Tạm biệt 'coin rác', ngành tiền mã hóa dấy lên làn sóng cải cách tokenomics

Tác giả: Jae, PANews

Từ lâu, token quản trị của nhiều dự án tiền mã hóa bị thị trường chỉ trích là "coin rác" vì thiếu cơ chế nắm bắt giá trị hiệu quả, tách rời khỏi các yếu tố cơ bản. Giờ đây, khi các giao thức on-chain dần thể hiện khả năng sinh lời thực sự, tài sản tiền mã hóa đang trải qua một cuộc cải cách cấu trúc về tokenomics.

Theo thống kê của PANews, 15 dự án tiền mã hóa lớn như Ethena, Solana và Polygon đang viết lại mô hình tokenomics của mình. Từ việc giảm lạm phát, mua lại và đốt token, đến điều chỉnh lịch trình mở khóa và nâng cấp cơ chế staking, các dự án bắt đầu thiết kế lại logic cung cầu và nắm bắt giá trị của token.

Đồng thời, một con số khác phản ánh trực quan hơn xu hướng này: theo thống kê của Allium Labs, tính đến cuối tháng 8, tổng giá trị mua lại token của các dự án tiền mã hóa trong năm nay đã đạt gần 640 triệu USD, vượt xa mức 545 triệu USD cùng kỳ năm ngoái, trong khi cả năm 2024 chỉ là 3,66 tỷ USD.

Điều này có nghĩa là cải cách tokenomics đang chuyển từ "làm thế nào để phát hành thêm token" sang "làm thế nào để giảm nguồn cung, tạo ra nhu cầu thực sự, và thiết lập mối liên hệ trực tiếp hơn giữa doanh thu giao thức và giá trị token".

Cải cách của 15 dự án hội tụ vào bốn hướng chính

Theo thống kê của PANews, trong những tháng gần đây, 15 dự án nổi tiếng thuộc các lĩnh vực blockchain công khai, DeFi, AI và DePIN đã lần lượt đưa ra các phương án điều chỉnh tokenomics thông qua đề xuất cộng đồng và bỏ phiếu quản trị. Các biện pháp cải cách của họ chủ yếu mở rộng theo bốn hướng: cắt giảm lạm phát, mua lại và đốt token, tối ưu hóa mở khóa và trao quyền cho staking, phản ánh sự phân hóa chiến lược trong cơ chế nắm bắt giá trị của các loại dự án khác nhau.

Lớp blockchain công khai: giảm lạm phát, đặt trần cứng

Đối với các blockchain công khai như Solana, NEAR, Aptos, trọng tâm cải cách là kiểm soát nguồn cung và chấm dứt trợ cấp lạm phát.

Solana thông qua đề xuất quản trị SIMD-550 đã tăng gấp đôi tỷ lệ suy giảm lạm phát hàng năm lên 30%, đẩy nhanh tiến độ tiến tới tỷ lệ lạm phát cuối cùng là 1,5%, dự kiến sẽ giảm gần 18,9 triệu SOL phát hành trong 6 năm tới;

NEAR cắt giảm một nửa trần lạm phát xuống còn 2,5% và hủy bỏ trợ cấp gas hoàn trả cho các nhà phát triển, thực hiện việc hủy bỏ cứng toàn bộ phí thực thi ở lớp giao thức;

Aptos thì đặt ra trần cung cứng, từ phía nguồn cung giảm bớt kỳ vọng tiêu cực của thị trường về "sự pha loãng lớn liên tục".

Điều này đánh dấu rằng, cơ sở hạ tầng nền tảng đang chuyển từ mở rộng dựa vào phát hành thêm trợ cấp sang cân bằng cung cầu dựa vào nhu cầu thực sự trên chuỗi.

Lớp ứng dụng: dòng tiền phản hồi ngược

Đối với các ứng dụng dọc như Lighter, Aster, io.net, Venice, SushiSwap, mục tiêu là nhúng doanh thu giao thức vào đường cong cung cầu token.

Lighter và Aster chuyển phần lớn phí giao dịch nền tảng thành lực mua trên thị trường thứ cấp và tiến hành đốt token để giảm bớt vấn đề lạm phát token;

io.net và Venice tạo ra tiền lệ phản hồi ngược doanh thu ngoài chuỗi: io.net ra mắt cơ chế phát hành động gắn với doanh thu sức mạnh tính toán thực tế, sau khi trừ chi phí vận hành, hơn 50% thặng dư được dùng để mua lại và đốt token; Venice dùng một phần phí đăng ký suy luận AI để mua lại, khám phá cách truyền dẫn dòng tiền ngoài chuỗi thành giá trị token;

SushiSwap thì tái cấu trúc ma trận phân bổ phí, tách một phần phí giao thức và doanh thu hợp đồng vĩnh cửu thành mua lại trên thị trường thứ cấp và dự trữ kho bạc vận hành, cân bằng giữa lực mua ngắn hạn và vốn dài hạn.

