Ciclo da dívida global pode entrar na fase de 'apagamento de dívida'

Autor: Cailian Press

Com o aumento contínuo dos rendimentos das obrigações de longo prazo a nível global, um sinal preocupante é que a elevada pressão da dívida já suscitou apelos em França para cancelar parte da dívida pública... A este respeito, o conhecido estratega macroeconómico e cofundador da Variant Perception, Simon White, alertou no seu último relatório que esta corrente de pensamento é altamente contagiosa. Com os governos a debaterem-se no pântano da dívida e alguns políticos a lançarem políticas cada vez mais radicais, prevê-se que em breve surjam reivindicações não ortodoxas semelhantes noutros países.

No entanto, todos estes esquemas podem acabar por conduzir ao mesmo desfecho: aceleração da inflação e desvalorização dos ativos financeiros!

Queimar as obrigações?

White salienta que o "enredo clássico" da crise financeira global está, na verdade, a repetir-se atualmente.

O exemplo mais recente é o político populista de esquerda francês Mélenchon, que apelou recentemente ao cancelamento de 18% da dívida pública do país — nas suas palavras, "pegar nas obrigações e queimá-las diretamente". Este tipo de discurso não é novo: foi ouvido na Europa quando a crise da dívida da zona euro eclodiu em 2009, e também nos Estados Unidos por volta da mesma altura.

Mas o cancelamento da dívida não passa, na essência, de um "financiamento monetário" disfarçado, que inevitavelmente provocará uma inflação severa. White considera que isso, pelo contrário, reforçará a lógica de que "os ativos reais são superiores aos ativos financeiros".

White recorda que muitos se lembrarão da proposta (séria) de 2011 — que teve de ser oficialmente negada — de o Tesouro dos EUA cunhar uma moeda de platina com o valor facial de 1 trilião de dólares. A Reserva Federal trocaria essa moeda por 1 trilião de dólares em obrigações do Tesouro, que seriam depois canceladas. O plano visava contornar o limite da dívida dos EUA, que se aproximava rapidamente após a crise da Lehman.

Atualmente, os EUA estão a apenas 1,1 triliões de dólares de atingir o limite da dívida, aproximando-se rapidamente, e o rácio dívida/PIB já é 25 pontos percentuais superior ao de há 15 anos. White considera que, com as despesas com juros a ultrapassar 1 trilião de dólares, não seria surpreendente se surgissem nos EUA apelos semelhantes aos de Mélenchon para cancelar ou reduzir parte da dívida pública.

White salienta que a dinâmica da dívida dos EUA continua a ser a mais preocupante a nível global. Em percentagem do PIB, a dimensão do "défice duplo" (défice da balança corrente mais défice orçamental) dos EUA excede a de todas as grandes economias emergentes e desenvolvidas, exceto o Brasil.

Para uma economia nesta fase do ciclo económico, um défice tão elevado é claramente irracional. Em parte, deve-se ao aumento das despesas com juros, mas mesmo excluindo esse fator, os EUA continuam a ter o maior défice do mundo em termos de PIB e de dólares.

Preocupações com a polarização política e riscos extremos

White afirma que, dado que nos últimos anos a classe política ocidental perdeu completamente a vontade de retirar os estímulos orçamentais, e as forças políticas e os políticos se afastaram do centro em direção a políticas não convencionais, não é inimaginável que medidas vanguardistas como o cancelamento da dívida sejam colocadas na agenda.

Mesmo que esses esquemas não venham a ser implementados, os "eventos de cauda" de baixa probabilidade e alto impacto já alteraram substancialmente a distribuição de riscos, porque a probabilidade de ocorrência de eventos de cauda é muito maior do que se pensava — dada a ansiedade evidente demonstrada pela atual administração Trump depois de o Tesouro dos EUA ter anunciado na semana passada o reforço das recompras de obrigações de longo prazo, é claramente necessário levar estas possibilidades a sério.

Se essa ansiedade se transformar em desespero — o que não é de todo impossível — é preciso estar atento a mais prescrições de dívida não ortodoxas que possam ser implementadas pelos decisores políticos ou empurradas para o centro da agenda política pela oposição.

