Bài phát biểu Jackson Hole của Kevin Warsh nhắc nhở về lợi suất trái phiếu

Tiêu đề gốc: Bài phát biểu Jackson Hole của Kevin Warsh nhắc nhở về lợi suất trái phiếu
Tác giả gốc: Michael J. Kramer

Ghi chú của biên tập viên: Theo lịch trình do Cục Dự trữ Liên bang (Fed) công bố, Chủ tịch Kevin Warsh sẽ có bài phát biểu Jackson Hole đầu tiên kể từ khi nhậm chức vào thứ Sáu tuần này. Giới đầu tư không chỉ quan tâm liệu ông có phát tín hiệu về hướng đi tiếp theo của lãi suất hay không, mà còn liệu ông có tiếp tục lộ trình truyền thông giảm bớt hướng dẫn định hướng, để thị trường tự hình thành kỳ vọng lãi suất hay không.

Ghi chú: Hội nghị chuyên đề Jackson Hole do Fed chi nhánh Kansas City tổ chức thường niên, là hội nghị quan trọng để các quan chức ngân hàng trung ương các nước thảo luận về kinh tế và chính sách tiền tệ, đồng thời là cửa sổ quan trọng để thị trường quan sát tín hiệu chính sách của Fed.

Michael J. Kramer trong bài viết này đưa ra một cách giải thích gây tranh cãi hơn: Warsh có thể không có ý định chủ động kéo lãi suất dài hạn xuống như Fed trước đây, mà muốn cho phép đường cong lợi suất dốc lên, để phần bù kỳ hạn cao hơn và biến động trái phiếu làm thắt chặt các điều kiện tài chính. Theo khuôn khổ này, ngay cả khi Fed không tăng lãi suất chính sách, vẫn có thể kiềm chế nhu cầu thông qua áp lực lên lãi suất thế chấp, chi phí tài trợ doanh nghiệp và định giá cổ phiếu.

Đây vẫn là suy đoán của tác giả về ý định chính sách của Warsh, không phải là sắp xếp chính sách đã được Fed xác nhận. Điều thực sự đáng chú ý là, nếu Fed giảm quản lý kỳ vọng thị trường, lãi suất dài hạn có thể không còn chỉ là phản ánh thụ động của lộ trình tăng lãi suất, mà trở thành yếu tố độc lập ảnh hưởng đến các điều kiện tài chính. Bài phát biểu thứ Sáu sẽ cung cấp sự kiểm chứng quan trọng đầu tiên cho nhận định này.

Dưới đây là bản dịch từ bài gốc:

Trong nửa đầu tuần này, sự chú ý của thị trường chủ yếu tập trung vào báo cáo thu nhập của Nvidia; sau thứ Tư, trọng tâm sẽ chuyển sang Hội nghị chuyên đề Jackson Hole.

Chủ tịch Fed Kevin Warsh dự kiến sẽ có bài phát biểu chính vào ngày 28 tháng 8. Đây sẽ là lần đầu tiên ông xuất hiện tại Jackson Hole kể từ khi nhậm chức Chủ tịch, đồng thời là cửa sổ quan trọng để thị trường quan sát khuôn khổ chính sách tiền tệ của ông. Lịch trình do Fed và Fed chi nhánh Kansas City công bố cho thấy bài phát biểu sẽ bắt đầu lúc 10 giờ sáng theo giờ miền Đông.

Giới đầu tư sẽ tập trung đánh giá liệu Warsh có thay đổi lập trường giảm bớt hướng dẫn định hướng hay không. Hướng dẫn định hướng là công cụ chính sách mà ngân hàng trung ương sử dụng thông qua truyền thông công khai để ảnh hưởng đến kỳ vọng của thị trường về lộ trình lãi suất tương lai. Theo quan điểm của tác giả Michael J. Kramer, Warsh nhiều khả năng sẽ không thay đổi hướng đi: Fed sẽ giảm bớt "hướng dẫn chi tiết" đối với thị trường, để dữ liệu kinh tế và giá cả thị trường đảm nhận chức năng định giá quan trọng hơn.

