Executivo da Strive: Repensando o volante do preço do Bitcoin

Autor: Joe Burnett, Vice-Presidente de Estratégia de Bitcoin na Strive

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

No último trimestre, quando o Bitcoin caiu mais de 50% do seu pico, sugeri que o mercado em baixa não é uma falha sistémica, mas sim parte do processo inicial de adoção do Bitcoin. No início deste ano, expliquei por que o Bitcoin pode atingir 11 milhões de dólares até 2036. Ainda acredito que este cenário é possível, mas o que merece mais questionamento é: que caminho o Bitcoin percorrerá para lá chegar?

O Bitcoin registou aumentos de cem vezes nos seus ciclos iniciais, enquanto os retornos nos ciclos recentes diminuíram claramente. Se esta tendência continuar, o Bitcoin acabará por se assemelhar cada vez mais a um ativo maduro, e os seus retornos normalizar-se-ão gradualmente.

O modelo de lei de potência resume bem esta mudança. (Referindo-se à relação de função de potência de longo prazo entre o preço do Bitcoin e o tempo que permanece relativamente estável) À medida que a dimensão do ativo se expande, os seus retornos diminuem gradualmente. Durante mais de uma década, o Bitcoin tem operado ao longo de uma trajetória de longo prazo altamente estável.

Reconheço o poder explicativo do quadro da lei de potência e acredito que o Bitcoin pode ainda seguir aproximadamente esta trajetória nos próximos anos. No entanto, já não estou convencido de que a lei de potência seja suficiente para descrever o resultado final do Bitcoin.

À medida que o Bitcoin amadurece, os retornos estão a diminuir e a volatilidade também está a diminuir. A diminuição da volatilidade não só mudará a escala de fundos que o Bitcoin pode absorver, como também expandirá as suas utilizações dentro do sistema financeiro.

Uma volatilidade mais baixa melhorará os retornos ajustados ao risco do Bitcoin e tornará mais fácil o financiamento usando o Bitcoin como garantia. Quando o Bitcoin se tornar uma garantia de alta qualidade no sistema financeiro global, a escala de crédito em dólares garantida por ele poderá expandir-se significativamente.

Retornos decrescentes reduzem a volatilidade, e a volatilidade em declínio atrai mais fundos, expandindo a escala de financiamento que o Bitcoin pode suportar. Em última análise, estas forças podem levar o preço do Bitcoin a acelerar novamente, rompendo a trajetória da lei de potência.

Retornos Decrescentes Podem Ser Apenas o Prelúdio da Próxima Fase

Existe uma analogia interessante na ciência dos materiais.

Os engenheiros que estudam a fadiga dos metais observam como as fissuras se propagam sob tensão repetida. As asas dos aviões dobram-se ligeiramente a cada voo, e os tabuleiros das pontes são repetidamente comprimidos e descarregados à medida que os veículos passam. Cada instância de tensão causa danos mínimos, mas estes danos acumulam-se ao longo do tempo, formando eventualmente fissuras cada vez maiores. Os engenheiros dividem normalmente a curva de propagação de fissuras em três regiões.

A primeira região é a fase de formação da fissura, onde a propagação é irregular e difícil de modelar.

Ao entrar na segunda região, a propagação da fissura começa a seguir um padrão, conhecido em engenharia como o intervalo da lei de Paris (a lei de Paris descreve a relação de lei de potência entre a taxa de propagação de fissuras por fadiga e a intensidade da tensão). Neste ponto, a propagação da fissura aparece como uma linha reta num gráfico logarítmico duplo.

Na terceira região, a fissura atinge um ponto crítico e propaga-se rapidamente; a lei de potência que podia descrever a fase intermédia já não é aplicável, e o material acaba por fraturar.

Acredito que o processo de monetização do Bitcoin segue uma trajetória semelhante. Nesta analogia, o material continuamente sob pressão é o sistema de crédito em dólares.

A primeira fase é a descoberta. Os retornos e a volatilidade são extremamente elevados, tornando difícil para os grandes fundos alocarem Bitcoin e desafiante obter financiamento usando-o como garantia.

A segunda fase é a maturidade. Os retornos e a volatilidade diminuem simultaneamente, melhorando os retornos ajustados ao risco do Bitcoin, permitindo que os investidores expandam a sua alocação, e tornando-o gradualmente uma garantia mais atrativa.

A terceira fase é a monetização impulsionada pelo sistema financeiro. Fundos proprietários e compras impulsionadas por crédito começam a entrar no mercado de Bitcoin em grande escala, iniciando um ciclo auto-reforçado, acelerando os aumentos de preço e rompendo a trajetória da lei de potência.

A maioria das pessoas vê a segunda fase e assume que os retornos decrescentes continuarão indefinidamente. No entanto, na minha opinião, a segunda fase está precisamente a criar condições para a terceira fase. À medida que o Bitcoin amadurece, com a volatilidade em declínio, os retornos ajustados ao risco melhorados e a qualidade da garantia reforçada, os fundos existentes acham mais fácil alocar Bitcoin, e usar crédito para financiar compras torna-se mais viável.

