A expansão silenciosa do balanço da Reserva Federal: pensa que está a reduzir, mas está a comprar bilhetes do Tesouro?

Original deQuoth the Raven, por Peter Schiff, SchiffGold

Compilado por Odaily News Qin Xiaofeng (@QinXiaofeng 888 )

A análise seguinte detalha o balanço da Reserva Federal (Fed), abrangendo os vários componentes e as variações dos montantes, com tendências históricas das taxas de juro.

Decomposição do balanço

Desde fevereiro deste ano, a Fed tem vindo a realizar discretamente quantitative easing. Nos últimos meses, o ritmo de acumulação de ativos abrandou, tendo mesmo registado um crescimento negativo em agosto. Quando este ciclo de quantitative easing foi reiniciado, o objetivo era comprar bilhetes do Tesouro para manter uma elevada liquidez. Como mostra o gráfico abaixo, esta operação continua — a Fed aumentou as suas participações líquidas em bilhetes do Tesouro em 29 mil milhões de dólares em agosto. A descida líquida do balanço deve-se principalmente à redução por maturidade de obrigações hipotecárias (MBS) e de notas do Tesouro a 5-10 anos.

Figura 1: Variação mensal por instrumento

Alargando o horizonte para dez anos e agregando os dados anualmente, obtém-se o gráfico seguinte. Deve notar-se a rapidez com que a Fed irá "apagar" todo o "trabalho árduo" anterior de redução do balanço quando surgir a próxima crise. Foram necessários quatro anos para reduzir o balanço em cerca de 2,2 biliões de dólares. No entanto, em 2020, bastaram alguns meses para o expandir em 3 biliões de dólares, e dois anos para o expandir em 4,5 biliões de dólares.

No acumulado do ano, a Fed já expandiu o balanço em 90 mil milhões de dólares. Embora o aumento seja modesto em comparação com anos anteriores, é digno de nota — o balanço está a crescer e não a contrair, o que dificulta a descida da inflação.

Figura 2: Variação mensal por instrumento

A tabela abaixo lista com mais detalhe as operações da Fed e os esforços recentes de gestão do balanço.

O ponto mais relevante é que, no último ano, a Fed aumentou as suas participações em bilhetes do Tesouro em 344 mil milhões de dólares! Este aumento não pode ser ignorado. Porque é que a Fed se concentra na compra de bilhetes do Tesouro? Os bilhetes do Tesouro são normalmente os instrumentos mais líquidos da emissão de dívida pública, pelo que é intrigante que a Fed intervenha por razões de liquidez.

Figura 3: Detalhe do balanço

Os detalhes das operações semanais são apresentados no gráfico abaixo. É claramente visível a trajetória de compras semanais contínuas de bilhetes do Tesouro.

Figura 4: Variação semanal do balanço da Fed

O gráfico abaixo mostra os saldos das rubricas de empréstimos e operações de recompra (repos). Estas são as facilidades de emergência criadas após o colapso do Silicon Valley Bank (SVB). Atualmente, todos os saldos destas facilidades foram reduzidos a zero, mas, como referido acima, a Fed gostaria de ver uma maior utilização do mercado de recompra (a facilidade de recompra padrão, ou SRF).

Figura 5: Detalhe dos empréstimos

Taxas de juro

Desde setembro de 2022, as taxas de juro das várias maturidades têm oscilado dentro de um intervalo, aproximadamente entre 3,25% e 4,75%. Este intervalo foi quebrado em junho — a taxa de juro a 30 anos ultrapassou decisivamente os 5%, e a de 10 anos os 4,5%. Foi exatamente por isso que o Tesouro interveio no mercado. Viram fissuras no mercado obrigacionista que poderiam ter consequências significativas.

Figura 6: Evolução das taxas por maturidade

Os diferenciais da curva de taxas de juro voltaram a alargar, o que significa que os investidores exigem uma compensação maior para manterem o seu capital em dólares por períodos mais longos.

Figura 7: Acompanhamento da inversão da curva de taxas de juro

O gráfico abaixo mostra a curva de taxas de juro atual, a de há um mês e a de há um ano. É novamente visível que a curva começa a inclinar-se, o que torna as operações do Tesouro mais difíceis.

Figura 8: Acompanhamento da inversão da curva de taxas de juro

Diminuição do interesse estrangeiro pela dívida dos EUA

Talvez o mais preocupante seja a diminuição do interesse internacional pela dívida pública dos EUA. O total de títulos do Tesouro dos EUA detidos por estrangeiros recuou do pico de 9,4 biliões de dólares no primeiro trimestre. Numa altura em que o Tesouro dos EUA emite cada vez mais dívida, os detentores estrangeiros não entram para comprar, o que é sem dúvida um sinal muito mau.

Nota: os dados estão desatualizados, sendo os mais recentes referentes a junho.