Tác động từ đó có thể không chỉ giới hạn ở truyền thông chính sách. Kramer nhận định, Warsh có thể cho phép lợi suất dài hạn và biến động trái phiếu tăng lên, qua đó thắt chặt điều kiện tài chính, từ đó giảm sự cần thiết phải tăng lãi suất ngay lập tức.

Phần bù kỳ hạn quay trở lại, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm của Mỹ có thể trở lại mức 5%?

Tác giả quan sát thấy phần bù kỳ hạn của trái phiếu Mỹ đã bắt đầu tăng. Phần bù kỳ hạn là khoản lợi suất bổ sung mà nhà đầu tư yêu cầu khi nắm giữ trái phiếu dài hạn thay vì liên tục đảo hạn trái phiếu ngắn hạn, chủ yếu dùng để bù đắp cho sự không chắc chắn về lãi suất, lạm phát và chính sách trong tương lai.

Bài viết sử dụng mô hình phần bù kỳ hạn ACM do Fed New York công bố. ACM là mô hình ước tính do Tobias Adrian, Richard Crump và Emanuel Moench xây dựng, dùng để tách lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn thành lãi suất ngắn hạn kỳ vọng và phần bù kỳ hạn. Cần lưu ý rằng phần bù kỳ hạn không thể quan sát trực tiếp, các mô hình khác nhau có thể cho kết quả khác nhau.

Theo dữ liệu tác giả trích dẫn, phần bù kỳ hạn ACM của trái phiếu kỳ hạn 10 năm khoảng 82 điểm cơ bản, vẫn thấp hơn mức trung bình khoảng 150 điểm cơ bản trong nhiều thập kỷ trước khi thực hiện QE. Nếu phần bù kỳ hạn phục hồi về mức trung bình lịch sử này, cộng với giả định của tác giả về lãi suất trung lập cao hơn 4% một chút, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm có thể tăng lên trên 5%.

Phần bù kỳ hạn ACM của trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm đã phục hồi, nhưng theo cách tính của tác giả, vẫn thấp hơn mức trung bình dài hạn trước QE.

Tính toán này gần với kịch bản giả định hơn là dự báo chắc chắn về lợi suất kỳ hạn 10 năm. Nó phụ thuộc vào hai giả định then chốt: phần bù kỳ hạn tiếp tục tăng và lãi suất trung lập dài hạn duy trì ở mức cao. Bất kỳ điều kiện nào thay đổi đều có thể khiến kết quả khác biệt rõ rệt.

Nhưng điều tác giả thực sự quan tâm không phải là mức 5% cụ thể, mà là cơ chế định giá của lãi suất dài hạn: nếu Fed không còn chủ động giảm sự không chắc chắn về chính sách, nhà đầu tư có thể yêu cầu phần bù kỳ hạn cao hơn.

Không tăng lãi suất, cũng có thể làm tăng biến động trái phiếu

Giảm bớt hướng dẫn định hướng còn có thể đẩy biến động hàm ý của thị trường trái phiếu lên cao.

Mặc dù lợi suất dài hạn gần đây đã tăng, chỉ số MOVE đo lường biến động hàm ý của quyền chọn trái phiếu Mỹ vẫn ở mức tương đối thấp. Tác giả giải thích rằng thị trường vẫn tin mình có thể dự đoán đại khái lộ trình chính sách tiếp theo của Fed.

Lợi suất dài hạn đã tăng, nhưng biến động hàm ý của quyền chọn trái phiếu Mỹ chưa được định giá lại đáng kể. Tác giả cho rằng giảm bớt hướng dẫn định hướng có thể thay đổi trạng thái này.