A Volatilidade em Declínio Está a Remodelar os Atributos do Ativo Bitcoin

A volatilidade do Bitcoin diminuiu significativamente.

Em março de 2014, a volatilidade de um ano do Bitcoin aproximou-se de 147%; no momento em que escrevo, dados da Perplexity Finance mostram que este valor caiu para cerca de 44%. A Fidelity apontou recentemente que a volatilidade atual do Bitcoin está abaixo de 98,5% dos seus dias de negociação históricos.

Embora os retornos de longo prazo permaneçam proeminentes, a volatilidade do Bitcoin continua a diminuir, e o rácio de Sharpe está a subir em conformidade. Isto significa que o Bitcoin não precisa de depender de novo crédito; pode atrair mais fundos simplesmente através de características de risco-retorno melhoradas. Sinais semelhantes foram observados de 2016 ao início de 2017: a volatilidade diminuiu significativamente, enquanto o forte desempenho começou a atrair mais fundos.

A volatilidade também atua como um "imposto invisível" sobre a dimensão da posição. Para investidores com orçamentos de risco fixos, se a volatilidade do Bitcoin for reduzida para metade, podem teoricamente duplicar a dimensão da posição sem aumentar a contribuição de risco da carteira. Portanto, mesmo sem criar qualquer novo crédito, a diminuição da volatilidade por si só expandirá o espaço para os fundos existentes alocarem Bitcoin.

Os levantamentos máximos em ciclos anteriores também ilustram a mesma questão. Os levantamentos máximos nos últimos três grandes mercados em baixa do Bitcoin foram aproximadamente 85%, 84% e 77%. Neste ciclo, o Bitcoin caiu de cerca de 125.000 dólares em outubro de 2025 para cerca de 58.500 dólares em junho de 2026, um levantamento de cerca de 53%.

A NYDIG também forneceu uma conclusão semelhante perto do mínimo de junho: este levantamento foi de 52,7%, enquanto de 2021 a 2022 foi de 77,6%, e ciclos anteriores variaram de 84% a 94%. O declínio de cada ciclo está a diminuir, e os mínimos estão a subir. A NYDIG vê este declínio de longo prazo na volatilidade como uma das características mais distintivas da fase atual.

Para os detentores de Bitcoin, esta mudança pode ser dececionante: os ganhos do mercado em alta são menores, as quedas do mercado em baixa são menores, e os retornos globais estão a diminuir.

Mas da perspetiva do credor, a mesma tendência é altamente atrativa porque o Bitcoin está a tornar-se uma garantia de maior qualidade.

Quanto Menor a Volatilidade, Maior a Escala de Crédito que o Bitcoin Pode Suportar

Da perspetiva do credor, a questão mais importante é: quanto de uma queda pode o Bitcoin suportar antes que o valor da garantia se aproxime do saldo do empréstimo?

Assumindo que alguém detém Bitcoin no valor de 100.000 dólares e pede emprestado 20.000 dólares contra ele, o rácio inicial de empréstimo-valor (LTV) é de 20%; quando o LTV sobe para 80%, o credor liquidará a garantia.

Quanto menor for o pior levantamento potencial para o Bitcoin, maior será o montante do empréstimo que pode ser emitido com segurança contra a mesma garantia. Se o pior levantamento esperado diminuir de 80% para 50%, o montante seguro do empréstimo aumentará para 2,5 vezes o original.

A mesma lógica aplica-se aos mutuários. Estruturas de financiamento usadas por empresas como a Strategy e a Strive podem expandir a exposição ao Bitcoin sem assumir riscos de liquidação forçada de curto prazo; quanto mais superficial for o levantamento, mais forte será a resiliência destas estruturas. Assim, uma volatilidade mais baixa pode suportar maiores escalas de financiamento, reduzindo ao mesmo tempo o risco de crédito.

Os aumentos de preço amplificarão ainda mais este efeito. Se o preço do Bitcoin duplicar enquanto a dívida em dólares correspondente permanecer inalterada, o LTV será reduzido para metade. A mesma quantidade de Bitcoin pode assim suportar mais empréstimos e fornecer fundos para compras subsequentes.

Mesmo que o Bitcoin amadureça gradualmente e os retornos anuais já não atinjam 100%, esta lógica de financiamento pode ainda manter-se, e a escala de crédito expansível pode ainda ser bastante substancial.

Assumindo que o retorno anual esperado do Bitcoin cai para 30%, enquanto o custo de financiamento das ações preferenciais relacionadas com o Bitcoin é de cerca de 13%, permanece um diferencial de retorno esperado de cerca de 17 pontos percentuais.