Figura 9: Detentores internacionais

O gráfico abaixo lista as participações dos principais países. As participações da China em títulos do Tesouro dos EUA caíram para 630 mil milhões de dólares, menos 100 mil milhões do que no ano passado. O Reino Unido detém atualmente mais títulos do Tesouro dos EUA do que a China. As participações do Japão mantiveram-se praticamente estáveis na última década, oscilando entre 1 e 1,25 biliões de dólares. O Japão não pode tornar-se vendedor, caso contrário agravaria a dor. Esta é também uma das razões pelas quais os EUA intervieram no mercado cambial.

Figura 10: Variação média semanal do balanço

Perspetiva histórica

O último gráfico analisa o balanço de uma perspetiva mais macro. É claramente visível que, desde a crise financeira global, a forma como a Fed utiliza o balanço mudou radicalmente. O gráfico também destaca o contraste entre a expansão rápida e a redução lenta. Na prática, a Fed nunca conseguirá reduzir o balanço para os níveis anteriores, apenas poderá fazer pequenos cortes entre crises e depois voltar a inflá-lo na crise seguinte. De acordo com a trajetória do balanço da Fed, a próxima crise pode estar mais próxima do que todos imaginam!

Figura 11: Evolução histórica do balanço da Fed

Conclusão

Com a chegada de Kevin Warsh, surge um novo slogan: após mais de cinco anos de esforço, a Fed está pronta para controlar a inflação. É mais fácil dizer do que fazer. Na verdade, trata-se sobretudo de uma questão matemática. Se a Fed subir as taxas de juro, os custos de financiamento do governo continuarão a aumentar, o que é inaceitável. A única opção é manter as taxas inalteradas ou baixá-las — só precisam de um pretexto adequado.

Warsh promete não arranjar desculpas quanto à meta de inflação de 2%

O presidente da Reserva Federal, Kevin Warsh, traçou na sexta-feira passada, no púlpito de Jackson Hole, uma linha vermelha clara para a credibilidade do banco central, declarando que a meta de inflação de 2% do índice de preços do consumo pessoal (PCE), há muito prometida, é um "objetivo firme e fixo". Afirmou que a estabilidade de preços "não acontece automaticamente... é função da Fed alcançá-la, sem desculpas". Os investidores notaram que o ouro atingiu um máximo intradiário de 4.612 dólares por onça na quinta-feira, o que lembra ao mercado que os investidores continuam a proteger-se contra a possibilidade de a inflação permanecer muito acima da zona de conforto da Fed.

A inflação homóloga do PCE está em 3,7%, com uma taxa anualizada de seis meses superior a 4%. Mesmo tendo arrefecido face ao pico pós-pandemia, 54% dos itens do cabaz do PCE registaram aumentos superiores a 3% no último ano, contra apenas 32% antes da pandemia. Warsh afirmou que a responsabilidade pelos "65 meses de inflação persistentemente elevada" é inteiramente do banco central. Os dados comparáveis do índice de preços ao consumidor (IPC) mostram a mesma pressão persistente, indicando que ainda não houve uma melhoria substancial no crescimento dos preços.

Warsh descreveu o mercado de trabalho como "em grande parte consistente com o pleno emprego". O investimento empresarial em equipamento e ativos intangíveis cresce a um ritmo de 9%, mais de metade do qual relacionado com projetos de inteligência artificial. Os lucros das empresas do S&P 500 crescem mais de 20%, com margens "bastante elevadas". Os spreads das obrigações empresariais e dos empréstimos alavancados transacionam perto dos mínimos históricos, enquanto o inquérito aos diretores de crédito sénior (Senior Loan Officer Survey) de julho mostrou um abrandamento dos critérios de concessão de crédito a empresas e à indústria.

Warsh abordou ainda as práticas de comunicação da própria Fed. Alertou que a orientação futura convencional pode prender decisores políticos e participantes do mercado num "palácio de espelhos" — em que ambos reagem aos sinais um do outro, em vez de reagirem à economia real. Considerou que as taxas de juro de curto prazo devem continuar a ser o principal instrumento de política monetária, acrescentando que as experiências com o balanço e outras medidas não convencionais "devem ser usadas o mínimo possível, ou mesmo não ser usadas, noutras circunstâncias". Referindo-se à tradição monetária anterior à quantitative easing, afirmou que "o dinheiro importa" e instou a Fed a prestar atenção ao dinheiro criado pelo banco central e pelo sistema financeiro em geral.

Warsh considerou ainda a inteligência artificial como uma "nova variável" que pode afetar a produtividade, salientando que as vendas anualizadas de tokens de dois laboratórios líderes de IA já ultrapassaram os 100 mil milhões de dólares, um aumento de mais de 500% face ao ano anterior. Um crescimento mais rápido da produtividade ajuda a conter os preços a longo prazo, mas o ritmo do investimento relacionado com a IA suscita preocupações de sobreaquecimento, visíveis também na recente subida do ouro.

Resta saber se a Fed conseguirá domar os preços sem lançar uma nova ronda de políticas não convencionais. Por agora, os investidores parecem estar a cobrir essa incerteza continuando a deter e a comprar ouro — um ativo que tem resistido a décadas de inflação e recessões.