Nếu sự chắc chắn này biến mất, mỗi cuộc họp chính sách đều có thể trở thành "sự kiện không chắc chắn": nhà đầu tư không thể loại trừ trước khả năng tăng lãi suất, giảm lãi suất hay tiếp tục tạm dừng, và giá trái phiếu cũng sẽ nhạy cảm hơn với dữ liệu kinh tế và phát biểu chính sách. Trong trường hợp không thực sự điều chỉnh lãi suất, biến động trái phiếu Mỹ có thể xuất hiện sự tái định giá có tính cấu trúc.

Tác giả cho rằng sự thay đổi này tự nó có thể thắt chặt điều kiện tài chính. Lợi suất kỳ hạn 10 năm cao hơn sẽ truyền dẫn đến lãi suất thế chấp và chi phí tài trợ dài hạn của doanh nghiệp, đè nén định giá của các tài sản có kỳ hạn dài như cổ phiếu; biến động lãi suất cao hơn cũng có thể mở rộng chênh lệch tín dụng, làm tăng chi phí phát hành trái phiếu của doanh nghiệp.

Cần hiểu rằng lãi suất quỹ liên bang vẫn là công cụ cốt lõi của chính sách tiền tệ Fed, không thể đơn giản cho rằng lãi suất ngắn hạn "không quan trọng". Tác giả đưa ra một cách giải thích thị trường khác: ngoài lãi suất chính sách, lợi suất dài hạn và biến động trái phiếu cũng có thể ảnh hưởng đến nền kinh tế thực, và sự truyền dẫn của chúng có thể trực tiếp hơn.

Để lãi suất dài hạn hoàn thành thắt chặt, rồi tạo dư địa giảm lãi suất ngắn hạn

Trong khuôn khổ chính sách mà Kramer hình dung, Fed có thể cho phép đường cong lợi suất tiếp tục dốc lên, để lãi suất dài hạn thực hiện chức năng thắt chặt mà trước đây chưa phát huy đầy đủ.

Cụ thể, Fed có thể giảm bớt hướng dẫn định hướng, không còn nỗ lực xóa bỏ sự không chắc chắn của mỗi cuộc họp chính sách. Trong môi trường vẫn còn rủi ro về nguồn cung, lạm phát và tài khóa, nhà đầu tư sẽ yêu cầu phần bù kỳ hạn cao hơn, đẩy lợi suất dài hạn và biến động trái phiếu tăng lên, để thị trường góp phần thắt chặt.

Nếu quá trình này có thể đè nén nhu cầu và thúc đẩy lạm phát giảm bền vững, Fed sau đó có thể hạ lãi suất chính sách ngắn hạn. Khi đó, đường cong lợi suất có thể biểu hiện là lãi suất dài hạn duy trì ở mức tương đối cao, lãi suất ngắn hạn giảm dần.

Nói cách khác, lộ trình tác giả hình dung không phải là "tăng lãi suất trước, giảm lãi suất sau" theo nghĩa truyền thống, mà là để lãi suất dài hạn thắt chặt điều kiện tài chính trước, rồi tạo dư địa giảm lãi suất ngắn hạn.

Tuy nhiên, khuôn khổ này tồn tại rủi ro rõ ràng. Sự tăng lên của lợi suất dài hạn không hoàn toàn nằm trong tầm kiểm soát của Fed. Nếu phần bù kỳ hạn tăng quá mức, lãi suất thế chấp, tài trợ doanh nghiệp và gánh nặng lãi suất tài khóa có thể đồng thời chịu áp lực; nếu thị trường hiểu việc giảm truyền thông là khuôn khổ chính sách không rõ ràng, biến động tăng lên cũng có thể gây tổn hại đến uy tín của Fed, thay vì giúp hoàn thành thắt chặt có trật tự.

Do đó, hiện vẫn chưa thể xác nhận liệu lãi suất dài hạn tăng lên là kênh chính sách mà Warsh muốn sử dụng, hay là khoản bù đắp bổ sung mà thị trường yêu cầu cho lạm phát, tài khóa và sự không chắc chắn về chính sách.

