利上げサイクルに入らない限り、今の調整は買い場か？

著者：Mr. Z、168X

マクロはノイズ、センチメントこそシグナル：6月に無分別にハードウェアを積み上げたのは人気沸騰、8月末に誰も半導体を欲しがらなかったのは見向きもされなかった

台北時間2026年9月9日、水曜日午前10時。先週金曜日の非農業部門雇用者数は16.2万人で、予想の5万人を大きく上回った。今週金曜日にはCPIが発表され、米国とイランの和解はなく、原油価格は90ドルから100ドルの間で推移し、市場は今年1.5回分の利上げを織り込んでいる。半導体は7月に反発のない下落、8月前半の小幅反発、後半の二番底を経て、今日はハードウェアが安値から反発し、ソフトウェアが下落した。市場は依然として「ソフトウェア安、ハードウェア高」の物語が続いている。利上げが主線なのか？ハードウェアを買うべきか、それともソフトウェアを買うべきか？

今週の168Xウォールームでは、旧友の投資Talk君（@TJ_Research）を再びお招きした。今回のエピソードで彼はマクロをノイズの位置に戻した。利上げサイクルに入らない限り、2、3回の利上げは市場が吸収できる。CPI自体は重要ではなく、FRBの反応メカニズムこそが重要だ。市場は2023年以降、NVIDIAに対する予想が常に間違っており、減価償却のミスマッチは誤った命題で、3年前のチップは今や1年で元が取れる。オープンソースモデルが価格決定権をCSPに戻し、100ドルのAPIでアマゾンが稼ぐのはわずか4ドルという時代は終わろうとしている。トークンの値下げこそがエージェント爆発の前提だ。投資家に残す言葉は、「誰も見向きもしない時に買い、人気沸騰の時に売る」。今年の市場はすでに我々を何度も試している！

一、利上げは主線ではない：利上げサイクルに入らない限り、2、3回の利上げはただの障害物

Mr. Z：皆さん、168Xへようこそ。今日は台北時間9月9日水曜日午前10時、光栄にも旧友の投資Talk君を再びお招きしました。まずマクロ経済の大局から話しましょう。先週の非農業部門雇用者数、金曜夜のCPI、利上げの有無、そしてウォルシュ氏の発言について。

投資Talk君：先週金曜日の非農業部門雇用者数と失業率は、結果から見ればどの角度から見ても予想を上回るデータで、少なくとも労働市場が良好であることを示しており、労働市場が悪化している兆候は一切ありません。もちろん債券市場の取引結果を見ると、データ発表後も市場は9月の利上げ確率をそれほど大きく引き上げませんでした。主な理由は、FRBの立場からすると、彼らには2つの任務があり、労働市場はCPIに比べて通常は優先事項ではありません。現時点では安定しており、非常に悪化も非常に改善もしておらず、1か月のデータをトレンドとして扱うことはありません。したがって、9月の利上げを決める最も重要な要素は、やはり今週金曜日のCPIです。

今日、金曜日のCPIに備えてヘッジやポジション調整をすべきかと聞かれましたが、個人的にはしません。たとえ今回利上げがあり、9月に利上げし、12月に再び利上げしたとしても、我々はまだ利上げサイクルには入りません。利上げサイクルに入らない限り、2回であれ3回であれ、最終的な利上げが資産価格に非常に大きな影響を与えることはありません。我々は2022年のような利上げサイクルにはいない。少なくとも現在のインフレトレンドからは見えません。したがって、利上げ自体は非常に大きな主線ではなく、ファンダメンタルズやAIの上を歩くノイズ、障害物に過ぎません。もう一点、今日の引けは指数が下落しましたが、市場全体の参加度とセンチメントは、S&Pを見ても高くありません。低いセンチメントのまま金曜日のCPIを迎える場合、2つのシナリオしかありません。データが悪ければ、市場の下落は合理的ですが、下落余地は限定的です。なぜならセンチメントがもともと低いからです。データが良好か予想通りであれば、低参加度・低センチメントの状況で反発が起こるのは非常に合理的です。悪ければ少し下がり、来週の利上げ決定後に市場がようやく落ち着き、反発する可能性があります。したがって、現在のセンチメントと参加度では、CPIに対してヘッジする必要性はあまりありません。

二、CPI自体は重要ではない：2021年にCPIは2%から5%に上昇したが、市場は11月まで上昇した

Mr. Z：米国とイランの和解はなく、原油価格は90ドルから100ドルの間で推移していますが、これはCPIにどの程度の影響を与えるのでしょうか？金曜日の数字はおそらくあまり良くないように見えます。

投資Talk君：以前、私はある見解を共有しました。CPIは重要ではなく、重要なのはFRBがCPIをどう解釈するかです。市場の動きに影響を与えるのはCPIデータそのものではなく、FRBの反応メカニズムです。CPIがどんなに悪くても、FRBが利上げの必要はないと言えば、資産価格には影響しません。最良の証明は2021年で、CPIは2%から5%に上昇しましたが、FRBは一貫してハト派的で、資産価格は2021年11月まで上昇し続け、FRBが方針転換するまで続きました。したがって、CPIの良し悪しは資産価格の上昇・下落を直接引き起こすポイントではなく、データ発表後に市場はすぐに反応しますが、より重要なのは反応メカニズムです。今回は2回でも3回でも、CPIが良くても悪くても、悪ければ最終的に2.5回分の利上げとなり、3か月から6か月の視点では、2回と3回が資産価格に本当に非常に大きな影響を与えるでしょうか？それほど大きくはありません。

