Uma análise relativamente objetiva da Coinbase.

Autor: Zhao Haibei

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Apesar da queda na participação de mercado, da gestão inchada e da fraca qualidade dos produtos, concluímos prontamente que a Coinbase não é uma boa empresa. A diferença de preço entre as ações da Robinhood e da Coinbase nos últimos meses reforça essa visão. No entanto, essa informação já está, em grande parte, refletida no preço atual das ações da Coinbase. Por melhor que seja uma empresa, não podemos obter retornos extraordinários apenas com base na "excelência", pois os motivos dessa excelência estão além do nosso controle. O processo de compra de uma empresa e o pagamento do preço correspondente eliminam os retornos extraordinários no nível da empresa, e isso também se aplica a empresas com baixo desempenho.

2/ As criptomoedas estão atualmente em um ciclo de mercado de baixa de quatro anos. Olhando para o próximo ano ou dois, o preço da Coinbase provavelmente estará mais alto do que está agora. Portanto, discutir se vale a pena ou não comprar Coinbase não é muito relevante. Na minha opinião, a essência do problema da Coinbase reside no custo de oportunidade (em relação a outros criptoativos, como o Bitcoin). Nas seções seguintes, analisarei isso da forma mais objetiva possível.

Informações básicas

1/ Após a divulgação do relatório de resultados do segundo trimestre da Coinbase, o risco binário da renovação do contrato com a Circle foi eliminado. O contrato será renovado automaticamente por três anos, a menos que seja alterado de outra forma.

2/ Na estrutura de receitas da Coinbase, a receita não relacionada a negociações pode ser subdividida em: stablecoins + outros negócios. Outros negócios incluem: staking de blockchain + assinaturas + receita de custódia de criptomoedas + receita de juros. De fato, essa parcela da receita está altamente correlacionada com o próprio ciclo das criptomoedas e não pode ser simplesmente entendida como receita não cíclica. Eu a classifico como negócio relacionado a negociações.

Um problema aritmético

A receita da Coinbase com stablecoins no segundo trimestre foi de US$ 292 milhões, sendo US$ 28 milhões provenientes do saldo próprio da empresa em USDC. A receita total com USDC no segundo trimestre foi de aproximadamente US$ 320 milhões. A receita com negociações no mesmo período foi de US$ 599 milhões, elevando a receita total para US$ 1,22 bilhão.

No segundo trimestre, a capitalização de mercado média do USDC foi de aproximadamente US$ 77 bilhões, com os produtos da Coinbase representando 26% e a plataforma da Circle, em média, 19,5% ao dia. De acordo com o contrato, a Coinbase recebeu aproximadamente 50% dos benefícios econômicos totais do USDC no último ano.

Embora a receita da Circle com a emissão de stablecoins inclua opções de longo prazo como Arc e CPN, o papel e a influência da Coinbase como parceira de distribuição não podem ser ignorados. Podemos estimar, de forma aproximada, que as duas se compensam numa proporção de cerca de 1:1. Portanto, dos US$ 38,5 bilhões de capitalização de mercado da Coinbase, aproximadamente US$ 15 bilhões provêm do negócio de stablecoins, enquanto os US$ 23,5 bilhões restantes vêm de negociação, staking, assinaturas, empréstimos e outros negócios não relacionados ao USDC.

Com base nos dados anualizados do segundo trimestre, o negócio de stablecoins da Coinbase representou aproximadamente 11,7 vezes sua receita total, ou aproximadamente 18,7 vezes após a dedução de cerca de US$ 11,9 milhões em recompensas em USDC; seu negócio não relacionado a USDC representou aproximadamente 6,5 vezes sua receita (a avaliação da receita dos últimos doze meses do negócio não relacionado a USDC foi de aproximadamente 5 vezes sua relação preço/vendas).

Portanto, a questão se resume a: vale a pena negociar criptomoedas que não sejam stablecoins com uma relação preço/lucro de 6,5 (em comparação com o Bitcoin)? Para efeito de comparação, nosso custo de oportunidade seria comprar diretamente Circle (ganhos com a stablecoin) + Bitcoin (ganhos com a negociação no mercado de criptomoedas).

Primeiro, vamos citar um ponto de vista típico: com base em dados históricos, a Coinbase nunca teve um desempenho melhor que o BTC ao longo dos anos, então eu poderia simplesmente comprar BTC diretamente.

Essa lógica tem duas falhas:

1/ Um desempenho ruim no passado não garante um desempenho ruim no futuro. Usar preços históricos para prever preços futuros não é fundamentalmente diferente da análise técnica; no entanto, a análise técnica reduz a sensibilidade a mudanças sutis.

2/ Um desempenho ruim no passado não exclui a existência de retornos acima da média em períodos específicos. Historicamente, muitas empresas tiveram um desempenho inferior ao do Bitcoin, mas isso não significa que essas empresas não tiveram oportunidades de negociação.

Vamos primeiro analisar o desempenho histórico da Coinbase em relação ao BTC:

Deixando de lado a sobrevalorização de curto prazo após seu IPO, a Coinbase superou o Bitcoin em retornos excedentes oito vezes em sua história.