Bình thường hóa lãi suất của Nhật Bản, thêm áp lực lên trái phiếu dài hạn toàn cầu

Ngoài những thay đổi chính sách của chính nước Mỹ, tác giả còn coi Nhật Bản là một yếu tố thúc đẩy khác khiến lãi suất toàn cầu tăng lên.

Theo chính sách mới nhất của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản, mục tiêu lãi suất qua đêm không có tài sản đảm bảo của Nhật Bản hiện khoảng 1%. Đồng thời, lãi suất hòa vốn lạm phát kỳ hạn 10 năm của Nhật Bản đã tiến gần 2%. Lãi suất hòa vốn lạm phát là chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu chính phủ danh nghĩa cùng kỳ hạn và trái phiếu liên kết lạm phát, thường được coi là ước tính của thị trường về lạm phát tương lai, nhưng trong đó cũng bao gồm phần bù thanh khoản và rủi ro.

Lãi suất hòa vốn lạm phát kỳ hạn 10 năm của Nhật Bản tăng lên khoảng 2%, kỳ vọng thị trường về việc Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tiếp tục bình thường hóa chính sách tiền tệ theo đó nóng lên

Tác giả cho rằng kỳ vọng lạm phát của Nhật Bản phục hồi có nghĩa là thị trường đang chuẩn bị cho việc Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tiếp tục bình thường hóa chính sách tiền tệ. Theo định giá hợp đồng tương lai TONAR mà tác giả trích dẫn, lãi suất ngụ ý của thị trường lần lượt khoảng 1,19% vào tháng 9, 1,41% vào tháng 12 và 1,6% vào tháng 3 năm sau. Những con số này phản ánh định giá thị trường tại thời điểm bài viết được đăng tải, sẽ liên tục thay đổi theo dữ liệu kinh tế và kỳ vọng chính sách, không đại diện cho lộ trình tăng lãi suất đã được Ngân hàng Trung ương Nhật Bản xác định.

Định giá hợp đồng tương lai TONAR tại thời điểm bài viết được đăng tải cho thấy thị trường đang phản ánh khả năng lãi suất ngắn hạn của Nhật Bản tiếp tục tăng. Giá hợp đồng tương lai sẽ thay đổi theo dữ liệu và kỳ vọng chính sách, không đại diện cho lộ trình tăng lãi suất đã được Ngân hàng Trung ương Nhật Bản xác định.

Nếu lãi suất Nhật Bản tiếp tục tăng, nhu cầu của dòng vốn toàn cầu đối với trái phiếu nước ngoài lợi suất thấp có thể suy yếu ở biên, lãi suất dài hạn toàn cầu cũng sẽ đối mặt với nhiều áp lực tăng hơn. Trong môi trường này, ngay cả khi Warsh không phát tín hiệu tăng lãi suất rõ ràng, lợi suất dài hạn của trái phiếu Mỹ cũng chưa chắc dễ dàng giảm trở lại.

Điều thực sự cần quan sát vào thứ Sáu là cách Warsh mô tả sự tăng lên của lợi suất dài hạn: ông sẽ coi đó là đã thay Fed hoàn thành một phần thắt chặt, hay cho rằng phần bù kỳ hạn cao hơn đang mang lại rủi ro tài chính không thể kiểm soát? Liệu ông có tiếp tục giảm bớt hướng dẫn định hướng, và có giải thích Fed muốn thị trường hiểu hàm phản ứng chính sách của mình như thế nào hay không?

Chỉ khi những câu hỏi này có được câu trả lời rõ ràng hơn, mới có thể phán đoán "để lãi suất dài hạn thay Fed tăng lãi suất" rốt cuộc là khuôn khổ chính sách mà Warsh có thể áp dụng, hay là câu chuyện mà thị trường tự bổ sung dựa trên sự im lặng của ông.

[Liên kết bài gốc]