Porque disparou a Bitcoin? As recompras de dívida contam como flexibilização quantitativa?

O mercado fala numa «opção de venda de Bessent»

A 19 de agosto, o Secretário do Tesouro dos EUA, Scott Bessent, entrou em ação.

Duplicou o limite de recompra individual das obrigações do Tesouro a 10, 20 e 30 anos, de 2 mil milhões para pelo menos 4 mil milhões de dólares. O momento escolhido foi quando as taxas de juro de longo prazo atingiram o valor mais alto em quase duas décadas: no dia anterior, a taxa de juro a 30 anos tocou os 5,33%, o valor mais alto desde 2007.

Deu a esta manobra o nome de «Operação Twist do Tesouro», em homenagem à famosa Operação Twist da Reserva Federal dos anos 1960. Disse que as taxas de juro atuais não correspondem ao nível de «equilíbrio».

A curva até torceu, mas só por um dia.

No dia do anúncio, a taxa de juro a 30 anos caiu para 5,19%, menos 14 pontos base. Depois voltou a subir e esta segunda-feira ainda estava nos 5,25%. A taxa de juro a 10 anos fechou na sexta-feira passada nos 4,73%, perto do máximo desde que tomou posse.

O que realmente disparou foram outras coisas: a Bitcoin aproximou-se dos 80.000 dólares, liquidando milhares de milhões em posições vendidas; o ouro aproximou-se do máximo de três meses; o XRP subiu 51% numa semana.

Porque é que o Tesouro comprar a própria dívida pode baixar as taxas de juro?

Primeiro, o mecanismo, que na verdade não é complicado.

A taxa de juro das obrigações do Tesouro é a taxa de juro de referência de toda a economia. Não é apenas o custo de financiamento do governo, é também a referência para hipotecas, empréstimos a empresas e muitas outras dívidas. Quando as taxas de juro sobem, os encargos com juros do governo e das famílias americanas agravam-se em simultâneo — um problema particularmente incómodo antes das eleições intercalares.

Quando o Tesouro entra no mercado aberto para recomprar a dívida que emitiu, surge um comprador adicional. A procura aumenta, o preço das obrigações sobe; e como o preço e a taxa de juro se movem em direções opostas, a taxa de juro desce.

Mas há uma premissa fundamental: o Tesouro não é a Reserva Federal, não pode criar moeda do nada. O dinheiro para comprar as obrigações vem do caixa existente ou tem de ser pedido emprestado. E pedir emprestado normalmente significa emitir mais títulos do Tesouro de curto prazo — por isso, a recompra não é tanto «recomprar dívida», mas sim uma troca de dívida: o montante total não muda, troca-se dívida longa por curta.

O analista do Wells Fargo, Angelo Manolatos, estima que, para financiar o programa de recompra alargado, o Tesouro terá de emitir mais 16 mil milhões de dólares em títulos do Tesouro de curto prazo por trimestre.

Esta abordagem também não é nova. Desde o início do segundo mandato de Trump, em 2025, o Tesouro tem colocado todas as novas necessidades de financiamento em títulos com maturidade até um ano — empurrando as taxas de curto prazo para cima, mas sem tocar no longo prazo. Curiosamente, antes de se tornar Secretário do Tesouro, Bessent criticava a sua antecessora, Yellen, exatamente por isto.

Então porque é que não funcionou?

Porque as forças que empurraram as taxas de juro para cima não foram afetadas por esta operação.

Matt King, fundador da Satori Insights, explicou isto da forma mais clara: «Todos os caminhos para um alívio duradouro no longo prazo passam por coisas que este governo não quer.» Os três caminhos que enumerou foram: défices orçamentais mais pequenos, queda do mercado de ações e redução do investimento em IA.

Os três estão bloqueados.

A dívida está em níveis recorde. A dívida pública dos EUA ultrapassou esta semana os 40 biliões de dólares numa das métricas. O plano de redução do défice prometido por Bessent tem poucas perspetivas no Congresso — o Congresso controlado pelos republicanos não tem intenção de fazer cortes orçamentais líquidos este ano, e o défice para este ano fiscal está estimado em 2,1 biliões de dólares.

