Strategy volta a acumular dólares após recuperar o capital

Na semana passada, a Bitcoin subiu 13%, voltando a ultrapassar os 70.000 dólares em cinco dias de negociação, pela primeira vez desde junho. Na segunda-feira, o preço já estava acima dos 78.000 dólares.

A Strategy, o maior comprador empresarial de Bitcoin do mundo, não comprou uma única moeda durante essa semana.

Em vez disso, fez outra coisa: vendeu 18,26 milhões de ações ordinárias próprias, angariando cerca de 2 mil milhões de dólares, e converteu esse montante em dólares. Até 23 de agosto, a liquidez em dólares no balanço da empresa totalizava 6,69 mil milhões de dólares.

Para onde foram esses 2 mil milhões de dólares?

300 milhões de dólares foram para a "USD Reserve" — um fundo dedicado criado pela empresa em junho, que só pode ser usado para pagar dividendos de ações preferenciais e juros de dívida; qualquer outra utilização requer aprovação do conselho de administração. Atualmente, este fundo tem 5,1 mil milhões de dólares.

136,4 milhões de dólares foram usados para recomprar 1,43 milhões de ações preferenciais STRC.

O restante foi para um fundo recém-criado, com um nome muito direto: "USD Cash", atualmente com 1,59 mil milhões de dólares. Ao contrário do anterior, a utilização deste fundo é totalmente aberta — pode comprar Bitcoin, recomprar ações ordinárias ou preferenciais, pagar obrigações convertíveis, reforçar a USD Reserve ou ser usado para outros fins corporativos.

A justificação dada pela empresa é que a flexibilidade adicional permite à gestão reagir mais rapidamente às mudanças do mercado, "incluindo distorções de preço na Bitcoin ou nos próprios títulos da empresa".

O mesmo documento revela ainda que, na semana terminada a 23 de agosto, a Strategy não comprou nem vendeu qualquer Bitcoin, mantendo a sua posição em 840.447 moedas pela segunda semana consecutiva. Na verdade, desde a semana de 22 de junho, não comprou mais nenhuma.

Porque é que uma empresa que compra Bitcoin está a acumular dinheiro?

Para perceber o quão anómalo isto é, é preciso saber quantas vezes Michael Saylor repetiu aquela metáfora nos últimos anos: deter dinheiro é como segurar um cubo de gelo a derreter. Toda a narrativa da Strategy assenta nesta frase — converter cada cêntimo do balanço em Bitcoin, o mais rapidamente possível.

Agora tem dois fundos em dólares, devidamente rotulados, num total de 6,69 mil milhões.

A razão está na linha de custo.

A Strategy detém 840.447 Bitcoins, adquiridas por um custo total de 63,36 mil milhões de dólares, a uma média de 75.385 dólares por moeda (incluindo comissões e despesas relacionadas). Este facto é a chave de todo o evento: a 14 de agosto, a Bitcoin caiu para 62.600 dólares, e a perda não realizada em Bitcoin reportada pela empresa chegou a atingir 82 mil milhões de dólares.

Só na semana passada, quando o preço recuperou para 78.000 dólares, é que voltou a ficar acima da linha de custo, com um ganho flutuante de 14 mil milhões de dólares.

O problema é que as perdas não realizadas não precisam de ser pagas, mas os dividendos e os juros têm de ser pagos atempadamente.

As ações preferenciais STRC emitidas pela Strategy prometem um cupão anual de 12%, com um valor nominal de 100 dólares. Pode considerá-las como uma nota promissória de alto rendimento emitida pela empresa — a confiança do mercado nessa nota reflete-se diretamente no seu preço.

Durante todo o verão, as STRC negociaram abaixo do valor nominal; o CEO da empresa, Phong Le, afirmou publicamente no início de agosto que manteria o dividendo de 12% e que o objetivo era que as STRC negociassem a longo prazo no intervalo de 99 a 100 dólares.

Para sustentar esse preço, é necessário recomprar. Mas, quando o preço da Bitcoin sofre uma correção acentuada e o preço das ações não consegue subir, de onde vem o dinheiro?

A resposta está no novo quadro de gestão de capital definido em junho — que, pela primeira vez, permite à Strategy vender Bitcoin para recomprar ações preferenciais que estejam abaixo do valor nominal.