この基礎の上でさらに考えてみましょう。原油価格はCPIの一部であり、CPIがFRBの反応メカニズムに比べてそれほど重要でないなら、原油価格のCPIへの影響はさらに相対的に重要でない要素です。しかもFRBの政策決定はコアCPIをより重視しており、コアCPIは少なくとも原油価格を除外しています。このところ、私とは異なる見解を耳にしました。米国とイランの戦争が緩和、終結、または一時停止の兆候があれば、原油価格が下落し、CPIが下落し、FRBは今年利下げする可能性さえあるというものです。私はあまり同意しません。原油価格はコアCPIに表面上は影響がなく、短期的な伝達の観点からも大きな影響はありません。したがって、米国とイランの戦争の終結は、コアCPI、コアPCE、FRBの政策にそれほど大きな影響を与えません。もちろん本当に終結すれば、方向性としては彼らがそれほど緊急に利上げする必要がなくなる助けにはなりますが、非常に重要な要素ではありません。

三、2年物米国債：市場の側に立ち、今年は1.5回の利上げ

Mr. Z：あなたの投稿で面白いと思ったものがあります。過去数年のデータによると、2年物米国債利回りの上昇は先行指標であり、高い確率でFRBの金利レンジが引き上げられることを示しています。今回もその兆候があります。

投資Talk君：あります。もし今年FRBが利上げするかどうかを推測しなければならないなら、私は市場の見方に同調します。市場がどう動くか、私はFRBが最終的にどうするかに同意します。現在市場は今年1.5回分の利上げを織り込んでおり、私は今年1.5回分の利上げがあると考えます。2年物利回りが上昇するたびにFRBが必ず利上げするというわけではなく、市場が判断を誤る可能性もありますが、判断を誤るにはデータが市場予想を否定する必要があります。例えばインフレデータが非常に良好で、雇用データが非常に悪ければ、市場は自然に2年物金利を引き下げるでしょう。最低限言えるのは、市場が2年物金利の上昇を織り込み、利上げの可能性を織り込んでいる時、少なくともFRBが利下げすることは不可能であり、最終的には据え置きか利上げの2つの選択肢に落ち着くということです。したがって、私は市場の側に立ち、市場が利上げすると考えているなら、私は利上げするものとして投資判断を行います。市場が利上げすると考えているのに、私は今年利上げしないと賭けに出ることはしません。

なぜなら、少なくとも現在、コアインフレ、コアPCEに減速の兆候は見られず、中長期的に、少なくとも6か月から1年、あるいはそれ以上、CPIが減速する兆候は見えないからです。AIへの設備投資が行われ、全体の賃金上昇率はまだパンデミック前の水準に戻っておらず、パンデミック前よりも高く、多くの消費は依然として堅調で、インフレが2%に戻るのは難しいでしょう。したがって、最良のシナリオは利上げなし、最悪のシナリオは2、3回の利上げであり、この2つの選択肢の間で動くだけです。私の投資フレームワークでは、今後3か月から6か月、マクロ自体は依然としてノイズ寄りです。市場が非常に好調な時は、何かネガティブなニュースで警告を与える必要があります。しかし一歩引いて見れば、利上げサイクルに入らない限り、2、3回の利上げは市場が吸収できます。2、3回の利上げは結果であり、その中間がインフレであれ他の要因であれ、実際にはそれほど重要ではありません。

四、センチメントの極端さ：6月にマイクロンが景気循環株かどうか議論され、8月末には誰も半導体を欲しがらなかった

Mr. Z：最近あなたが、6月に半導体を買ってソフトウェアを売るという決断をしたのは、非常に愚かな操作に聞こえると言っていたのを見ました。今は少し逆で、皆が徐々にハードウェア半導体を買い増し、ソフトウェアをゆっくり売るべきだということですね。私の解釈は正しいですか？

投資Talk君：半分は正しいです。私はソフトウェアを減らす必要があるとは考えていません。あのツイートはセンチメントの描写に過ぎません。6月末、市場ではマイクロンが景気循環株かどうかが議論され、非常に激しい議論でした。マイクロンは景気循環株としてPER5倍が妥当か、それとも10倍、20倍以上か。市場全体のこの調整の起点を探すなら、おそらくマイクロンの決算発表後、ハードウェアと半導体全体が一斉に下落した時点でしょう。しかし当時、誰もソフトウェアを看好しておらず、ソフトウェアはAIによって破壊されるセクターだと考えられており、センチメントは非常に極端でした。8月末になると、センチメントは逆に半導体に対して非常に悲観的になりました。半導体は7月に反発のない下落を経験し、8月前半に小幅反発、後半に再び下落し、二番底は最も辛いもので、一部の銘柄は7月末の安値に近づき、チップや半導体を保有する多くの人が非常に落胆しました。しかし、まさにこれが市場センチメントが非常に低い時です。SOXのフォワードPERは7月末に近づいており、もし私が当時7月末は割安だと考えていたなら、8月末のバリュエーションが7月末に近いなら、やはり割安です。6月中下旬、半導体のバリュエーションは28倍、29倍、30倍でしたが、皆はマイクロンが景気循環株かどうかを議論し、半導体を非常に追いかけていました。今、AI全体は依然として前進しており、減速の兆候は全くなく、バリュエーションは最高値から40%下落しましたが、皆は半導体に全く自信を持っていません。センチメントから感じ取れるのは、センチメントに従って行動すべきではないということです。これが当時私が主に伝えたかった点です。