As empresas também estão a captar dinheiro. A emissão de dívida empresarial disparou com o entusiasmo em torno da IA. A Alphabet vendeu obrigações com maturidade até 40 anos no início deste mês.

A inflação disparou. A guerra de Trump contra o Irão perturbou os mercados de energia, o preço do petróleo subiu cerca de 30% desde o início de julho, com o Brent a chegar aos 93 dólares por barril.

A própria Reserva Federal não tem uma mensagem clara. A estratégia do presidente Kevin Warsh tem confundido os investidores, e a estreia do novo presidente em Jackson Hole ainda não aconteceu.

Mais embaraçoso ainda, o mercado não acha que haja algo para corrigir. Edward Yardeni, que cunhou o termo «vigilantes das obrigações», disse à Bloomberg TV cerca de uma hora antes da intervenção de Bessent: «Acho que já voltámos a níveis normais de taxas de juro, 4% a 5% é normal.» O Tesouro disse que a intervenção visava apoiar a liquidez, mas a equipa de estratégia de taxas de juro do JPMorgan escreveu num relatório na quinta-feira passada: «O funcionamento do mercado já melhorou significativamente este ano.»

A avaliação de instituições como a Goldman Sachs e o Wells Fargo é mais direta: a menos que as pressões fiscais e inflacionistas diminuam de facto, o aumento das recompras de longo prazo não inverterá a tendência de subida das taxas de juro de longo prazo e a curva de taxas de juro continuará a inclinar-se.

Então porque é que a Bitcoin subiu?

Porque o mercado não leu «o problema está resolvido», mas sim «eles estão mesmo preocupados».

A explicação do diretor de investimentos da Sygnum, Fabian Dori, é muito completa: «O Tesouro duplicou as recompras de obrigações de longo prazo com o objetivo de acalmar o mercado obrigacionista, fornecendo liquidez no extremo longo da curva... Isto não é imprimir dinheiro, o mecanismo está no balanço do Tesouro e não no do banco central, mas o sinal é muito importante: gerir o custo da dívida americana tornou-se uma prioridade política ativa, o que reacendeu a narrativa da desvalorização da moeda. O facto de o ouro e a prata terem subido juntamente com a Bitcoin é muito revelador — o capital está a migrar para reservas de valor escassas e não soberanas.»

A crítica da Citadel Securities é ainda mais contundente: esta prática de suprimir os custos de financiamento de longo prazo através de recompras constitui «repressão financeira», podendo enfraquecer o dólar e agravar a inflação. A sua avaliação é que baixar as taxas de juro de longo prazo não elimina as pressões fiscais e inflacionistas, apenas as transfere para o mercado cambial.

E o mercado cambial mexeu-se primeiro. Os fundos de hedge aumentaram as apostas contra o dólar antes do anúncio do plano de Bessent, o dólar registou a maior queda diária em quase três semanas e a procura de cobertura contra a queda do dólar no mercado de opções subiu para o nível mais alto desde fevereiro. Esta segunda-feira, o índice do dólar americano ainda andava perto de mínimos de vários meses.

De onde vem afinal este dinheiro?

Esta é uma nova variável que surgiu esta semana.

A CNBC citou na segunda-feira dois altos funcionários do Tesouro, segundo os quais o Tesouro poderá usar a sua conta de caixa na Reserva Federal — a Conta Geral do Tesouro (TGA) — para pagar as recompras. A 20 de agosto, o saldo desta conta era de 935 mil milhões de dólares.

A TGA é essencialmente a conta corrente do governo federal dos EUA, usada para pagar despesas correntes: cheques da Segurança Social, salários de funcionários federais, contratos de defesa, juros e capital da dívida pública. Este ano foi deliberadamente reforçada, em parte porque o Tesouro tem de devolver cerca de 166 mil milhões de dólares aos importadores — o Supremo Tribunal decidiu no início deste ano que uma grande parte das tarifas de importação de Trump era ilegal.