Primeiro retorno excedente: maio de 2022 a agosto de 2022 (+122%)

Em 11 de maio, após a divulgação do relatório de resultados, o pânico do mercado em relação ao risco de falência se intensificou, com o COIN caindo aproximadamente 21,6% em relação ao BTC naquele dia. Em junho, uma redução de 18% nos custos fixos e a decisão da BlackRock de usar a plataforma Coinbase Prime mitigaram o risco de falência — uma estratégia clássica de recuperação.

Segundo retorno excedente: dezembro de 2022 a fevereiro de 2023 (+77,1%)

A crise da FTX levou a COIN à falência, e seu valor caiu drasticamente no final de dezembro. Em janeiro, 950 funcionários foram demitidos e as despesas trimestrais foram reduzidas em 25%, fazendo com que a COIN subisse 11,4% em relação ao BTC naquele dia. Em fevereiro, uma ação coletiva contra a corretora foi arquivada, o que fez com que o preço relativo da COIN subisse 25,2% em um único dia, mitigando assim os riscos legais.

Terceiro retorno excedente: junho de 2023 - julho de 2023 (+94,2%)

Em 6 de junho, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) processou a Coinbase, fazendo com que o COIN caísse 16,9% em relação ao BTC naquele dia. Posteriormente, empresas como a BlackRock escolheram a Coinbase como sua plataforma de custódia e monitoramento em seus aplicativos de ETFs à vista. Em julho, a Ripple venceu o processo, impulsionando o COIN a subir 20,3% em relação ao BTC em um único dia, com a flexibilização das regulamentações aumentando a confiança do mercado.

Quarto retorno excedente: outubro de 2023 a dezembro de 2023 (+104,2%)

A probabilidade de aprovação de um ETF spot de Bitcoin está aumentando rapidamente, beneficiando diretamente a Coinbase devido ao seu papel na custódia, serviços Prime e monitoramento. Enquanto isso, o acordo judicial e o substancial acordo extrajudicial da Binance reforçam ainda mais o prêmio de listagem e conformidade da Coinbase nos EUA, com as expectativas em relação aos ETFs e um cenário competitivo mais favorável impulsionando conjuntamente esse crescimento.

Quinto retorno excedente: fevereiro de 2024 a março de 2024 (+45,9%)

Após a aprovação do ETF spot de Bitcoin, o mercado inicialmente temeu que o ETF desviasse uma parcela significativa do volume de negociação de varejo da Coinbase. No entanto, em fevereiro, a Coinbase anunciou seu primeiro lucro trimestral desde 2021, com a receita de negociação se recuperando e as despesas diminuindo. No dia seguinte à divulgação dos resultados, o preço das ações da Coinbase em relação ao Bitcoin subiu 8,3%, e as expectativas do mercado mudaram de "ETFs substituindo as exchanges" para "ETFs expandindo o tamanho, o volume de negociação e a receita institucional de criptoativos".

Sexto maior retorno excedente: maio de 2024 - julho de 2024 (+29,3%)

A aprovação do projeto de lei FIT21 na Câmara dos Representantes, a alta no preço do ETF de Ethereum à vista, a integração do Stripe com o Base e o USDC e a seleção do Coinbase Prime pelo Serviço de Delegados dos EUA consolidaram ainda mais a posição da Coinbase em infraestrutura de conformidade. No entanto, durante esse período, as ações da Coinbase subiram apenas 12,3%, enquanto as do Bitcoin caíram 13,2%, refletindo as tendências regulatórias.

Sétimo retorno excedente: 2024/10--2024/11 (+42,9%)

Em 31 de outubro, o relatório de resultados da COIN ficou aquém das expectativas, fazendo com que seu preço caísse 12,7% em relação ao BTC, atingindo uma mínima. Em 6 de novembro, após a vitória de Trump nas eleições, o preço da COIN subiu 31,1%, enquanto o BTC subiu aproximadamente 9%, resultando em um aumento de 20,3% em um único dia. O foco do mercado está na mudança na atuação da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), no avanço da legislação sobre criptomoedas e na flexibilização das restrições ao staking e à listagem de tokens, todos refletindo tendências regulatórias.

Oitavo maior retorno excedente: maio de 2025 a julho de 2025 (+83,8%)

Após a divulgação do relatório de resultados de maio, as expectativas do mercado de uma desaceleração na receita de negociação despencaram. Consequentemente, a Coinbase foi incluída no índice S&P 500 e, no dia seguinte ao anúncio, o preço de suas ações subiu 22,5% em relação ao Bitcoin. Em junho, o Senado aprovou o Genius Act, e o preço das ações da Coinbase disparou novamente 16,1% em um único dia, refletindo as tendências regulatórias. Simultaneamente, o IPO da Circle avançou explosivamente, impulsionando uma alta paralela no preço das ações da Coinbase.