Ý tưởng điều chỉnh của họ là, giải phóng token khỏi vai trò chứng chỉ quản trị để trở thành vật mang giá trị có thể chia sẻ tăng trưởng kinh doanh.

Phía mở khóa: gỡ bom cổ phiếu + làm mượt đường cong

Đối với áp lực bán cấu trúc từ các token ban đầu, các dự án đã áp dụng các chiến lược tái cấu trúc mở khóa khác nhau.

Ethena chọn "đau ngắn còn hơn đau dài": giải phóng toàn bộ phần còn lại của nhà đầu tư một lần vào ngày 5 tháng 10 năm nay, phần của đội ngũ giữ nguyên; đồng thời đặt kế hoạch mua lại 95% thu nhập ròng sau khi USDe đạt quy mô mục tiêu 7,5 tỷ USD, cố gắng xóa bỏ kỳ vọng giảm giá âm thầm từ việc mở khóa hàng tháng dài hạn;

World chọn đổi thời gian lấy không gian: cắt giảm 43% tốc độ phát hành token hàng ngày, đẩy vấn đề lạm phát đến năm 2038, dùng tốc độ phát hành thấp hơn để đổi lấy tác động thị trường mượt mà hơn;

Các dự án mới như Aligned, Pharos thì tránh rủi ro từ nguồn gốc: ngay từ giai đoạn đầu TGE đã thiết lập thời gian khóa cliff lên đến 12 tháng và mở khóa theo bậc thang từng giai đoạn, trong giai đoạn khởi động lạnh nén lạm phát staking về 0, tránh tình trạng bán tháo giẫm đạp khi thanh khoản không đủ.

Phía staking: từ trợ cấp lạm phát phát hành thêm sang lợi nhuận thực tế lặp lại

Polygon và Cronos sẽ tái cấu trúc hệ thống staking, nỗ lực chuyển nguồn lợi nhuận staking từ phát hành thêm lạm phát sang doanh thu kinh doanh thực tế.

Polygon sẽ giới thiệu cơ chế staking gốc trong kiến trúc PoS của mình, phân bổ một phần phí ưu tiên của giao dịch mạng cho người staking, lợi nhuận staking sẽ thoát khỏi trợ cấp lạm phát, thay vào đó được hỗ trợ bởi thông lượng thực tế của mạng, đồng thời kết hợp với sPOL để giải phóng thanh khoản.

Cronos sẽ giới thiệu trọng số staking bậc thang bắt buộc gắn với thời gian khóa, chuyển nguồn khuyến khích sang doanh thu kinh doanh của hệ sinh thái, hướng dẫn vốn dài hạn lắng đọng, kiềm chế cổ phiếu trôi nổi trên thị trường thứ cấp.

"Song quyền" trở thành lực lượng mua lại chính, nhưng mua lại không đồng nghĩa với tăng giá

Đáng chú ý, hơn một nửa trong số 15 dự án liên quan đến mua lại hoặc đốt token, và điều này đang trở thành biện pháp điều chỉnh được áp dụng rộng rãi.

Sự gia tăng mạnh mẽ quy mô mua lại trong lĩnh vực tiền mã hóa năm nay cũng cho thấy các giao thức phi tập trung chủ đạo đang học hỏi một cách có hệ thống logic phân bổ vốn của thị trường chứng khoán truyền thống, thông qua mua lại bằng lợi nhuận và hủy bỏ nguồn cung để tăng cường giá trị kinh tế đơn vị của token. Các dự án có dòng tiền dồi dào cố gắng mua lại bằng doanh thu giao thức để hỗ trợ lực mua cho token giao thức của mình.

Xét về cấu trúc thị trường, Hyperliquid và pump.fun, hai giao thức hàng đầu, cùng nhau chiếm gần 90% quy mô mua lại của các dự án tiền mã hóa.