A vantagem de usar a TGA é não ter de emitir nova dívida; a desvantagem é consumir diretamente as reservas de caixa do país. Em 2015, o Tesouro estabeleceu uma regra: a conta deve ter pelo menos cinco dias de despesas, ou não menos de 150 mil milhões de dólares, para o caso de ficar impossibilitado de aceder ao mercado obrigacionista.

Com a notícia, a taxa de juro a 10 anos chegou a cair 4 pontos base nesse dia, para 4,69%.

Na conferência de imprensa de segunda-feira, Bessent foi questionado sobre o assunto — uma conferência cujo tema principal eram as sanções ao Irão. A sua resposta foi que o Tesouro continuará a executar o calendário regular de leilões anunciado no início de agosto, incluindo leilões de dívida de longo prazo; as recompras alargadas ainda não compraram uma única obrigação, e as recompras a 10 e 20 anos só começam a 10 de setembro.

O que mais quer ele torcer?

A gestão da curva de taxas de juro de Bessent não se limita à dívida pública.

Ele incluiu também as grandes empresas tecnológicas que se endividam fortemente para a IA. Disse que esses investimentos acabarão por ser recompensados com um crescimento económico mais rápido e não inflacionista, mas que, por agora, «estão a causar uma competição de capital a curto prazo». E deu um conselho:

«Se eu estivesse no lugar de um diretor financeiro, consideraria emitir mais dívida na chamada “barriga” da curva.» — ou seja, a cinco anos.

O facto de o Secretário do Tesouro dos EUA aconselhar publicamente os diretores financeiros das empresas sobre que maturidade de dívida emitir é, por si só, algo que merece uma pausa.

Outra frente, mais distante, leva às stablecoins. A lei GENIUS, aprovada no ano passado, determina que as stablecoins emitidas nos EUA e indexadas ao dólar só podem ser garantidas por ativos específicos, incluindo obrigações do Tesouro com maturidade até 93 dias. Bessent citou uma previsão de que o mercado de stablecoins poderá crescer para perto de 4 biliões de dólares, e escreveu que «isto poderá reduzir os custos de financiamento do governo».

Atualmente, a capitalização de mercado de todas as stablecoins é de cerca de 300 mil milhões de dólares, enquanto os fundos de mercado monetário dos EUA estão perto dos 8 biliões. Mas um comentário do Hutchins Center da Brookings Institution apontou onde está a alavancagem: os bancos normalmente detêm apenas 8 cêntimos de títulos do Tesouro por cada dólar de ativos, enquanto uma stablecoin de 1 dólar é normalmente garantida por quase 80 cêntimos de títulos do Tesouro.

Este é outro pano de fundo para o facto de Trump ter recebido executivos do setor cripto na Casa Branca na semana passada e instado o Congresso a aprovar a lei CLARITY. A Circle e a Coinbase subiram ambas mais de 20% na semana passada.

A regra que ele quebrou

O Tesouro tem uma tradição de décadas chamada «regular e previsível» — qualquer alteração na forma de gerir a dívida deve ser amplamente discutida internamente e com os participantes do mercado. O próprio Bessent defendeu repetidamente este princípio num discurso principal em novembro passado.

Este aumento surgiu apenas duas semanas depois da publicação do calendário trimestral provisório do programa.

Lou Crandall, economista sénior da Wrightson ICAP, escreveu na segunda-feira, num relatório, a avaliação mais precisa deste episódio: «A decisão de aumentar as recompras de longo prazo não é necessariamente radical em si, mas o momento e a forma como foi enquadrada são certamente radicais.»

O custo pode surgir da forma mais irónica: se os investidores começarem a recear mudanças inesperadas na dimensão dos leilões, exigirão um prémio mais alto para comprar dívida pública — especialmente a de mais longo prazo.

Ou seja, a regra quebrada para baixar as taxas de juro de longo prazo pode, ela própria, empurrá-las para cima.

Já há quem no mercado comece a discutir se surgiu uma «opção de venda de Bessent», tal como outrora se acreditava que Greenspan interviria sempre para sustentar o mercado de ações.

Quanto a Trump, negou na semana passada ter dado instruções a Bessent para intervir no mercado obrigacionista.

Ele até torceu a curva. Só que o que torceu foi o dólar, o ouro e a Bitcoin — não a curva que queria.