Chủ tịch Fed Warsh ra mắt Jackson Hole: ba bài kiểm tra về lạm phát, trái phiếu dài hạn và tính độc lập

Tiêu đề gốc: Warsh tới Jackson Hole
Tác giả gốc: Financial Times

Ghi chú của biên tập viên: Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang (Fed) Kevin Warsh sẽ có bài phát biểu tại Hội nghị thường niên các ngân hàng trung ương toàn cầu Jackson Hole vào thứ Sáu. Hiện tại, lạm phát của Mỹ vẫn ở trên mức mục tiêu 2% của Fed, xung đột tại Iran và giá dầu cao làm gia tăng bất ổn về triển vọng lạm phát, và lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn đang ở gần mức cao nhất kể từ năm 2007. Thị trường hy vọng từ bài phát biểu này có thể xác nhận cách Fed chuẩn bị xử lý các mâu thuẫn ngày càng nổi bật giữa lạm phát, tăng trưởng và điều kiện tài chính.

Câu hỏi thực sự không chỉ là liệu Warsh có phát tín hiệu về lãi suất hay không. Gần đây, ông nhấn mạnh rằng không nên phụ thuộc quá nhiều vào hướng dẫn định hướng, đồng thời ít giải thích về khuôn khổ chính sách của mình. Trong khi đó, Bộ Tài chính Mỹ đã bắt đầu tăng cường hỗ trợ thanh khoản cho thị trường trái phiếu dài hạn. Sự đan xen giữa chính sách tiền tệ, quản lý nợ và nỗ lực hạ chi phí tài trợ của chính phủ khiến nhà đầu tư khó đánh giá ranh giới chính sách của Mỹ hơn.

Ban biên tập Financial Times cho rằng Warsh cần làm rõ trong bài phát biểu này cách ông dự định đạt mục tiêu lạm phát 2%, cách ông nhìn nhận vai trò của lãi suất dài hạn trong việc thắt chặt điều kiện tài chính, và cách ông sẽ duy trì tính độc lập của Fed. Nếu những câu hỏi này tiếp tục thiếu lời giải thích rõ ràng, "phần bù bất ổn" mà thị trường yêu cầu có thể tiếp tục được phản ánh vào trái phiếu kho bạc dài hạn, đồng đô la, thậm chí là chi phí tài trợ toàn cầu.

Do đó, bài phát biểu tại Jackson Hole không chỉ là bản xem trước chính sách mà còn là cơ hội để Warsh hàn gắn giao tiếp với thị trường. Điều đáng quan sát tiếp theo không phải là liệu ông có đưa ra lộ trình cắt giảm lãi suất chính xác hay không, mà là liệu ông có thể đề xuất một khuôn khổ chính sách mạch lạc, có thể kiểm chứng và không bị chi phối bởi động cơ chính trị.

Dưới đây là phần tổng hợp văn bản gốc:

Mỗi cuối tháng 8, nhiệt độ ban đêm ở phía tây Wyoming bắt đầu giảm, và cá hồi ở sông Snake tụ tập kiếm ăn trước khi mùa đông đến. Điều kiện câu cá tốt ban đầu đã thu hút cựu Chủ tịch Fed Paul Volcker, và góp phần vào việc duy trì lâu dài cuộc họp thường niên của Fed tại đây.

Ngày nay, Hội nghị thường niên các ngân hàng trung ương toàn cầu Jackson Hole đã trở thành dịp quan trọng để các quan chức ngân hàng trung ương, bộ trưởng tài chính và nhà kinh tế thảo luận về chính sách tiền tệ. Năm nay, sự chú ý của thị trường sẽ tập trung vào bài phát biểu của Chủ tịch Fed Kevin Warsh vào thứ Sáu.

Các nhà đầu tư hy vọng tìm được câu trả lời cho một câu hỏi cốt lõi: Trước áp lực lạm phát, lãi suất dài hạn tăng và chính sách tài khóa can thiệp vào thị trường trái phiếu, Warsh chuẩn bị xây dựng chính sách tiền tệ như thế nào?

Lạm phát chưa về mục tiêu, lãi suất dài hạn đã tăng lên mức cao

Môi trường chính sách mà Warsh phải đối mặt trong những tháng tới không hề dễ dàng.

Xung đột đang diễn ra tại Iran tiếp tục gây rối loạn thị trường toàn cầu, và giá dầu vẫn ở trên mức trước xung đột; lạm phát của Mỹ tiếp tục vượt mục tiêu 2% của Fed. Trong khi đó, nợ chính phủ Mỹ tiếp tục tăng, và lợi suất trái phiếu kho bạc cao hơn càng làm trầm trọng thêm gánh nặng lãi suất tài khóa.