Hyperliquid là quyết liệt nhất: khoảng 99% phí giao thức được dùng để mua lại HYPE thông qua Quỹ Hỗ trợ (Assistance Fund) và đốt vĩnh viễn. Tính đến nay, Quỹ Hỗ trợ đã mua lại tổng cộng khoảng 1,1-1,3 tỷ USD, chiếm 4,7% tổng cung token, giá HYPE cũng liên tục lập đỉnh mới, vượt qua 80 USD; pump.fun thì dùng 50% doanh thu để mua lại và đốt, tổng cộng đã đốt khoảng 445 triệu USD, chiếm 16,35% tổng cung token, giá thị trường hiện tại của PUMP về cơ bản ngang bằng với thời điểm bắt đầu mua lại.

CIO của Bitwise, Matt Hougan, cho biết toàn bộ thị trường tiền mã hóa đang trải qua một "cuộc cách mạng doanh thu". Ông nhấn mạnh rằng, trở ngại chính lâu nay ngăn cản dòng vốn chủ đạo truyền thống phân bổ quy mô lớn vào tài sản tiền mã hóa nằm ở chỗ token không thể tạo ra lợi nhuận dòng tiền có thể hạch toán, và khi các giao thức như Hyperliquid và Uniswap thiết lập cơ chế gắn kết sự thịnh vượng của mạng lưới với giảm phát token, người nắm giữ token sẽ có thể chia sẻ thực chất lợi ích tăng trưởng của giao thức.

Xét về hiệu suất thị trường, cơ chế mua lại quả thực đã xuất hiện những trường hợp tích cực nổi bật, nhưng bản thân việc mua lại không phải là điều kiện đủ để quyết định giá token.

Tính đến nay, các giao thức cũng thực hiện mua lại như Chainlink, Jupiter và Layerzero, giá token của họ lại giảm lần lượt khoảng 50%, 70%, 45% so với thời điểm bắt đầu mua lại. Điểm đặc biệt của Hyperliquid nằm ở chỗ, trong khi mua lại token, giao thức vẫn duy trì tăng trưởng, tạo thành bánh đà tích cực, chứ không đơn thuần là "dùng tiền đỡ giá".

Trưởng bộ phận nghiên cứu của Allium Labs, Elton Shehdula, chỉ rõ: hành vi mua lại tuy có thể thu hẹp lượng lưu thông và tạo ra lực mua, nhưng nó không thể thay thế tăng trưởng hữu cơ của doanh thu giao thức, cũng không thể là đảm bảo tất yếu cho sự tăng giá dài hạn của token.

Ngược lại, trong các trường hợp như Chainlink, Jupiter, ngay cả khi thực hiện mua lại, nếu tốc độ tăng trưởng kinh doanh chậm lại hoặc cục diện cạnh tranh xấu đi, giá token vẫn sẽ tiếp tục giảm sâu.

Cải cách tokenomics đang chuyển từ "thiết kế một bộ quy tắc" thành "thiết kế một mô hình kinh doanh".

Làn sóng cải cách này, về bản chất là nỗ lực của các dự án tiền mã hóa nhằm định vị lại vai trò của token trong mô hình kinh doanh. Trước đây, token là công cụ gọi vốn, khuyến khích tăng trưởng, chứng chỉ quản trị; ngày nay, ngày càng nhiều dự án cố gắng biến nó thành công cụ mang giá trị của doanh thu giao thức.

Tuy nhiên, vấn đề cũng rất rõ ràng: nếu dự án không thể tạo ra dòng tiền ổn định, hiệu quả mua lại có thể chỉ dừng ở mức kỳ vọng. Giảm phát cũng không đồng nghĩa với tăng trưởng giá trị, nếu người dùng, khối lượng giao dịch và doanh thu tiếp tục giảm, ngay cả khi nguồn cung token liên tục giảm, giá token vẫn có thể tiếp tục suy yếu.

Trong tương lai, tiêu chuẩn đánh giá mô hình tokenomics có lẽ sẽ chuyển từ "phát hành bao nhiêu, mở khóa bao nhiêu, APY bao nhiêu" sang các chỉ số như "doanh thu bao nhiêu, phân bổ bao nhiêu, mua lại bao nhiêu, phát hành ròng bao nhiêu, và liệu có bền vững hay không".

Hiện tượng Hyperliquid và pump.fun đóng góp gần 90% lượng mua lại thực ra cũng đang nhắc nhở thị trường: cái gọi là "chuyển đổi nắm bắt giá trị" vẫn còn tập trung cao độ, tuyệt đại đa số dự án vẫn chưa thiết lập được mối liên kết giữa doanh thu và giá trị token.

Cuối cùng, mọi cải cách mô hình tokenomics đều cần được kiểm nghiệm bởi cùng một câu hỏi: giá token tăng lên, rốt cuộc là nhờ nguồn cung ít hơn, hay nhờ chiếc bánh lớn hơn?