BCAマクロ展望：米国株はまだ上がる？AI投資サイクルは3分の2しか進んでいない可能性

TL;DR

·BCAは、最近の米国債の3回の売りは、主に米国の財政・貿易・外交政策の不確実性によって引き起こされたものであり、経済ファンダメンタルズやFRBの政策が急激に悪化したわけではないとみている。

·米国経済は依然として力強い拡大局面にあり、企業利益がバリュエーション拡大ではなく、今回の米国株上昇の主な支えとなっている。全面弱気に転じるのは時期尚早だ。

·AI設備投資にはまだ3～5年の拡大余地がある可能性がある。最先端大規模モデルの競争が激化しても、推論コストの低下がむしろ計算需要を拡大させる可能性がある。

·ホルムズ海峡は完全には封鎖されておらず、原油輸送は回復しつつある。しかし、石油製品在庫が低く、クラックスプレッドが高止まりしており、エネルギー圧力はまだ完全には解消されていない。

·ロシア・ウクライナ紛争は現在、より警戒すべき地政学的リスクである。ウクライナのドローン作戦が従来の均衡を崩しつつあり、ロシアがハイブリッド戦争やエネルギー面での報復を強化する可能性がある。

·米国のここ数年の相対的な成長優位は、主に財政拡大によるものだ。政治環境が財政規律へと向かうにつれ、米国の他国に対する成長優位は縮小する可能性がある。

·BCAは「米国以外の市場を買う」という長期取引を選好しているが、これは米国資産を全面的に売却することを意味するわけではなく、ドルが急速に準備通貨としての地位を失うことを意味するわけでもない。

·2020年代は依然として商品と実物資産が優位な設備投資サイクルにある。2030年代に世界の生産能力が徐々に過剰になった後、インフレは再び低下傾向に転じる可能性がある。

債券は「センチメント」を取引しており、経済ファンダメンタルズは明らかに悪化していない

BCAの現在の市場に対する中心的な判断は、米国株は力強い成長を反映している一方、米国債はホワイトハウスの政策センチメントを取引しているというものだ。

過去2年間、米国債市場は3回の明確な売りを経験した。1回目は2024年の米大統領選前後に発生し、投資家はトランプ氏が再び政権を握った後、財政赤字がさらに拡大することを懸念した。2回目は「解放の日」関税政策の発表後に発生し、市場は高すぎる関税が成長と財政収入の両方を損なうことを懸念した。3回目は米国の対イラン政策の不確実性に関連している。

BCAの見方では、これら3回の調整に共通する触媒は、政治または地政学的紛争であり、景気後退、インフレの再燃、またはFRBの突然のタカ派転換ではない。外国投資家が保有する米国債の規模は概ね安定しており、中国と日本にも大規模な売却の兆候は見られない。したがって、現在、明確な世界的な資金の「米国債離れ」は存在しない。

債券供給の増加は確かに一定の圧力をもたらしている。特にAI企業の資金調達拡大や社債発行の急増が顕著だ。しかし、これだけでは利回り上昇を単独で説明するには不十分だ。より重要なのは、米国の名目および実質経済成長率が依然として10年債利回りを上回っており、家計のレバレッジが低水準にあり、企業の資金調達活動も明確に凍結していないことだ。現在の金利は、景気拡大を終わらせるほど高くはない。

したがってBCAは、米国の対イラン政策がベッセント財務長官など市場の安定をより重視する当局者によって徐々に主導されるようになれば、地政学リスクによるリスクプレミアムは低下し、米国債利回りがさらに大幅に上昇する余地は比較的限定的だと予想している。

AI設備投資はまだ終着点に達していない

米国経済が引き続き底堅さを維持できるのは、AI設備投資が重要な支えの一つだからだ。2026年第1四半期、ソフトウェアとハードウェアへの投資は、米国の実質GDP四半期成長率に0.8ポイント寄与し、今世紀に入って最高水準となった。ただし、1990年代の情報技術投資サイクルと比較すると、現在の設備投資の強さはようやく当時の水準に近づいたばかりだ。

BCAはこれに基づき、AI設備投資サイクルはまだ3～5年続く可能性があり、終点に近づいているわけではないと判断している。

この判断は、「すべての大規模モデルが最終的に高収益を上げる」という前提に基づいているわけではない。レポートは一見矛盾する見解を示している。最先端大規模モデルのビジネスモデルが圧迫されても、基盤となる計算能力への投資は拡大し続ける可能性があるというものだ。

オープンソースモデルと価格競争はAIの利用コストを引き下げ、一部のモデル企業の利益率を損なうが、より多くの企業がAIを導入できるようにもする。言い換えれば、モデル価格の下落は需要の弾力性を通じて、より大きな計算量とデータセンター需要をもたらす可能性がある。大規模モデル企業が利益を上げるかどうかと、チップ、電力、データセンターへの投資が成長し続けるかどうかは、まったく同じ問題ではない。

