Từ 'giao dịch lãi suất' sang 'giao dịch đồng USD mất giá', logic tăng giá của vàng đã thay đổi

Trong báo cáo nghiên cứu kim loại quý ngày 27 tháng 8, UBS đã phân tích đợt phục hồi cuối hè của vàng thành "hai màn kịch": Màn thứ nhất là sự phục hồi kỹ thuật do các yếu tố cơ bản cải thiện, được thúc đẩy bởi vị thế cực kỳ nhẹ, nhu cầu vật chất bền bỉ, hoạt động mua vàng của ngân hàng trung ương và dữ liệu kinh tế Mỹ suy yếu; Màn thứ hai là "giao dịch mất giá tiền tệ" có bản chất hoàn toàn khác — Bộ Tài chính Mỹ tuyên bố tăng gấp đôi quy mô mua lại trái phiếu dài hạn, gây ra lo ngại sâu sắc về tính bền vững tài khóa, và mối tương quan nghịch truyền thống giữa vàng và lãi suất theo đó bị nới lỏng.

Ngân hàng này cho rằng logic định giá vàng đã chuyển từ "khuôn khổ chi phí cơ hội" (tức lãi suất thực càng cao, vàng càng chịu áp lực) sang "khuôn khổ tín dụng tài khóa". Ngay cả khi lãi suất thực dài hạn duy trì ở mức cao, chỉ cần thị trường cho rằng lãi suất cao xuất phát từ rủi ro tài khóa chứ không phải kinh tế mạnh, vàng có thể tiếp tục tăng.

UBS duy trì quan điểm lạc quan về giá vàng và chỉ rõ rủi ro tăng giá đối với dự báo trung và dài hạn đang gia tăng. UBS đã hạ mục tiêu giá vàng cuối năm 2026 từ 5.000 USD/ounce xuống 4.675 USD/ounce (giảm 6%), nhưng dự báo cho năm 2027 trở đi vẫn giữ nguyên, với kịch bản tăng giá tối đa lên tới 6.500 USD/ounce. Đáng chú ý, ngân hàng này chỉ ra rằng lập trường diều hâu của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) là rủi ro giảm giá chính trong ngắn hạn, nhưng UBS nêu rõ nếu có sự điều chỉnh do kỳ vọng tăng lãi suất, thì nên coi đó là cơ hội gia tăng vị thế chứ không phải sự đảo chiều xu hướng.

Màn thứ nhất: Các yếu tố cơ bản tạo đáy — vị thế, nhu cầu và ngân hàng trung ương tạo thành ba trụ cột hỗ trợ

Báo cáo cho biết, trước khi đợt phục hồi tháng 8 bắt đầu, vị thế ròng trên thị trường vàng ở trạng thái cực kỳ nhẹ. Áp lực lạm phát dai dẳng khiến thị trường lo ngại Fed có thể tái khởi động tăng lãi suất, các nhà đầu tư không dám mua mạnh cũng không có cơ sở để bán khống, nhìn chung ở trạng thái chờ đợi. Mặc dù giá vàng đã điều chỉnh khoảng 30% so với mức đỉnh trong năm, tâm lý của các nhà đầu tư trung và dài hạn vẫn nghiêng về tăng giá, hầu hết đang chờ đợi thời điểm vào lệnh tốt hơn.

UBS cho rằng giá vàng nhiều lần cố gắng phá vỡ mức 4.000 USD/ounce đều thất bại, quá trình xác nhận lặp đi lặp lại này đã dần xây dựng lại niềm tin của thị trường và thiết lập một đáy vững chắc. Sự hình thành đáy được hưởng lợi từ nhu cầu bền bỉ vượt kỳ vọng:

Khu vực chính thức mua vào khi giá giảm: Quan trọng hơn, khu vực chính thức (tức các ngân hàng trung ương) đã tăng tốc mua vào khi giá giảm, cung cấp hỗ trợ thực chất cho đáy này — lượng vàng mua của ngân hàng trung ương Trung Quốc tăng lên khi giá giảm, thể hiện rõ chiến lược "mua khi giá giảm".

Nhu cầu vật chất mạnh mẽ: Lượng vàng nhập khẩu của Trung Quốc liên tục cao hơn cùng kỳ năm ngoái và mức trung bình lịch sử, phản ánh sự hỗ trợ chung từ nhu cầu đầu tư của khu vực chính thức, tổ chức và bán lẻ. Tại Ấn Độ, nhập khẩu bị kìm hãm bởi các rào cản quy định, nhưng quy luật nhu cầu theo mùa đang xuất hiện, dự kiến nửa cuối năm và mùa lễ hội sẽ mang lại hỗ trợ cơ bản mạnh mẽ hơn.

Dữ liệu kinh tế Mỹ suy yếu cung cấp chất xúc tác: Dữ liệu kinh tế Mỹ yếu được công bố vào đầu tháng 8 đã khiến thị trường hạ kỳ vọng về việc Fed tăng lãi suất, trở thành ngòi nổ trực tiếp cho sự bứt phá của giá vàng. Ban đầu được thúc đẩy bởi hoạt động mua lại các vị thế bán khống, sau đó thu hút các vị thế mua mới tham gia. Tuy nhiên, do thanh khoản mùa hè mỏng, những người tham gia thị trường nhìn chung thận trọng và chốt lời khá nhanh.

Màn thứ hai: Chuyển đổi câu chuyện — "Giao dịch mất giá tiền tệ" trở lại sân khấu

Báo cáo chỉ ra rằng, khi giá vàng ổn định và củng cố quanh mức 4.400 USD/ounce, ngòi nổ cho đợt tăng thứ hai đã xuất hiện: Bộ Tài chính Mỹ tuyên bố tăng gấp đôi quy mô mua lại trái phiếu dài hạn.