Chi tiêu vốn quy mô lớn do phát triển hạ tầng AI mang lại cũng bắt đầu được đưa vào thảo luận về lãi suất. Ban biên tập Financial Times cho rằng đầu tư AI có thể làm tăng nhu cầu tài trợ, đẩy chi phí vay lên cao và tạo ra hiệu ứng lấn át nhất định đối với các lĩnh vực kinh tế khác. Nhận định này hiện thuộc về giải thích mang tính cấu trúc nhiều hơn, và tác động cụ thể của chi tiêu vốn AI lên lãi suất dài hạn vẫn khó tách bạch hoàn toàn khỏi các yếu tố như thâm hụt tài khóa, kỳ vọng lạm phát và phần bù kỳ hạn.

Các thỏa thuận mua lại trái phiếu của Bộ Tài chính càng làm phức tạp thêm việc diễn giải chính sách. Vào ngày 19 tháng 8, Bộ Tài chính Mỹ thông báo sẽ tăng quy mô mua lại hỗ trợ thanh khoản đơn lẻ đối với trái phiếu kho bạc danh nghĩa có kỳ hạn từ 10 đến 20 năm và 20 đến 30 năm từ mức tối đa 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD, với thỏa thuận mới có hiệu lực từ ngày 9 tháng 9 và kéo dài đến ngày 4 tháng 11.

Hoạt động này chủ yếu được sử dụng để cải thiện thanh khoản của các trái phiếu cũ và không tương đương với nới lỏng định lượng mà Fed thực hiện thông qua việc mở rộng bảng cân đối kế toán. Tuy nhiên, khi lợi suất dài hạn tăng nhanh, việc Bộ Tài chính tăng quy mô mua lại trái phiếu dài hạn vẫn sẽ ảnh hưởng đến đánh giá của thị trường về việc liệu chính phủ có đang chú trọng hơn đến chi phí tài trợ dài hạn hay không.

Phong cách giao tiếp của Warsh đang tạo ra "phần bù bất ổn"

Financial Times cho rằng một số khó khăn mà Warsh gặp phải bắt nguồn từ chính phong cách giao tiếp của ông.

Warsh từ lâu đã phản đối việc các ngân hàng trung ương sử dụng quá mức hướng dẫn định hướng, tức là báo hiệu trước cho thị trường về lộ trình lãi suất trong tương lai. Theo quan điểm của ông, các cam kết chính sách quá rõ ràng có thể làm suy yếu khả năng của ngân hàng trung ương trong việc điều chỉnh chính sách linh hoạt dựa trên dữ liệu kinh tế.

Tuy nhiên, giảm hướng dẫn định hướng không có nghĩa là thị trường không còn cần hiểu khuôn khổ chính sách của Fed. Khi nhà đầu tư không thể đánh giá cách ngân hàng trung ương cân nhắc giữa lạm phát, việc làm và ổn định tài chính, thị trường thường yêu cầu mức bù rủi ro cao hơn.

Khoản bù thêm này có thể được hiểu là "phần bù bất ổn": nhà đầu tư yêu cầu lợi suất cao hơn để nắm giữ trái phiếu dài hạn vì họ không thể đánh giá hướng chính sách trong tương lai. Tác động của nó không chỉ giới hạn ở trái phiếu kho bạc Mỹ mà còn có thể lan truyền sang các khoản vay thế chấp nhà ở, tài trợ doanh nghiệp và nợ chính phủ của các thị trường mới nổi.

Theo giải thích của Financial Times, giao tiếp công khai hạn chế của Warsh đã khiến nhà đầu tư không thể hiểu đầy đủ các đánh giá của ông về tình hình kinh tế và lộ trình chính sách. Dưới ảnh hưởng của nhiều yếu tố, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn đã tăng lên mức cao nhất kể từ năm 2007. Không thể quy điều này đơn giản là do giao tiếp không đầy đủ, nhưng việc thiếu một khuôn khổ rõ ràng có thể khuếch đại lo ngại của thị trường về lạm phát, chính sách tài khóa và tính độc lập của chính sách.

Để lãi suất dài hạn "thay thế việc tăng lãi suất", rủi ro là ranh giới chính sách trở nên mờ nhạt

Warsh dường như sẵn sàng để lãi suất dài hạn cao hơn đảm nhận một phần vai trò trong việc thắt chặt điều kiện tài chính.

Lợi suất dài hạn tăng sẽ làm tăng chi phí của các khoản vay mua nhà, nợ doanh nghiệp và các khoản tài trợ dài hạn khác, từ đó kìm hãm vay mượn và nhu cầu, về mặt lý thuyết giúp giảm áp lực lạm phát. Trong khuôn khổ này, Fed không nhất thiết phải tăng đáng kể lãi suất chính sách ngắn hạn để đạt được một mức độ thắt chặt tiền tệ nhất định.