現在、企業のAI導入率は依然として上昇しており、データセンターも商業的な実現可能性を示し始めている。同時に、電力需要は長年の停滞を経て再び成長しており、AI投資がすでに実体経済に観察可能な影響を与えていることを示している。

BCAは、あらゆる技術投資は最終的に過剰建設に至ることを認めている。鉄道、インターネット、通信インフラも同様の過程を経験してきた。しかし、今回のサイクルを1990年代と類推すると、AI設備投資はまだ約3分の2しか進んでいない可能性がある。市場がすでに後半に入っていたとしても、早すぎる撤退は最終段階で最も集中するリターンを逃す可能性がある。

本当に注目すべき転換点は、大手テクノロジー企業の集中的な上場かもしれない。歴史的に、巨大なIPOは市場の株式供給が急速に増加することを意味し、何度も段階的な天井に近づいてきた。もしその時に世界の中央銀行が同時に流動性を引き締めれば、大型IPOラッシュはより明確なリスクシグナルとなる可能性がある。

米国株には依然としてファンダメンタルズの支えがあるが、リスクは外部から来る

BCAは株式に対する戦術的な楽観見通しを維持している。現在、米国経済の成長は力強く、世界の流動性は依然として比較的潤沢で、民間部門のレバレッジも高くない。今回の米国株上昇は主に企業利益の成長によって牽引されており、バリュエーション倍率の拡大だけに依存しているわけではない。したがって、1990年代末のバブル段階とは完全に同じではない。

インフレも当面は主要な脅威とはなっていない。エネルギー価格が既存のレンジを継続的に突破しない限り、インフレ圧力はおそらくすでにピークを打っている。米国の労働市場モデルは強まりつつあり、将来的に賃金を押し上げる可能性があるが、BCAはこれは2027年のリスクに近く、現在すぐに取引する必要のある変数ではないと考えている。

同時に、米国の家計消費意欲は依然として比較的強い。市場は長らく貯蓄率の回復を予想してきたが、家計の消費観はすでに構造的に変化している可能性があり、貯蓄率は必ずしも従来のモデル通りに回復しないかもしれない。これは消費が依然として成長を支えられることを意味するが、同時に家計のバッファーが縮小していることも意味する。

レポートはまた、中国の財政拡大を潜在的な「ポジティブなブラックスワン」と見なしている。地方政府債の発行が進んでおらず、投資の伸びが明らかに鈍化しているため、中央政府は10月の政治局会議前後に支援を強化せざるを得なくなる可能性がある。政策の規模が市場予想を上回れば、中国資産、世界の製造業、商品需要のすべてにプラスとなるだろう。

ホルムズリスクは低下、石油製品への圧力は残る

BCAは、市場は地政学リスクの絶対水準に注目しがちだが、リスク変化の方向を見落としていると考えている。紛争が依然として深刻であっても、悪化のペースが鈍り始めた時、リスク資産はすでに底を打って反発していることが多い。

ホルムズ海峡はまさにこの変化を示している。BCAが入手した海運情報によると、船舶は依然として海峡を通過できるが、輸送コストは通常の約1ドルから12～15ドルに上昇している。貿易フロー、米国の商業原油在庫、中国の輸入データも、原油が依然として海峡を通過しており、供給途絶の程度は緩和されていることを示している。

これにより、ペルシャ湾では徐々に新たな「動的均衡」が形成されつつある。局地的な軍事行動は依然として繰り返し発生するが、各方は原油価格、国内政治、世界のエネルギー需要によって制約されており、海峡輸送を本当に遮断することは望んでいない。

BCAはさらに、この段階では原油価格は紛争の結果であるだけでなく、逆に紛争を制約しているとも考えている。原油価格が下落すると、米国とイランはより大きな軍事行動の余地を持つ。原油価格が世界経済に打撃を与えかねない水準まで上昇すると、各方はむしろ自制する。ブレント原油はこれにより、1バレル85～100ドル付近で新たな変動レンジを形成する可能性がある。

ただし、原油輸送の回復はエネルギーショックが終わったことを意味しない。ホルムズ危機とロシア・ウクライナ紛争の複合的な影響により、米国の石油製品在庫は依然として低く、製油所のクラックスプレッドは高止まりしている。ガソリンとディーゼル価格は、引き続き家計の購買力に対して税金のような足かせとなり、米中間選挙にさらに影響を与える可能性がある。

より大きな地政学リスクはロシアから来る可能性

イランと比較して、BCAはロシア・ウクライナ紛争の再エスカレーションをより懸念している。ウクライナがドローン作戦を拡大しており、過去3～4年間形成されてきた戦場の均衡を崩しつつあり、ロシアのエネルギー輸出と国内政治の安定に直接影響を及ぼしている。