Bản thân động thái này có quy mô không lớn so với toàn bộ thị trường trái phiếu Mỹ, mục đích ban đầu chỉ là quản lý thanh khoản, nhưng tín hiệu mà nó phát ra vượt xa bản thân hoạt động — thị trường diễn giải rằng Bộ Tài chính có ý định chủ động can thiệp khi lãi suất dài hạn chịu áp lực, và cuộc thảo luận về tính bền vững tài khóa và độ tin cậy của nợ công từ đó trở lại thành chủ đề cốt lõi.

Trong khuôn khổ truyền thống, lãi suất thực tăng có nghĩa là chi phí cơ hội của việc nắm giữ vàng tăng lên, giá vàng chịu áp lực. Nhưng lần này khác: lý do lãi suất tăng đã thay đổi. Khi sự tăng lên của lợi suất dài hạn phản ánh rủi ro tài khóa và niềm tin vào nợ chính phủ giảm sút, chứ không phải kinh tế mạnh, các nhà đầu tư sẵn sàng "vượt qua" chi phí cơ hội này và tiếp tục nắm giữ vàng.

Đồng thời, đồng USD suy yếu tạo thêm thuận lợi, củng cố thêm vai trò của vàng như một sự thay thế cho tiền pháp định. Dù gọi logic này là "phi đô la hóa", "phi tiền pháp định hóa" hay "phòng ngừa mất giá tiền tệ", hàm ý đối với danh mục đầu tư là nhất quán: vàng có thể đóng vai trò là công cụ đa dạng hóa, tài sản cứng và nguồn sức bền trong các kịch bản vĩ mô rộng lớn hơn.

Rủi ro tăng giá đang tích tụ: Kịch bản nào sẽ khiến UBS lạc quan hơn?

UBS nêu rõ duy trì đánh giá cơ bản về xu hướng tăng của giá vàng, và thừa nhận rủi ro tăng giá đối với dự báo trung và dài hạn đã tăng lên.

Kịch bản tăng giá rõ ràng nhất là: các vấn đề tài khóa và nợ công được đưa vào quyết định phân bổ tài sản chiến lược, thúc đẩy việc gia tăng nắm giữ vàng rộng rãi và bền bỉ hơn, khiến đà tăng vượt quá dự báo cơ sở cả về biên độ và thời gian. Các yếu tố sau sẽ củng cố kết quả này:

Bằng chứng về việc ngân hàng trung ương tiếp tục mua vàng;

Sự bền bỉ liên tục của nhu cầu vật chất châu Á;

Đồng USD suy yếu thêm.

Các kịch bản lạc quan khác bao gồm: dữ liệu kinh tế tiếp tục suy yếu, Fed bất ngờ chuyển sang ôn hòa, hoặc lo ngại về tính độc lập của Fed tái bùng phát.

Đáng chú ý, hiện tại các tín hiệu chính sách tiền tệ và tài khóa đang trái chiều: Fed vẫn tập trung vào kiểm soát lạm phát, trong khi Bộ Tài chính đã hành động để giảm bớt áp lực lãi suất dài hạn.

Thị trường sẽ theo dõi sát sao bài phát biểu của Chủ tịch Fed Kevin Warsh tại hội nghị Jackson Hole, cũng như các tuyên bố tiếp theo của Bộ Tài chính. Do thiếu hướng dẫn định hướng, mỗi dữ liệu kinh tế được công bố sẽ có tác động lớn hơn đến kỳ vọng chính sách của Fed và diễn biến giá vàng.

Rủi ro lớn nhất trong ngắn hạn: Fed diều hâu, nhưng điều chỉnh là cơ hội

UBS chỉ rõ vàng không miễn nhiễm với Fed diều hâu. Nếu năm nay có tăng lãi suất, hoặc Fed phát tín hiệu tăng đáng kể xác suất tăng lãi suất, có thể gây ra sự sụt giảm mạnh của giá vàng thông qua việc đẩy lãi suất thực lên cao và đồng USD mạnh lên. Thanh khoản mùa hè mỏng và mức tăng nhanh trong tháng 8 có thể khuếch đại biên độ điều chỉnh này.

Tuy nhiên, đánh giá của UBS là: những đợt điều chỉnh như vậy nên được coi là cơ hội mua vào, chứ không phải sự khởi đầu của một thị trường giá xuống kéo dài.

Rủi ro giảm giá quan trọng hơn nằm ở chỗ: nếu đầu tư trí tuệ nhân tạo mang lại tăng trưởng kinh tế vượt xa kỳ vọng, Fed sẽ có đủ dư địa để tăng lãi suất mạnh nhằm kiềm chế lạm phát, kịch bản này sẽ có tác động sâu rộng và lâu dài hơn đối với vàng.

Tóm lại, báo cáo cho biết, khi thị trường bắt đầu coi vàng là công cụ phòng ngừa rủi ro tín dụng tài khóa và mất giá tiền tệ, thay vì chỉ là phòng ngừa lạm phát hay giao dịch lãi suất, vị thế chiến lược của nó trong danh mục đầu tư đã có sự thay đổi về chất.

Nghiên cứu của UBS cho thấy phân bổ vàng trên toàn thị trường vẫn ở mức thấp, và sự tăng trưởng của tài sản quản lý tạo ra không gian cho việc đa dạng hóa hơn nữa. Nếu các vấn đề về tính bền vững tài khóa và nợ công trở thành động lực phân bổ chiến lược lâu dài hơn, không gian tăng giá của vàng sẽ vượt xa dự báo cơ sở hiện tại.