五、ソフトウェアの右側が来た：最初の反証された四半期

投資Talk君：ソフトウェアについては、売るべきだとは考えていません。ここ数日、半導体が安値から反発し、ソフトウェアが再び下落し、市場は依然として「ソフトウェア安・ハードウェア高、ハードウェア安・ソフトウェア高」の物語が続いていますが、私はむしろソフトウェアは右側で比較的良好なエントリーポイントがあると考えており、左側はすでに我々の背後にあるはずです。なぜなら、今四半期の決算を見ると、これは最初の四半期であり、多くのソフトウェア銘柄の決算で、ビジネス自体とAIの結合が収益化され始めているのが見え、ソフトウェアにおけるAIの実用化はまだ始まったばかりだからです。したがって、8四半期、2年以上にわたって展開されてきた「AIがソフトウェアを破壊する」というストーリーは、反証されるだけでなく、市場は徐々に目を覚ますかもしれません。ソフトウェアのバリュエーションは10倍、11倍であるべきではなく、少なくとも以前の20倍前後、以前のバリュエーションの70%、80%に戻る可能性があります。私は今ソフトウェアを売るべきだと言っているのではなく、今少なくともハードウェアを売るべきではないと言っているのです。逆に、ハードウェアは今でも、半導体は依然として割安です。

六、考えずにSOXを買う：クアルコムは取り残された良い銘柄

Mr. Z：半導体の中で、ファウンドリ、GPU、光通信、ストレージ、皆はどのセクターを最初に見るべきでしょうか？

投資Talk君：どれでもいいです。どの銘柄が反発し、どの銘柄が調整したかを見てください。光通信は依然として比較的強いものがあり、ルメンタムは新高値に近く、昨日大きく上昇しました。しかし、すべての光通信が強いわけではなく、個別銘柄で分岐が見られます。最も簡単なのは、考えずに直接指数を買うことです。SOXは割安です。どうしても分けるなら、今日入る前にクアルコムとアマゾンの提携を見ていましたが、クアルコムは非常に良い銘柄だと思います。データセンターでの布陣、将来のコンシューマー向けAIでの布陣は、今市場には見えていませんが、この2つはクアルコムの将来にとって非常に良いポジショニングです。クアルコムはこの波にあまり乗り遅れ、後知恵と言えます。コンシューマー向けスマートフォンはハードウェア価格上昇の影響を受け、納入が芳しくありません。市場のセットアップ、将来の潜在性から、リスク/リワードは非常に良く、バリュエーションも高くありません。

Mr. Z：しかし、今市場はハードウェアの決算にかなり厳しく、クアルコムは1、2週間前に決算が非常に良かったのに、やはり下落しました。

投資Talk君：過去2か月の厳しさは、本質的にはポジションの問題です。いわゆる「sell the news」、決算が非常に良くても株価が下落するのは、市場のポジションが過剰であるか、分配の過程にあるためで、もともと中にいたポジションが逃げることを選んだのです。しかし、この状況のおかげで、半導体全体のバリュエーションは再び非常に低い水準に戻りました。投資家がより注目すべきは、この業界が今どの方向に向かっているのか、良くなっているのか、停滞しているのか、悪化しているのか、そしてバリュエーションが合理的な位置にあるのかどうかです。この2つの質問に答えがあれば、1四半期のニュース、1つの決算のニュースは、むしろチャンスです。

七、インテルは最大のポジション：AMDとTSMCの合体と想像し、PEで見るな

Mr. Z：インテルについて話しましょう。ベストケースでも市場に再評価される必要があるようです。18Aのブレークスルー、ファウンドリ顧客の獲得、今年アップルがTSMCに非常に不満を持っていること。いつより爆発的な成長が見られるのでしょうか？

投資Talk君：私はインテルを非常に強気に見ています。今日上昇した後、再び私の最大のポジションになりました。120ドルで減らした分は買い戻していませんが。かなり早く買った方です。20ドルの時、時価総額は1,000億ドル未満で、今は5,000億、6,000億ドルです。投資の観点から、5,000億ドルから1兆ドルは倍になります。この銘柄は投資する価値があるでしょうか？私の答えは依然として価値があります。さらに5倍の2.5兆ドルになれるかと言えば、完全に不可能ではありません。なぜなら、その想像の余地をAMDとTSMCの合体と考えることができるからです。自社で設計も行い、ファウンドリも行っています。ファウンドリは現在赤字ですが、歩留まりが向上し、顧客が入ってくれば、2027年にはファウンドリが黒字転換すると信じています。

市場、特に個人投資家は、インテルのバリュエーションに大きな誤解があります。PEだけで見てはいけません。PE60倍、70倍は高く見えますが、主な理由はファウンドリが赤字だからです。赤字のビジネスをPEで見ることは絶対にできません。PEは無限大なのかゼロなのか？ファウンドリはPSで見るべきで、売上高を基礎にマルチプルを与えます。設計と製品の部分だけをPEで見ます。分解して見れば、インテルは高くありません。実は半導体の多くの銘柄は高くないと思っています。インテルも高くなく、NVIDIAも高くなく、ブロードコムも高くありません。

私がインテルを全く心配していないのは、リップ・ブー・タンが業界全体での人脈を非常によく証明しており、その人脈が内部の歩留まり問題の解決にも役立ったからです。過去2四半期の決算で、最初の四半期に彼は歩留まりが会社の予想に達したが、彼個人の予想には達していないと言い、次の四半期には歩留まりが彼自身の予想を超えたと言いました。PRで自己宣伝し、顧客を引き付け、人材を採用し、歩留まりに至るまで、他の会社とは完全に180度の転換です。今はCPUの追い風、将来のAIエージェントの追い風にも乗っています。いつ爆発するか？まず5,000億、6,000億ドルから1兆ドルへ、到達した後に市場が何倍を与えるか、次の展望がどれほど大きいかを見ます。ファンダメンタルズは絶えず改善しており、バリュエーションも必ず絶えず更新されます。このような経営陣がいて、背後に業界全体の推進力があるこの会社は、私の目には確実性が非常に高く、バリュエーションも高くなく、最大のポジションに置くのは非常に合理的であり、それに値します。