レポートは、ロシア・ウクライナ紛争がロシアの経済と社会に与える圧力は、ベトナム戦争が米国に与えた相対的負担よりもすでに明らかに高いと考えている。原油価格が高止まりすれば、ロシアは一方でより多くの戦争財政資源を持つことになり、他方で西側がエネルギー輸出に厳しい制裁を課すことがより困難だと判断するため、さらなるエスカレーションの意欲が高まる可能性がある。

短期的には、ロシアはドローン、サイバー攻撃、エネルギー施設の破壊、その他のハイブリッド戦争手段など、「否認可能性」のある方法を優先的に採用する可能性がある。しかし、国内の圧力がさらに高まれば、行動は隠密から公然へと移行する可能性もある。欧州のエネルギーコストとロシアの輸出施設は、今後数ヶ月間、重点的に観察すべき指標となる。

米国の優位性は弱まりつつあり、資金は再び世界へ流れる

レポートの最も重要な長期的判断は、米国以外の市場を引き続き強気に見ることだ。

BCAは、これは単純な「米国売り」取引ではないと強調する。米国は依然として世界の主要な経済・金融大国であり、ドルも突然準備通貨としての地位を失うことはない。しかし、世界の投資ポートフォリオにおける米国資産のウェイトはすでに高すぎる。成長格差と財政政策の変化に伴い、資金はリバランスされる必要がある。

2025年は重要なシグナルだ。米国は依然としてAI投資の中心地であるにもかかわらず、米国資産のパフォーマンスは他市場に遅れをとり、ドルは年間で約10％下落した。BCAは、これは偶然ではなく、長期的なトレンドの始まりだと考えている。

米国のパンデミック後の成長優位は、しばしば生産性の向上と解釈されるが、レポートは財政拡大こそがより重要な変数だと考えている。米国はパンデミック中に他の主要経済国をはるかに上回る財政資源を投入した。これらの支出は経済生産、企業利益、時間当たり労働生産性を押し上げ、世界市場に対する米国株のアウトパフォームを支えた。

今、このロジックは逆転しつつある。債券市場はすでに財政拡大に対して警告を発しており、米国の有権者の赤字と債務に対する懸念も「ティーパーティー運動」の時期に近づいている。トランプ第2次政権の財政拡大の規模は実際には明確に制約されており、政府支出は予想を下回り続け、財政パルスは平坦化している。

米国が大規模な財政支出によって成長のリードを維持できなくなれば、欧州、中国、その他の経済国に対する成長優位は縮小する可能性がある。為替レートと国境を越えた資本フローは通常、相対的な成長の変化に追随するため、これはドルと米国資産が長期的に世界市場をアウトパフォームする基盤を弱めることになる。

2020年代は依然として商品と実物資産の時代

BCAは、世界はすでに多極化、サプライチェーンの再編、国家安全保障支出によって推進される長期的な設備投資サイクルに入ったと考えている。

各国はサプライチェーンを単一の中心から再分散させ、中国への依存を減らし、国防、エネルギー、製造業、インフラへの投資を拡大している。中国が世界のサプライチェーンから完全に排除される可能性は低いが、その中心的な地位は低下する可能性がある。新しい生産ネットワークの構築には、大量の工場、設備、電力、輸送、原材料が必要であり、したがってこのプロセスは本質的に商品集約的な特徴を持つ。

再工業化は米国だけに起きているわけではない。欧州には財政支出をさらに拡大する余地があり、中国の資金調達コストは低く、各国の年金基金や民間資本も国内投資に向けることができる。米国以外の経済国は、投資と消費を拡大する能力を十分に備えている。

したがってBCAは、この10年の残りの期間、商品やその他の実物資産を長期的にオーバーウェイトし、割高な米国金融資産への過度な集中を減らすことを推奨している。レポートは2020年代を「バイトだけでなく、原子を建設する」10年と要約している。AIは確かに重要だが、データセンター、送電網、エネルギー、工場、サプライチェーンの再構築こそが、より広範な投資のメインテーマである。

ただし、設備投資サイクルも最終的には過剰に行き着く。2030年代に世界で十分な新規生産能力が形成されれば、インフレは再び低下傾向に転じる可能性がある。その時、現在の比較的高い債券利回りは、長期投資家にとって魅力的な配分機会を提供する可能性がある。

全体として、BCAが示すポートフォリオの考え方は次のように要約できる。短期的にはリスク資産を保有し続け、債券利回りを享受する。中長期的には米国以外の市場、商品、実物資産をオーバーウェイトする。同時に、大型テクノロジーIPO、世界的な流動性引き締め、ロシア・ウクライナ紛争のエスカレーションによるサイクルの転換点に警戒する。