Curiosamente, as ações de criptomoedas são comumente percebidas como Bitcoin alavancado. No entanto, os resultados de testes retrospectivos mostram que esse não é o caso. Em mercados de baixa, as ações da Coinbase superaram o Bitcoin em certas fases (3 de 8), enquanto em mercados de alta, frequentemente apresentaram desempenho inferior. Com base nessa lógica, é fácil perceber que os retornos excedentes da Coinbase derivaram mais de tendências regulatórias em fases específicas (eventos regulatórios foram o principal fator em 6 de 8 fases).

A longo prazo, os preços relativos da Coinbase e do Bitcoin normalmente exibem um padrão de negociação lateral. Dado que as expectativas do mercado para a Clarity ficaram aquém do esperado, a Coinbase, atualmente no limite inferior dessa faixa, representa um alvo ideal para manobras estratégicas visando lidar com eventos regulatórios.

Mas que mudanças estruturais específicas estão envolvidas?

Um dos meus respeitados professores disse certa vez que a essência das criptomoedas é atrair investidores de varejo para participar de jogos PvP por meio de narrativas PvE.

Acredito que a narrativa do PVE também seja um fator, sendo o principal deles o excedente de fundos, o que significa que o capital dita a narrativa, e a narrativa a segue.

Conforme ilustrado na figura, impulsionado pelo efeito riqueza sem precedentes em 2021, o mercado primário de criptomoedas experimentou uma onda de financiamento em larga escala do primeiro ao quarto trimestre de 2022, o que se refletiu diretamente na onda concentrada de saídas de tokens em 2024-2025, resultando na receita relacionada a transações da COIN atingindo seu pico em 2024-2025.

Isso também significa que, se especularmos que o montante arrecadado em 2024-2025 pode não ser suficiente para sustentar a próxima rodada do Shitcoin Summer, isso afetará diretamente a principal receita da Coinbase na próxima rodada.

Que outras mudanças estruturais existem?

Se observarmos a tendência da receita da Coinbase que não provém de stablecoins, constataremos que, entre o primeiro e o terceiro trimestre de 2025, essa receita estará significativamente desvinculada do preço do Bitcoin:

O motivo é que as altcoins, o baixo volume de negociação no varejo e a volatilidade insuficiente resultam em uma elasticidade de receita da Coinbase menor do que a do Bitcoin. Se analisarmos a capitalização total de mercado dos criptoativos fora do top 10 (ou seja, o mercado de altcoins), constatamos que ela está altamente correlacionada com a receita da Coinbase proveniente de criptomoedas que não são stablecoins:

Então, por que a correlação entre criptomoedas populares como BTC/ETH é menor do que a de outras criptomoedas? A principal razão é que a crescente clareza das políticas regulatórias reduziu a escassez de canais de negociação em conformidade. Os lucros anteriormente elevados da Coinbase com negociações à vista no varejo, obtidos por meio de licenças, negociação com moeda fiduciária e garantias de segurança, estão sendo gradualmente corroídos pela negociação institucional, como os ETFs.

Da mesma forma, influenciadas pelas estratégias de diferenciação de concorrentes como a Robinhood, as taxas de transação da Coinbase também apresentaram uma tendência de queda significativa.

Acima, discutimos duas questões estruturais relacionadas à receita de negociação: 1/ O fim do "verão das altcoins" reduziu o espaço de mercado para o próximo mercado de alta; 2/ O aumento da concorrência levou a uma queda na participação de mercado da Coinbase. Com base nisso, acredito que podemos concluir, pelo menos, que a Coinbase não possui valor de investimento a longo prazo (mais de quatro anos).

Estratégia

1/ Atualmente, o mercado acredita, de forma geral, que a Clarity dificilmente será aprovada dentro de um ano. Se você possui informações exclusivas sobre a Clarity e outros eventos relacionados à conformidade, a Coinbase, em seu nível de preço atual (com receita não relacionada a negociações menor), pode ser uma ferramenta relativamente segura para expressar suas opiniões. Comparada à Circle, a Coinbase é menos sensível ao compartilhamento de canais e às taxas de juros. Se a Clarity for aprovada, ambas poderão apresentar ganhos significativos no curto prazo (você pode consultar a recente movimentação de preços após os indícios da Clarity, mas, devido às limitações de espaço, não me aprofundarei mais aqui).

2/ Comparado à combinação Circle + BTC = 1:1, o Coinbase pode ser visto como uma ferramenta para o crescimento a longo prazo do volume de negociação de altcoins durante um mercado em alta. No entanto, a longo prazo, o mercado de altcoins provavelmente terá um desempenho inferior ao do Bitcoin (devido à arrecadação de fundos mais lenta), e a participação de mercado do Coinbase é garantida. Portanto, pode-se inferir que o desempenho a longo prazo do Coinbase provavelmente será inferior ao da combinação Circle + BTC = 1:1.

3/ Embora a relação Coin/BTC esteja oscilando dentro de uma faixa há muito tempo, isso não significa que você deva manter Coin. Os retornos unitários do Coin são mais voláteis e sua relação risco-recompensa inerentemente levará a um desempenho inferior ao do BTC no longo prazo.