八、市場は常にNVIDIAを過小評価している：減価償却のミスマッチは誤った命題、3年前のチップは1年で元が取れる

Mr. Z：NVIDIAは最近非常に割安ですが、市場は一体何を過小評価しているのでしょうか？

投資Talk君：市場が売り叩く理由はたくさん見つけられますが、市場が何を取引しているのかは永遠にわかりません。循環融資に不満があると言うなら、他の融資でもいいです。少し前に、同社は6つの機関と共に、将来の5,000億ドルのGPUに対して残存価値保証を行うと発表しました。最終的には実用化と需要次第です。現在の需要では、Aチップ、Hチップに残存価値リスクは全く存在せず、3年前、5年前のチップは、現在のリース価格で1年で元が取れます。これは、3年前、5年前の市場全体のAIインフラへの投資が不足していたことを示しており、現在の需要が当時の投入をはるかに上回っているため、需要が供給を大きく上回っているのです。

今、誰が3年後、5年後にNVIDIAにリスクがあるかどうかを語っても、誰も知りません。一歩ずつ進むしかありません。1年以上前から減価償却のミスマッチを語る人がいました。GPUは3年サイクルであるべきで、ネオクラウドと大手クラウドは5年減価償却を想定しており、大手クラウドは減価償却リスクを過小評価しているというものでした。今、事実は正反対で、大手クラウドが保守的すぎたことを証明しています。現在のオンデマンドリースの需要では、SpaceXが貸し出した計算能力は1年で元が取れ、1年以上前に市場が懸念した減価償却と回収期間のミスマッチは、完全に誤った結論でした。将来手にするBシリーズ、まもなく展開されるVera Rubin、2、3年後のリース価格がいくらになるかは誰も知りません。しかし、以前の布陣から現在のリース価格まで、その見解は完全に反証されています。

市場は2023年以降、NVIDIAに対する予想が常に間違っており、ずっと間違い続けてきました。市場はNVIDIAの来年の売上成長率がいくらになるかを永遠に知らず、バイサイドもセルサイドも、NVIDIAが与えるガイダンスをそのまま書き、背後にある需要を永遠に知りません。来年さえ知らないのに、2、3年後を誰が知るでしょうか？AIも同様で、漠然とした証拠しか持てず、絶えず検証していくしかありません。ジェンスン・フアンは今回、次の会計年度の売上成長率70%を示しましたが、市場は40%台と予想しており、まさに市場が再び過小評価していることを証明しています。現在フォワード17、18倍で、バリュエーションが戻らなくても、売上成長率70%、経営レバレッジが全くなくても、EPS成長率は70%です。バリュエーションがさらに縮小しても、1年で40%上昇し、EPS×PEで40%のリターンがあり、それも良いです。メモリも同じように見ています。PEが非常に高くなることを期待する必要はなく、PEが動かないと仮定して、毎年EPS、ファンダメンタルズの成長で株価が40%上昇すれば、すでにかなり良い結果です。

多くの人が市場の資金が足りないのかと尋ねますが、私は市場の資金が足りないとは永遠に思いません。市場は絶えず検証する過程にあり、これは市場が健全であることを示しています。6月のように無分別にチップを積み上げ、ハードウェアを積み上げ、メモリが景気循環株かどうかを議論するのは、不健全な市場でした。今、絶えず疑問を持つのは、むしろ非常に健全です。これらの会社が継続的に実行し、ファンダメンタルズが継続的に収益化され、バリュエーションがこれほど低く、AIが絶えず実用化され収益化されている、なんと素晴らしい市場でしょうか。

九、大手クラウド3社の第3四半期は明らか：ファンダメンタルズが加速している時は絶対に売り時ではない

Mr. Z：CSPについて、メタ、マイクロソフト、アマゾンをどう見ていますか？第3四半期の決算はかなり良いはずで、昨年投資したものが実現されるはずだと感じています。

投資Talk君：グーグル、アマゾン、マイクロソフトはメタと分けて見る必要があります。大手クラウド3社の第3四半期決算はほぼ明らかです。非常に良く、加速するでしょう。マイクロソフトの第2四半期決算発表後、時間外でわずか4%、5%しか上昇せず、市場の反応はかなり遅かった。その時私は「buy Microsoft」と言いました。Xでこれほど直接的に言うことはめったにありません。市場はマイクロソフトを完全に過小評価しており、最も過小評価されている点の1つは、ソフトウェア、AIにおける収益化です。Copilotの実用化は前月比100%成長し、3,000万シートに達しました。当時市場はCopilotが非常に悪く、誰も使っていないと疑っていましたが、予想は裏切られました。クラウドについては、以前マイクロソフトは決算で明確に話しました。Azureの成長率を引き上げられないのではなく、内部で計算能力の一部を消費しており、クラウドの成長率は人為的に操作できると。計算能力の一部を顧客に割り当て、内部に与えなければ、Azureの成長率は自然に上がります。結果、今四半期はクラウドの成長率が上がり、第3四半期のガイダンスはさらに加速するでしょう。マイクロソフト、グーグル、アマゾンのいずれも、クラウドの成長率は持続的に加速します。

マイクロソフトの第2四半期は43%、次の四半期のガイダンスは45%で、46%、47%を達成する可能性が非常に高いです。会社のファンダメンタルズが加速している時は、絶対に売る時ではありません。なぜなら市場は線形外挿を行うからです。市場が心配し始めるのは成長率が減速する時で、例えば43%から40%、38%になる時です。まだ増加していても幅が小さくなります。今は43%から45%、第4四半期はさらに高くなる可能性があり、マージンも拡大しており、これらのCSPを弱気に見る理由は全くありません。

