy chênh lệch với lợi suất thực tế của trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm, để ước tính phần bù rủi ro vốn cổ phần.

Chiến lược gia Nikolaos Panigirtzoglou và nhóm của ông tính toán, phần bù rủi ro vốn cổ phần của S&P 500 hiện vào khoảng 2,1%, thấp hơn trung bình lịch sử khoảng 100 điểm cơ bản. Chỉ số này đã phá vỡ mức đáy chu kỳ 2,4% của quý 3 năm 2007; sau đó thị trường chứng khoán tiếp tục tăng cộng với lợi suất trái phiếu thực tế tăng cao hơn nữa, khiến phần bù rủi ro lại tụt xuống một bậc.

Dữ liệu lịch sử cho thấy, trong giai đoạn 1974-1998, phần bù rủi ro vốn cổ phần cũng ở mức thấp, thời kỳ này bao gồm giai đoạn lạm phát cao và sau đó là giai đoạn lạm phát giảm. JPMorgan chỉ ra rằng, khi đó độ nhạy cảm của tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu với lợi suất trái phiếu cao hơn đáng kể, đôi khi cả hai gần như chuyển động đồng bộ. Phần bù rủi ro hiện tại đã giảm về vùng tương đương, nghĩa là cơ chế liên kết tương tự có thể tái diễn.

Áp lực tái cân bằng cổ phiếu - trái phiếu gia tăng, nhà đầu tư phân bổ quá mức vào cổ phiếu ở mức cao nhất từ 2002

Hàm ý thứ hai của việc phần bù rủi ro thu hẹp liên quan đến phân bổ tài sản. Tính toán của JPMorgan về phân bổ ngầm của nhà đầu tư phi ngân hàng toàn cầu cho thấy, mức độ phân bổ quá mức vào cổ phiếu so với trái phiếu hiện tại là cao nhất kể từ năm 2002; thống kê riêng đối với quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm G4 (bao gồm Mỹ, Anh, khu vực đồng euro và Nhật Bản) cũng cho kết luận tương tự.

Báo cáo chỉ ra, cục diện phần bù rủi ro thấp hiện tại về mặt lý thuyết có thể kéo dài - nếu sự cải thiện năng suất liên quan đến AI có thể tiếp tục thúc đẩy tăng trưởng lợi nhuận, thì mức phần bù thấp hơn có cơ sở cơ bản. Tuy nhiên, một khi lãi suất thực tế tăng cao hơn nữa từ mức hiện tại, việc chênh lệch lợi nhuận kỳ vọng giữa cổ phiếu và trái phiếu bị nén lại sẽ tạo động lực cho nhà đầu tư đa tài sản tăng nắm giữ trái phiếu, và quy mô dòng vốn tái cân bằng từ cổ phiếu sang trái phiếu có thể vượt quá mức những năm gần đây.

Tương quan dương cổ phiếu - trái phiếu được củng cố, chiến lược ngang giá rủi ro chịu áp lực

JPMorgan chỉ ra hàm ý thứ ba của việc phần bù rủi ro thu hẹp liên quan đến tương quan cổ phiếu - trái phiếu.

Sau cú sốc lạm phát năm 2022, tương quan lợi suất hàng ngày giữa cổ phiếu và trái phiếu toàn cầu đã chuyển từ âm sang dương. Ngân hàng này cho rằng, môi trường phần bù rủi ro thấp hiện tại sẽ tiếp tục củng cố trạng thái tương quan dương này qua hai con đường: một là kênh định giá - thị trường chứng khoán nhạy cảm hơn với lợi suất trái phiếu; hai là kênh cơ chế vĩ mô - nếu biến động lạm phát duy trì ở mức tương đối cao, xác suất cổ phiếu và trái phiếu chuyển động cùng chiều sẽ tiếp tục ở mức cao.

Những thay đổi trên tạo ra thách thức mang tính hệ thống đối với chiến lược ngang giá rủi ro (risk parity trade). Chiến lược này dựa vào kỳ hạn trái phiếu như công cụ phòng ngừa rủi ro cổ phiếu, trong khi tương quan dương giữa cổ phiếu - trái phiếu làm suy yếu hiệu quả phòng ngừa này. JPMorgan dự kiến, nhu cầu của nhà đầu tư đa tài sản đối với các công cụ phòng ngừa rủi ro trực tiếp như quyền chọn cổ phiếu có thể sẽ tăng tương ứng.

Lãi suất thực tế tăng: lạc quan tăng trưởng hay phần bù kỳ hạn?

Việc lợi suất trái phiếu thực tế tăng gần đây đồng thời làm dấy lên thảo luận trên thị trường về các yếu tố thúc đẩy. JPMorgan cho rằng, đợt tăng này khó có thể quy về một yếu tố duy nhất.

Ngân hàng này trích dẫn mô hình D'Amico, Kim and Wei (DKW) của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ để phân rã lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ thực tế kỳ hạn 10 năm. Dữ liệu cho thấy, việc tái định giá mạnh mẽ của lãi suất thực tế năm 2022 chủ yếu được thúc đẩy bởi kỳ vọng lãi suất ngắn hạn thực tế, phù hợp với việc thắt chặt chính sách tiền tệ đáng kể. Còn từ cuối tháng 2 năm nay, mức tăng của lợi suất thực tế được phân bổ gần như đều giữa kỳ vọng lãi suất ngắn hạn thực tế và phần bù kỳ hạn.

JPMorgan chỉ ra, kết quả phân rã này nhất quán với việc thị trường điều chỉnh tăng nhẹ kỳ vọng về tốc độ tăng trưởng tiềm năng dài hạn, đằng sau có thể liên quan đến sự lạc quan tăng trưởng mới từ chu kỳ đầu tư AI; đồng thời, thâm hụt tài khóa duy trì ở mức cao và việc các ngân hàng trung ương thị trường phát triển khác tiếp tục thu hẹp định lượng (QT) cũng là những yếu tố đóng góp không thể xem nhẹ. Từ dữ liệu của Consensus Economics, kỳ vọng tăng trưởng thực tế dài hạn đã bắt đầu cải thiện từ cuối năm 2023, nhưng so với xu hướng giảm từ khủng hoảng tài chính 2008 đến đại dịch COVID-19, mức tăng của lãi suất thực tế hiện tại vẫn lớn hơn rõ rệt so với mức cải thiện của kỳ vọng tăng trưởng.