Então, no fundo, que opções existem atualmente para reduzir a dívida pública? White considera que não há mais do que seis: consolidação fiscal, crescimento económico/inflação, repressão financeira, venda de ativos públicos, incumprimento ou reestruturação da dívida, e cancelamento da dívida (debt cancellation) ou outras formas de financiamento monetário.

Uma análise individual mostra por que razão, no final, poderá haver apenas "um único caminho":

A consolidação fiscal é demasiado arriscada em termos eleitorais; o crescimento económico já está comprometido pelos enormes défices públicos, e a inflação já é um problema devido ao aumento das despesas com juros; a repressão financeira acabará por chegar, mas será tarde demais (se contarmos com as operações de recompra reforçadas do Tesouro, na verdade já começou); a venda de ativos públicos (como o ouro de Fort Knox) é apenas uma medida pontual, com pouco impacto real; e a reestruturação ou o incumprimento da dívida trazem mais desvantagens do que benefícios.

White afirma que, esclarecidos estes pontos, se percebe por que razão o cancelamento direto da dívida pode parecer bastante atrativo — afinal, é relativamente fácil de implementar.

Formas e consequências de "queimar as obrigações"

Mas confundir "fácil" com "eficaz" seria um erro grave. White salienta que o cancelamento da dívida provavelmente provocará uma inflação severa — se a França um dia enveredar por esse caminho, descobri-lo-á, pois não passa de financiamento monetário com outra roupagem.

Como referido acima, os EUA já tentaram esta ideia, cujo principal proponente, Ron Paul, apresentou em agosto de 2011 a "Lei de Resolução da Crise da Dívida". Mas como funcionaria na prática?

O Tesouro dos EUA apenas teria de reduzir o valor das obrigações do Tesouro detidas pela Reserva Federal (por exemplo, cortando 10%) ou anulá-las diretamente. Em seguida, a Reserva Federal tomaria a medida que só um banco central pode tomar: reduzir o seu capital próprio para valores negativos.

Claro que existem outras variantes — como cunhar novos ativos, como a moeda de platina, ou abrir linhas de descoberto no banco central —, mas a essência é a mesma.

White afirma que isto parece resolver o problema de uma vez por todas, mas na verdade deixará uma falha fatal.

As reservas correspondentes criadas inicialmente pela Reserva Federal através da flexibilização quantitativa (QE) deveriam ser naturalmente anuladas quando o Tesouro reembolsasse o capital e os juros na maturidade; mas, uma vez cancelada a dívida diretamente, o momento de anulação dessas reservas deixa de existir — transformando-se numa emissão monetária explícita e permanente. A razão pela qual o QE não provocou inicialmente hiperinflação foi precisamente a expectativa do mercado de que essas reservas seriam eventualmente retiradas.

No mecanismo normal, se o setor privado antecipar que a despesa deficitária terá de ser paga através de impostos diferidos (ou seja, se a equivalência ricardiana se verificar), contrai voluntariamente o consumo. Mas, uma vez que o financiamento monetário quebra esse equilíbrio, o setor privado optará por gastar descontroladamente a par do governo.

Mesmo no atual sistema monetário com reservas altamente abundantes, tornar explicitamente permanente o aumento da base monetária continua a ser cruzar uma linha vermelha irreversível, com elevada probabilidade de induzir uma inflação violenta. Quer se trate de QE acompanhado de expansão orçamental, de controlo da curva de rendimentos, ou da concessão direta pelo banco central ao Tesouro de um "cartão de crédito sem limite", todas as formas de financiamento monetário acabarão por conduzir à inflação, um caminho sem retorno.

White salienta que é precisamente esta a trajetória em que nos encontramos — enquanto as soluções mais dolorosas mas eficazes continuarem a ser adiadas, substituídas por medidas especulativas ineficazes ou mesmo por expedientes absurdos como a "moeda de um trilião de dólares", os riscos de cauda acima referidos continuarão a aumentar.

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