Financial Times thừa nhận lối suy nghĩ này có một số hợp lý. Nhưng vấn đề là nếu Warsh tránh tăng lãi suất ngắn hạn trong khi lạm phát vẫn ở trên mục tiêu, và chiều theo sở thích của chính quyền Trump về việc hạ chi phí tài trợ ngắn hạn, thị trường có thể bắt đầu nghi ngờ liệu các quyết định chính sách của Fed có bị ảnh hưởng bởi chính trị hay không.

Tính độc lập của ngân hàng trung ương phụ thuộc vào cả cơ chế thể chế lẫn nhận thức của thị trường. Ngay cả khi bản thân chính sách có logic kinh tế, chỉ cần nhà đầu tư tin rằng Fed đang hợp tác với chính phủ để hạ chi phí tài trợ, trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn và đồng đô la cũng có thể chịu áp lực do uy tín giảm sút.

Các hành động gần đây của Bộ Tài chính càng khuếch đại mối lo ngại này. Ngoài việc tăng mua lại hỗ trợ thanh khoản cho trái phiếu kho bạc dài hạn, các quan chức chính phủ Mỹ đã nhiều lần bày tỏ mong muốn hạ chi phí vay. Nhà đầu tư Stanley Druckenmiller, người có quan hệ chặt chẽ với Warsh và Bộ trưởng Tài chính Basant, cũng đã cảnh báo không nên để Bộ Tài chính đảm nhận vai trò quá lớn trong việc định giá thị trường. Đánh giá cốt lõi của ông là khi chính phủ cố gắng giữ giá tài sản lệch khỏi các yếu tố cơ bản trong dài hạn, các can thiệp chính sách thường khó duy trì.

Điều này không chứng minh rằng Fed và Bộ Tài chính đã hình thành một thỏa thuận chính thức để kìm hãm lãi suất dài hạn, nhưng các hướng chính sách của cả hai đang bắt đầu được thị trường xem xét trong cùng một khuôn khổ. Chính sách tiền tệ chịu trách nhiệm về lãi suất ngắn hạn. Trong khi đó, Bộ Tài chính ảnh hưởng đến cung và thanh khoản của trái phiếu kho bạc thông qua cấu trúc phát hành và các thỏa thuận mua lại. Do đó, ranh giới giữa hai chính sách trở nên quan trọng hơn.

Warsh cần trả lời nhiều hơn là chỉ quyết định lãi suất tiếp theo

Bài phát biểu tại Jackson Hole trong lịch sử là thời điểm quan trọng để Fed điều chỉnh câu chuyện chính sách của mình. Năm 2010, Chủ tịch Fed lúc bấy giờ là Bernanke đã phát tín hiệu mua thêm tài sản tại cuộc họp, mở đường cho việc triển khai vòng nới lỏng định lượng thứ hai sau đó.

Warsh đã nhiều lần tuyên bố về việc duy trì tính độc lập của Fed và mục tiêu lạm phát 2%, nhưng Financial Times cho rằng chỉ những tuyên bố mang tính nguyên tắc là chưa đủ. Thị trường cần biết ông chuẩn bị sử dụng cơ chế nào để đạt được mục tiêu và cách ông sẽ xác định các ưu tiên chính sách khi lạm phát, tăng trưởng và chi phí tài trợ dài hạn xung đột.

Do đó, điểm quan sát quan trọng nhất trong bài phát biểu thứ Sáu không phải là một tín hiệu riêng lẻ về việc tăng hay giảm lãi suất, mà là liệu Warsh có thể trả lời một số câu hỏi cơ bản hơn: Fed đánh giá mức độ thắt chặt của lãi suất dài hạn đến đâu? Lợi suất dài hạn cao hơn có thể thay thế việc tăng lãi suất ngắn hạn không? Các hoạt động quản lý nợ của Bộ Tài chính có ảnh hưởng đến các đánh giá chính sách tiền tệ không? Trước yêu cầu hạ chi phí tài trợ từ Nhà Trắng, Fed sẽ chứng minh rằng các quyết định của mình vẫn độc lập như thế nào?

Nếu Warsh có thể đưa ra một khuôn khổ chính sách mạch lạc, bài phát biểu có thể giúp giảm phần bù bất ổn của thị trường. Nếu ông tiếp tục tránh né các cơ chế cụ thể, nhà đầu tư vẫn sẽ cần suy luận hàm phản ứng chính sách của Fed thông qua dữ liệu kinh tế, hoạt động của Bộ Tài chính và các tín hiệu chính trị.

Hàm phản ứng chính sách là cách thị trường đánh giá những hành động mà ngân hàng trung ương có thể thực hiện để phản ứng với thay đổi về lạm phát, việc làm hoặc điều kiện tài chính, dựa trên hành vi trong quá khứ và các tuyên bố công khai của họ. Hiện tại, điều thị trường thiếu không nhất thiết là một lộ trình lãi suất chính xác, mà là một khuôn khổ đủ để giải thích cách Warsh đưa ra quyết định.