A 3 de agosto, a empresa vendeu 1.638 Bitcoins, obtendo 104,73 milhões de dólares em dinheiro; até 5 de agosto, as 5.226 Bitcoins vendidas acumuladamente tinham angariado 3,21 mil milhões de dólares, usados para recomprar 1,06 mil milhões de dólares em STRC. A 17 de agosto, a empresa voltou a emitir ações, angariando 3,34 mil milhões de dólares, igualmente para recomprar ações preferenciais.

Esta emissão de ações de 2 mil milhões de dólares é uma versão ampliada da mesma ação. Até agora, o programa de recompra de ações preferenciais de 1 mil milhões de dólares já utilizou cerca de 4,834 mil milhões de dólares, restando 5,166 mil milhões de dólares; a outra autorização de recompra de ações ordinárias de 1 mil milhões de dólares ainda não foi utilizada.

O que correu mal no volante?

O modelo de funcionamento da Strategy nos últimos anos, apelidado pelo mercado de "volante", era: emitir novas ações para angariar fundos → comprar Bitcoin → a Bitcoin sobe → o preço das ações sobe mais do que a Bitcoin → quanto maior o prémio, mais dinheiro a mesma quantidade de ações consegue angariar → comprar Bitcoin novamente.

O combustível era o prémio — quanto o mercado estava disposto a pagar a mais por cada dólar de Bitcoin detido pela empresa.

Agora o prémio desapareceu. A MSTR caiu cerca de 66% no último ano, e a Bloomberg descreve que este volante de financiamento "continua danificado, com o prémio de avaliação muito abaixo dos níveis de ciclos anteriores". Sem prémio, a emissão de ações deixa de ser "alavancagem gratuita com dinheiro dos outros" e passa a ser simples diluição.

Nicolai Sondergaard, analista de investigação sénior da Nansen, faz as contas com clareza: "Para os acionistas da MSTR, esta troca é diluição por flexibilidade. A recente emissão de capital reforçou o balanço, mas não aumentou imediatamente a exposição à Bitcoin por ação."

A sua avaliação do novo fundo é igualmente sóbria: "O novo fundo USD Cash dá à Strategy mais tempo e opções, mas não elimina as dívidas subjacentes."

Traduzindo: os dividendos têm de ser pagos, os juros têm de ser pagos, e as obrigações convertíveis têm de ser reembolsadas no vencimento. O dinheiro compra tempo, não alívio.

Então, como interpretar as movimentações desta semana?

Em meados de agosto, a fornecedora de índices MSCI lançou uma consulta, propondo excluir "empresas não operacionais" dos seus índices globais de mercados investíveis. A avaliação usa um filtro em duas etapas, analisando a proporção de ativos operacionais e cinco indicadores financeiros. Segundo esta proposta, a Strategy, a Metaplanet do Japão e a Yellow Cake, que detém urânio, poderiam ser afetadas.

Para uma empresa com uma posição significativa de fundos passivos, ser excluída de um índice significa uma série de ordens de venda que não olham ao preço. No dia em que a notícia saiu, a MSTR caiu 4,3%.

A resposta da Strategy foi inflamada: o dever de um fornecedor de índices é medir o mercado, não decidir que ativos uma empresa pode deter.

Esta subida da Bitcoin tem impulsionadores claros: Trump instou o Congresso a aprovar legislação para regular os ativos digitais, enquanto o Tesouro dos EUA duplicou a dimensão das recompras de obrigações do Tesouro de longo prazo, pressionando as yields em baixa — com yields mais baixas, os ativos de risco têm melhor desempenho.

O preço voltou, as perdas flutuantes transformaram-se em ganhos flutuantes, e a MSTR chegou a subir 3% no início da sessão de segunda-feira, para 122,79 dólares, enquanto as STRC cotavam a 96,49 dólares, ainda a mais de três dólares do intervalo mencionado por Phong Le.

E o que a empresa fez esta semana foi converter 2 mil milhões de dólares em dólares, distribuídos por dois fundos.

Aquele cubo de gelo que se pensava estar a derreter é agora o ativo mais flexível nas suas mãos.