十、AnthropicがSpaceXとメタの計算能力を救った

投資Talk君：さらに重要なのは、CSPは短期的なリース価格の上昇をまだ大きく享受していないことです。すぐに享受できるのはネオクラウドです。SpaceXが計算能力をAnthropicに売り、1年で元が取れる、場合によっては9か月と言っています。CSPが結ぶ契約は比較的長期で、長期契約は安定していますが、短期リースのオンデマンド価格が長期リースに反映されるには、元の契約が満了し、更新時にオンデマンド価格で更新されるのを待つしかありません。現在のオンデマンド価格は、ネオクラウドの3年長期契約価格の2.5倍から3倍です。したがって、ネオクラウドも大きな恩恵を受けています。CoreWeave、Nebiusの決算では、新規契約のマージンが以前より高いと述べています。なぜなら設備投資はすでに背後にあり、新規契約の価格は現在進行形だからです。オンデマンドが上昇し続ける限り、新規の1年、2年、3年、5年契約の価格も上昇し、回収期間はより速くなります。設備投資はバックミラーであり、投じたお金はすでに背後にあります。当初2年半、3年の回収期間を期待していたとしても、価格が上昇し続けるとは想定していません。しかし、オンデマンドが上昇し続ければ、元の回収期間は大幅に短縮されます。これがCoreWeaveが新年度の契約の営業マージンが5ポイント上昇したと言う理由です。CSPにとってもマージンはプラスですが、ネオクラウドほど大きくは反映されません。売上成長率が加速し、マージンも加速しているこのような銘柄は、何も心配する必要はありません。

メタは異なります。今はまだクラウド会社ではなく、将来計算能力を貸し出す可能性はありますが、AIで収益化する会社として、計算能力を貸し出すことは必ずしも良いことではありません。計算能力を貸し出すこと自体が、元のロードマップを反証します。自社での実用化が非常にうまくいっているなら、なぜ計算能力を貸し出す必要があるのでしょうか？もちろん、現在AIの実用化はうまくいっており、短期的にこのオファーがあるので、彼らも受け入れ、計算能力の一部をAnthropicに売りました。Anthropicの市場全体への貢献は本当に大きいです。価格を引き上げ、ネオクラウド、CSP、メタ、SpaceXのすべてにとってプラスです。SpaceXはもともと余剰の計算能力をどう処理するかわからず、自社内での消化・収益化能力は強くありませんでした。メタも同様です。Anthropicは収益化能力が非常に高く、この2社の余剰計算能力を救い、非常に良い価格で売れるオファーを与えました。メタも今日パーソナルエージェントを発表しましたが、将来試されるのはやはりAIの実用化です。

十一、100ドルのAPIでアマゾンが稼ぐのは4ドルだけ：オープンソースモデルが価格決定権をCSPに戻す

Mr. Z：CSPは今、オープンソースモデルを採用し始め、蒸留してから販売していますが、これもマージンが改善する理由の1つのようです。

投資Talk君：私が最初にアマゾンに投資した時から、同社はサービスプロバイダーだと考えていました。最初から自社モデルを作るつもりはなく、どのモデルが成功しても、最終的にはBedrock上で動くことを期待していました。年初に話しましたが、アマゾンの最良の収益化はBedrockであり、今Bedrockは同社の収益化マシンになっています。将来のトレンドはモデルがコモディティ化することです。今はクローズドソースモデルがCSPに依存しているとも言えるし、CSPがクローズドソースモデルに依存しているとも言えますが、ユニットエコノミクスから見ると、最終的に実用化されるAPIが100ドルで売れる場合、大部分はクローズドソースモデルに行きます。そうでなければ、その粗利率が80%、90%になるはずがありません。100ドルのうち90ドルがAnthropicの手に渡り、残りの10ドルがAnthropicがCSPに支払うコストです。アマゾンの粗利率は40%で、6ドルが元の投入とコストであり、アマゾンが稼ぐのはわずか4ドルです。100ドルのAPIの実用化が、アマゾンの利益に反映されるのは4ドルだけで、90ドルの売上はすべてクローズドソースモデルに稼がれ、価格決定権はクローズドソースモデル側にあります。

オープンソースモデルがあれば話は別です。オープンソースモデルの多くは中国発で、中国のオープンソースモデルの収益化モデルは依然として米国のCSPに依存せざるを得ず、価格決定権は逆にCSPの手に渡ります。しかもアマゾンはかなり早くから中国のオープンソースモデルを自社プラットフォームで動かしていました。CSPにとって、百花繚乱が最良の結果であり、オープンソースモデルの知能が向上すれば、CSPにとってもソフトウェアにとっても非常に大きなプラスです。先ほど、100ドルのAPIに対応する知能の仮定は130で、この100ドルはソフトウェア会社が負担するコストであり、ソフトウェア会社はこの100ドルを消費者に転嫁し、製品と組み合わせ、より高い価格で売る方法を考えなければなりません。今、オープンソースモデルがあれば、3か月から6か月後に同じ130の知能を、オープンソースモデルをCSP上で動かすコストはおそらく10ドル、20ドルで済み、ソフトウェア会社のコストは100ドルから20、30ドルに圧縮され、コスト低下のスピードは非常に速く、しかも必ずしも顧客に値下げする必要はありません。なぜなら顧客はあなたのコストを知らず、顧客が注目するのはいくらで売るか、より良い収益化をもたらせるかどうかだけだからです。

シリコンバレーのギャビン・ベイカーが少し前に、オープンソースモデルはアプリケーション層にプラス、インフラ層にプラスと言いましたが、私は完全に同意します。彼が言う前から同じ見解を持っていました。ソフトウェア会社のコストが大幅に下がり、様々な製品を試すことができ、試行錯誤のコストが低く、開発サイクルが短く、製品がダメなら次の製品に切り替えられます。さらに推し進めると、元々100ドルかかっていたことが今は20ドルでできるようになり、ソフトウェア会社は依然として100ドルを費やす意思がありますが、トークンの使用量は5倍に増えます。CSPにとっては、5つのビジネスをしたことになり、以前は1つしかしていませんでした。価格決定権が戻り、量も増え、CSPにとって必ずプラスです。