À medida que os levantamentos extremos da garantia continuam a diminuir, tal diferencial de retorno ainda é suficiente para suportar financiamento em grande escala. À medida que a avaliação do risco da garantia pelo mercado diminui, canais de financiamento mais baratos podem abrir-se gradualmente, incluindo crédito bancário, obrigações com grau de investimento e titularização de hipotecas de Bitcoin.

Este mecanismo já começou a manifestar-se no mercado público. A Strategy divulgou um modelo de crédito esquemático que deriva o diferencial de crédito das suas ações preferenciais com base na volatilidade hipotética do Bitcoin.

Sob pressupostos inalterados, quando a volatilidade do Bitcoin é de 60%, o modelo dá um diferencial de crédito STRC de 360 pontos base (1 ponto base equivale a 0,01 pontos percentuais), caindo na faixa de não grau de investimento; quando a volatilidade cai para perto do nível realizado atual de 40%, o diferencial estreita rapidamente para 56 pontos base, entrando na faixa de grau de investimento; quando a volatilidade cai ainda mais para 30%, o diferencial é de apenas 6 pontos base. Entretanto, a probabilidade de a garantia não cobrir a dívida no modelo também cai de cerca de 26% para menos de 0,5%.

A diminuição da volatilidade faz com que o mesmo tipo de instrumento apresente menor risco de crédito; quanto menor o risco de crédito, mais fundos o sistema financeiro está normalmente disposto a fornecer.

O ponto de partida é uma diminuição simultânea dos retornos e da volatilidade, mas o resultado pode ser um ressurgimento dos retornos.

O Volante de Capital e Crédito, Impulsionando os Preços a Acelerar Novamente

Quando estes fatores se combinam, criam um ciclo auto-reforçado.

O Bitcoin continua a crescer e a amadurecer, levando a uma diminuição da volatilidade; os retornos ajustados ao risco melhoram, permitindo que os investidores aloquem mais fundos; a qualidade da garantia melhora, tornando o financiamento mais barato e mais abundante. Os fundos existentes e as compras apoiadas por novo crédito em dólares começam a competir pelo limite total de 21 milhões de Bitcoins, impulsionando os preços para cima. Os aumentos de preço elevam ainda mais o valor da garantia, libertando mais espaço de financiamento, perpetuando assim o ciclo.

Da perspetiva da expansão do crédito, este ciclo assemelha-se a ataques especulativos nas finanças macro (pedir emprestado moedas relativamente mais fracas para comprar ativos que são mais difíceis de diluir, formando assim um mecanismo de negociação auto-reforçado).

A expansão do crédito pode vir de múltiplos caminhos. Os bancos podem emitir empréstimos garantidos por Bitcoin e, como explicado pelo Banco de Inglaterra em "Criação de Moeda na Economia Moderna", os bancos comerciais criam moeda de depósito simultaneamente quando emitem empréstimos. As empresas também podem emitir obrigações convertíveis e ações preferenciais perpétuas, usando as receitas para comprar Bitcoin. Ambos os caminhos expandem o crédito denominado em dólares, retirando ao mesmo tempo mais Bitcoin de circulação.

O Momento de Quebrar a Lei de Potência

Então, qual será o ponto final deste processo?

A adoção de novas tecnologias segue normalmente uma curva em S: inicialmente lenta, depois rapidamente generalizada e, finalmente, aproximando-se da saturação. Muitas pessoas acreditam que o preço do Bitcoin também seguirá a mesma curva e achatará gradualmente. No entanto, isto ignora o facto de que o lado do dólar do BTC/USD não é estático: os fundos em dólares e o crédito disponíveis para comprar Bitcoin ou financiá-lo continuarão a expandir-se.

O número de Bitcoins é fixo, mas os fundos em dólares e o crédito disponíveis para comprar Bitcoin não têm limite superior fixo. Quanto menor a volatilidade, mais fundos existentes podem ser razoavelmente alocados ao Bitcoin; quanto maior a qualidade da garantia, mais forte é a capacidade do sistema financeiro de expandir o crédito em dólares contra ela.

Mesmo que a taxa de adoção do Bitcoin acabe por se aproximar da saturação, a escala de fundos dispostos a deter Bitcoin diretamente ou a comprar Bitcoin através de financiamento pode continuar a expandir-se. O preço do Bitcoin denominado em dólares pode também acelerar novamente, rompendo a trajetória da lei de potência que anteriormente descrevia a segunda fase.

Esta é a terceira região na curva de fadiga do metal. As fissuras não se propagarão para sempre à taxa descrita pela lei de Paris, mas acelerarão ao atingir um ponto crítico, causando finalmente a fratura. A diminuição da volatilidade primeiro alarga o espaço para a alocação de capital e expansão do crédito; quando estas forças começam a competir pela oferta fixa de Bitcoin, os retornos e a volatilidade ascendente podem subir em conjunto.

Nesta analogia, o material sob pressão contínua é o sistema de crédito em dólares; a chamada "fratura" é o momento em que o preço em dólares do Bitcoin rompe a lei de potência.