Mr. Z：以前はいわゆる大部分がクローズドソースモデルに稼がれていましたが、今はCSPが一矢報いることができるようです。オープンソースとクローズドソースの争いはどう展開するのでしょうか？現在、比較的効率的な使い方は、クローズドソースモデルを頭脳として指揮させ、反復的で機械的な作業をオープンソースモデルに任せることです。

投資Talk君：これはすでに起こっており、予測ではありません。2、3か月前にCoinbaseのCEOが出てきて、彼らの支出は以前と同じか成長が非常に遅いが、トークン数は指数関数的に増加していると言いました。背後でモデル最適化を行ったからです。これは必ず起こることです。最も難しいタスクはクローズドソースに任せ、反復性が高く比較的簡単なタスクはオープンソースに任せ、最終的にトークンへの需要は以前より高くなりますが、支出は必ずしも以前より高くなりません。CSPのレベルでは、Bedrockが位置する場所は将来、企業のモデル使用の最適化を支援することでもあり、すべてのモデルをプラットフォーム上で呼び出せ、需要に応じてアドバイスを提供し、総支出が大きく増えない状況で最良の最適化を実現します。ハードウェア側でも最適化が進んでいます。HBMの供給が制約され、新世代のVera RubinのHBM比率は引き下げられます。クアルコムのデータセンターでの路線は、将来の推論、エージェント推論の需要とHBM制約の問題を解決するためで、推論のデコーディングとプリフィルを分離します。ジェンスン・フアンもこの路線を進んでおり、Groqを買収し、最近ではセレブラスとアマゾン、アマゾンとクアルコムの提携もそうです。支出が多すぎた後、皆は支出に敏感になり、必ずより合理的な路線を選びます。コンシューマー側ではモデル最適化を行い、ハードウェア側でも使用シーンが分離され、GPU、XPU、Groqの間の作業分担が、将来この路線はますます明確になるでしょう。

十二、エージェントの実用化は半年から1年先：トークン値下げがインテリジェントエージェント爆発の前提

Mr. Z：では、次のAI実用化の爆発点はどこでしょうか？AIエージェントは今のところそれほど汎用的には見えません。

投資Talk君：ここ数日、すでに2つの例があります。今日メタが発表したMuseは、Gemini Sparkと似たことを行い、食事の注文、検索、カレンダー確認、予定の手配を支援します。両社の強みは異なり、メタはソーシャルメディアとソーシャル習慣を掌握しており、実用化の方向性は少し異なるでしょう。私もアップルのSiriがコンシューマー向けエージェントの方向に進むことを期待しています。もう1つはOpenAIのAstra（GPT-6）で、よりB向けエージェントに近いです。年初のザリガニが第一世代のエージェントだとすれば、私は今後半年から1年、エージェントの実用化が本当に具体化することを期待しています。なぜならトークンの価格が下がったからです。トークン価格の低下こそが、エージェントが爆発する可能性の前提です。今年上半期、エージェント関連の銘柄やストーリーはほとんど議論されませんでした。主な理由は、コーディングの実用化が非常にうまくいき、市場全体の計算能力がすべてコーディングに引き寄せられたからです。今、オープンソースが知能で追いつき、コーディングが徐々にコモディティ化された後、多くの計算能力が解放され、価格も下がりました。エージェントの呼び出し回数は人間の呼び出しに比べて指数関数的に増加するため、価格が下がらなければ、エージェントの実用化は不可能です。知能が上がった後、元々1ドルで解決できた問題が、今はより多く、より難しい問題を解決できます。したがって、エージェントの実用化は、API価格の低下とオープンソースモデルの知能向上を伴わなければなりません。今日メタのMuseは月に100万トークンの制限を与え、サブスクリプションでさらに消費することもできます。トークンを試すことを許可するのは、ある程度トークンエコノミクスがエージェントの実用化にとって理にかなっていることを示しています。さらに2027年には多くの計算能力が実用化されるため、今後半年から1年、エージェントの真の実用化はかなり期待できます。

十三、ナイキとルルレモンの共通の病：安逸に慣れすぎ、過ちを認めず、転換には最低1年

Mr. Z：最近ナイキやルルレモンのような消費財も見ているそうですが、何かコメントはありますか？

投資Talk君：この2社は伝統的な会社で、AIとはあまり関係ありません。市場全体でアルファを得るにはAIに頼らなければなりませんが、私はすべてをAIに賭けるつもりはなく、いくつかの伝統的な会社に注目し、配置することで、AI関連のリスクを分散する必要があります。ルルレモン、ナイキ、そして1年半前のスターバックス、この3社の最大の共通の病は、安逸に慣れすぎ、経営陣が消費者ニーズの変化を全く見ておらず、製品に何の革新もないことです。もう1つは過ちを認めないことです。価格が下落し、売上に反映されて初めて、何もしないまま地位を維持することは不可能だと気づきます。気づいた後は足を引っ張られ、製品革新と社内文化は1日や2日で解決できるものではなく、この種の会社のターンアラウンドには最低1年かかります。スターバックスは比較的成功裏にターンアラウンドを開始し、最近の製品値上げも消費者に受け入れられています。

ルルレモンは転換を試みていますが、明らかに不十分です。経営陣も、新製品の市場での受け入れが良くないと話しています。最大の問題は、最大の競合であるAloの中国市場への衝撃をまだ受けていないことです。Aloは8月に中国に参入したばかりで、中国はルルレモンにとって最も成長している市場です。最も成長している市場で、他の市場ですでに同社の地位に挑戦している競合が参入してきたばかりであり、中国市場での挑戦はまだ始まったばかりと言えます。新製品も市場に受け入れられておらず、少なくとも第一波の革新は失敗したことを示しており、ファンダメンタルズの転換にはまだ時間をかけた検証が必要です。ナイキは少し良いでしょう。他社の決算からすでに検証されているように、新製品の受け入れは非常に良いですが、問題はレガシーの旧製品にあり、問題は非常に大きいです。靴市場は米国全体の消費と同様に、消費者が非常に選り好みするようになりました。高級市場の販売はむしろ悪くなく、高所得者層、上位10%の所得者層が米国の消費の50%を占めており、良いレストラン、コストコは依然として行列ができており、中高級消費は全く影響を受けていません。オンランニングのようなランニングシューズはナイキより高いですが、消費者は依然として購入します。したがって、ナイキは元のジョーダンブランドをそのまま売り続けることはできず、旧製品はより大きな割引で在庫処分しなければならず、新製品はすでに市場に受け入れられており、転換の過程にあるミックスです。将来を見る際、旧製品がどの割引で売れるかではなく、新製品が受け入れられるかどうか、新製品の成長率を見ます。ナイキとルルレモンはファンダメンタルズではやはり違いがあります。

十四、サークルとロビンフッド：エージェント間取引まであと一歩

Mr. Z：8月19日以降、ビットコインが上昇し、暗号資産ネイティブ資産と暗号関連株を押し上げました。サークルとロビンフッドのポートフォリオへの貢献がかなり顕著だと言っていましたが、この2銘柄について話してください。

投資Talk君：サークルは今も含み損です。かなり早く、価格も高く買ったからです。しかし、今年サークルの私への貢献は確かに大きく、年初からかなり大きく、その後130、140ドルから60ドルまで下落し、今は戻りました。8月以降、ポジションの5%から最高8%まで上昇しましたが、すべて自らの上昇によるものです。この2社のこの期間の反発は、間違いなくビットコインの影響を受けています。しかし、サークルの別の部分はビットコインの上昇に埋もれている可能性があります。今年初めにサークルが上昇した時、市場が投機していたのはAIエージェントでした。ただ、最終的にザリガニが出てきて誰も使わず、月に400、500ドルもAPIに費やしても、ザリガニは何のリターンももたらさないことがわかり、ザリガニはAIエージェントを引き継ぐ第一波の製品と見なされました。しかし、先ほどエージェントの実用化について多くの時間をかけて話したように、API価格の低下、知能の向上の後、サークルの上昇の一部は、市場がエージェント間の支払い、人間とエージェント間のコミュニケーション、エージェントと商家間の支払いにUSDCが使われる可能性を反映しているはずです。これは会社自体とはあまり関係なく、業界が前進しており、サークルはもともとこの業界に布陣していたのです。

しかし、サークルが布陣しているのはエージェント間取引であり、真のエージェント間取引にはまだ時間がかかります。今ようやく第一歩が理にかなっているのが見えたばかりです。人間がエージェントに指示を与え、エージェントが人間が元々行っていたことを繰り返します。今日メタのMuseがStripeとの提携を発表しました。Museで買い物をすると、MuseがStripeで支払いますが、これは依然として伝統的な支払い方法であり、まだUSDCで支払う必要がある段階には達していません。今はエージェントコマースであり、第二歩、第三歩かもしれませんが、まだエージェント間取引には達しておらず、あと一歩足りませんが、エージェント間取引に一歩近づきました。方向性は正しく、インフラを布陣する会社であり、60ドル台の時に多くの人と共有し、ポジションの一部をここに置き、将来のインフラストラクチャ層に布陣しました。ただ、経営陣の実行力はロビンフッドとは差があります。ロビンフッドは基本的にすべての暗号関連個別株の中で実行力が最も高く、オンチェーンで非常に良いパフォーマンスのミームが多く出ており、製品作りは本当に優れており、予測市場も含めて、市場はプレミアムを与え、バリュエーションは30倍以上で、伝統的な証券会社としても暗号関連銘柄としても安くはありませんが、CEOの実行力から見れば、ロビンフッドはこのプレミアムに値します。1つは経営陣が非常に強く、ホットな話題に追いつけない心配はありません。もう1つは待つ必要があり、まだエージェント間取引には達していません。安い時に少し買い、市場センチメントが非常に高く、明確な実用化がない時に少し減らすだけです。今のサークルはまだセンチメントが非常に高い時には全く達していません。

Mr. Z：暗号資産自体、ビットコインの後市、今後3か月、6か月はどう動くでしょうか？

投資Talk君：私の個人的な見解では、この波の暗号資産は金に引っ張られ、金は米国債の実質利回りに引っ張られました。順序から見るとそうです。私は金はまだ上昇余地があると考えており、したがってビットコインも上昇余地があり、市場全体も上昇余地があります。

十五、テスラとSpaceX：イーロン・マスクを弱気に見るな、しかし理想を買うな、価格を語れ

Mr. Z：最も重要なテスラとSpaceXについて話すのを忘れていました。テスラのサイバーキャブデーをどう見ていますか？

投資Talk君：ロボタクシーのイベントはかなり成功だったと思います。成功した点は宣伝です。新しいサイバーキャブとウェイモの最大の違いはハンドルがないことで、デザインも非常に目を引き、金色です。会社の製品を人に知ってもらうには、話題を作り、マーケティングを行う必要があります。テスラ自体はあまりマーケティングを行わないので、このイベント自体は成功で、話題性があり、話題を作れました。しかし、ファンダメンタルズからは何も変わりません。サイバーキャブができる自動運転は、モデルYでもできます。オースティンでは2人乗り、4人乗りがあり、自動運転を反証も証明もしていません。私はテスラをいくらか保有しており、ポジションは大きくなく、少し前に減らしました。価格的に良い機会を待って一部を買い戻したいと考えています。なぜなら、自動運転の広範な実用化はテスラに落ちると依然として強気だからです。問題は価格が適切かどうかだけです。

Mr. Z：では、我々の宇宙第一株のSpaceXはどうですか？

投資Talk君：SpaceXは過大評価されていると思います。結果から見ると、Cursorの買収は非常にうまくいきました。CursorはxAIの非常に良い収益化チャネルになりました。もともとxAIには明らかに収益化チャネルが欠けていました。しかし、イーロン・マスクが描く餅のほとんどは、データセンターの建設、計算能力の販売というビジネスから来ており、計算能力の販売自体は大した価値はありません。市場は計算能力を販売する会社に非常に良いバリュエーションを与えていません。ハイパースケーラーで付加サービスがない限り、ネオクラウドを参考にするしかありません。前四半期の決算で、計算能力販売の回収期間は9か月、1年未満と言いましたが、1年未満のモデルは持続不可能です。データセンターを建設し、計算能力は長期契約を結ばなければならず、自ら8GWの量を発注して短期契約を結ぶのは、自らの首を絞めるようなものです。将来のAI売上がすべて計算能力販売に依存するなら、これは良いビジネスではなく、しかも重資産であり、将来も資金調達が必要であることを意味します。オラクルがどれほど苦労して資金調達しているかを見てください。Cursorがコーディングで立ち上がれば、SpaceXの比較的良好な成長点になる可能性があり、非常に良い買収ですが、AIの餅についてはあまり同意しておらず、SpaceXは今でも割高です。

Mr. Z：イーロン・マスクが言っているのは30兆ドルの経済です。彼はいつも餅を描くのが好きですが、シリコンバレーには「イーロン・マスクを弱気に見るな」という言葉があります。

投資Talk君：イーロン・マスクを弱気に見るなというのは、彼の願望を弱気に見るなと解釈すべきです。あなたが不可能だと思うことを、彼は最終的に成し遂げます。しかし、投資をするには価格を語らなければならず、理想を買うことはできません。何が可能で、何が基本的に不可能か、あるいは非常に遠い将来にしかできないかを区別し、投資には時間を与え、テーゼを持ち、どのような状況で、どれくらい後に反証または証明されるかを知り、測定基準を持つ必要があります。「Don't bet against Elon Musk」には同意しますが、盲目的に投資することを意味するわけではありません。SpaceXが上場したらすぐに200ドル台で投資するのではなく、やはり価格を語らなければなりません。

Mr. Z：概要をお願いします。現在からAnthropicのIPOまでが1つの段階で、その後中間選挙、選挙後、この3か月から6か月はどう展開するでしょうか？ロイターによると、ロードショーは9月末に延期され、IPOは10月末から11月初めになるはずで、彼らはリボルビング信用枠（RCF）を150億ドルに拡大し、より多くの米系投資銀行を参加させています。

投資Talk君：これらの上場企業、SpaceX、2つの大手モデル企業に投資する際は注意が必要です。なぜなら、いずれも将来2、3年、あるいはそれ以上先を織り込んでおり、背後には非常に大きな売り圧力があるからです。プライマリー市場の投資家は現金化する必要があり、彼らは数十倍、場合によっては百倍以上のリターンを得ており、必ず売ります。これは非常に大きな富の移転です。これらの会社の株を買うと、お金はセカンダリー市場の参加者からプライマリー投資家の手に移り、彼らの元の投資がようやく報われます。流動性の観点から、これらの銘柄は規模が大きすぎ、市場に影響を与えます。SpaceXが上場したばかりの時にテスラから資金を吸い上げたように、市場が下落理由を探す時、これらのものが理由になり得、確かに資金吸い上げの行動があります。しかし、主線はやはりAIの実用化です。中間選挙についても、歴史的なパターンを当てはめるつもりはありません。例えば中間選挙後に市場が非常に良くなるというような。私はより短期的な市場センチメントがどこにあるか、参加度がどこにあるかを見ます。高いセンチメントで中間選挙を迎えるなら、選挙後に11月に下落する可能性が非常に高いです。8月以前、多くの人が9月に下落すると思っていましたが、結果的にこの2日間ソフトウェアが下落し、ハードウェアが反発しました。歴史的なパターンを当てはめる意味はあまりありません。私はセンチメントとバリュエーションに従います。バリュエーションはより高次の判断ロジックであり、バリュエーションが高く、センチメントが高ければ、少しポジションを減らします。今はバリュエーションが低く、センチメントも低いので、現時点では何も心配していません。

Mr. Z：インタビューの最後に、皆さんと共有したいことや注意点はありますか？

投資Talk君：あなたの質問の最後のものは非常に有意義だと思います。もし一言皆さんと共有するとしたら。バフェットは「誰も見向きもしない時に買い、人気沸騰の時に売る」と言いましたが、これは今年の今までの市場に非常に適しています。年初はセンチメントが非常に高く、3月に下落し、皆が戦争を心配し、センチメントは非常に低くなりました。6月は半導体、ハードウェアに非常に熱狂しました。7月末、8月末は半導体に非常に悲観的になりました。今年の市場はすでに我々を何度も試しています。人気沸騰の時に売れるか、誰も見向きもしない時に買う勇気があるか、この言葉を本当に自分の投資と取引に実践できるかどうか。今は皆がありきたりだと思うかもしれませんが、バフェットが残した経験は、実はかなり役に立ちます。