イーサリアムの機関ステーキングが活況、なぜLidoの市場シェアは低下？

著者：Liam Akiba-Wright、cryptoslate

翻訳：Luffy、Foresight News

流動性ステーキングプロトコルLidoは2026年上半期、イーサリアムのステーキング純増加分のわずか5.7%しか獲得できなかった。LDOトークン保有者にとって、このプロトコルが直面する経営課題は、拡大を続ける市場の中でいかにDAO収入を生み出し、自動買い戻しを支えるかが課題である。

Lidoの自動買い戻しメカニズムNESTは、この矛盾を如実に示している（注：NESTはNetwork Economic Support Tokenomicsの略で、Lido DAOのオンチェーン自動LDO買い戻しメカニズムであり、固定された人為的介入のないオンチェーンルールを通じて、プロトコルのステーキング余剰収入をLDOの買い戻しに充てる）。9月9日、買い戻し資金を放出するコントラクトがチェックをトリガーしたが、今回は資金配分が実行されなかった。NEST予算はマイナスであり、買い戻しに利用可能な枠に不足が生じていることを示す。資金は用意されているものの、ルール上、買い戻しを実行するにはさらに多くの余剰を蓄積する必要がある。

機関資金の流れは、この経営難を構成する一因である。Lidoの上半期報告書によると、資金はLidoがカバーしていない領域に大量に流入しており、現在機関顧客向けに提供している商品には手数料減免策が設けられ、Lidoは短期的な収益よりも市場での採用を優先している。ETHの米ドル価格や、ステーキングされたETH1枚あたりの報酬も、最終的な収益に影響を与える。

市場規模は拡大し続けるが、シェアは縮小

Lidoの上半期報告書によると、6月30日時点でイーサリアムのステーキング総量は4310万ETHに達し、年初は3630万ETHだった。Lidoは上半期に38.6万ETHの新規ステーキングを獲得し、ステーキング総量は年初の約874万ETHから913万ETHに増加した。

ネットワーク全体のステーキング量は上半期に合計680万ETH増加し、Lidoは増加分のわずか5.7%を占めるに過ぎない。市場シェアは23.93%から21.18%に低下した。上記は過去の統計データであり、アクティベーション待ちのETHを含み、退出キュー内のETHは含まない。データは6月30日時点のもので、上半期にLidoのステーキング純増がプラスだったとしても、一部の月では資金流出が発生し、全体の市場シェアは依然として希薄化された。

Lidoは、シェアの希薄化は主に機関資金が他のステーキングサービスプロバイダーを選択したことによると考えている。その市場内訳データによると、上半期に機関資金がイーサリアムステーキング市場に占める割合は25.9%から35.3%に上昇した。

同じ報告書のデータによると、6月30日時点でBitmineが11.5%、Coinbaseが10.9%、Binanceが7.9%を占めている。これらのラベルはステーキングエコシステム内の異なる主体を表す。報告書ではGrayscaleが3.1%と別掲され、「Coinbaseを通じて事業を展開」と注記されている。これらの主体を単純に合算すると、重複集計の誤差が生じる。

背後にある経済的論理はランキングよりもシンプルだ。機関は他のサービスプロバイダーを選択してイーサリアムのステーキング報酬を得ることができ、Lidoにプロトコル手数料を発生させない。ステーキング市場全体の成長は他のステーキング領域に恩恵をもたらし、同時にLidoの総シェアを希薄化する。

もちろんLidoを選択する機関もいる。8月13日、SharplinkはLidoを選び、2億ドルのETHステーキング配分をLidoに割り当てた。対応するwstETHはAnchorage Digitalがカストディする。この資金配分の事例は、機関カストディとLidoのステーキング事業の協業モデルを示している。

異なる商品を選択することは、DAOがどの手数料収入を得られるかを直接決定する。LidoはstVaultステーキングボールトを立ち上げ、独立した手数料ルールを持つ。Lidoの発表によると、stVaultを運営し、総ロック額が250 ETHを超えるノードオペレーターは、対象となるstVaultについて10月31日までLidoインフラ手数料が免除される。

この減免策は対象ボールトのインフラ手数料のみに適用され、その他の手数料やLidoの他の商品は従来の条件が適用される。このような対象ボールトの残高増加はプロダクトの採用を促進するが、減免部分はプロトコルに収入をもたらさない。

Lidoの上半期報告書によると、DAOのステーキング報酬における実際の取り分比率は6.15%に上昇し、昨年12月は4.96%だった。プロトコルの総手数料率は10%で変わらない。DAOとノードオペレーター間の収益配分比率は、表面上の総手数料率と同様に重要である。報告書が集計した実際の取り分は上半期末の収益水準であり、現在も各商品にはそれぞれ独立した手数料率が存在する。

簡単な感度分析を行う：新たに10万ETHがステーキングに流入し、年率報酬2.59%、DAOが報酬の6.15%を得ると仮定する。ETH単価2500ドルで試算すると、このステーキングは毎年DAOに約159 ETH、約39.8万ドルのステーキング収入をもたらす。

この試算は各条件が固定であることを前提としている。実際の収入は、アクティブなステーキング量、報酬率、ETHの米ドル価格、そしてDAOの留保利益を決定する手数料条件に依存する。預金を獲得することと、預金から収入を得ることは、二つの独立したビジネス上の別個の段階である。

ステーキングアクティベーションのキューコストも商品選択に影響する。9月9日のノードキューデータによると、合計1931206 ETHがアクティベーション待ちで、推定待ち時間は33日13時間。ステーキング済みのETH総量は4300万ETH、ステーキング年率報酬率は2.59%である。

新規預金がキューの末尾に並ぶ場合、2.59%の固定年率と待機期間の仮定の下では、手数料と複利計算を考慮する前に、元本の約0.24%に相当する潜在的な報酬収益を失うことになる。この数値は仮定条件下で推定された遅延報酬損失に過ぎず、実際の報酬と待ち時間は変動する。

すでに保有している流動性ステーキングのポジションは、すぐにステーキング報酬を得ることができる（カストディ、プラットフォーム条件、価格、流動性の制約を受ける）。これは投資家体験を変えるが、基盤となる検証ノードは依然としてイーサリアムのアクティベーションキューを通過する必要がある。

既存の検証ノードには別の選択肢もある。Lidoのブログでは検証ノード移行案を紹介している：既存のステーキング資金の大部分は継続的に収益を生み出し、対象ノードはstVaultに移行した後にアクティベーションを待つ。初期預入資金とその後の資金移動には依然としてタイムラグが存在する。

したがって、新規預金、既存の流動性ステーキングポジション、移行検証ノードは、いずれもキューによる異なるコストに直面する。Lidoにとって中核的なビジネス課題は、流動性とノード移行案が資金を引き付け、最終的にDAOに収入をもたらすことができるかどうかである。

DAO収入はどのように買い戻し枠に変換されるか

LDOトークン買い戻しの完全な経路は次の通り：ステーキング資産が手数料を生む → DAO収入を形成 → NEST準備金計算式に従って余剰を算出。資金が用意され、同時に実行条件を満たした場合にのみ、市場買い付けが実行される。未監査の上半期財務報告によると、stETH保有者への報酬支払い後、Lidoのステーキング事業の粗収入は2751万ドル。各種支出を差し引いた後、ステーキング純収入は1571万ドル。Earnビジネスを加えると、DAOの総純収入は1594万ドルとなる。

報告書は、ドル建て収入の減少は主にETH価格の下落によるものと分析している。ステーキング事業自体は依然として673万ドルの商品レベル利益を生み出している。DAOと財団レベルでは、財団支出が1433万ドル、運営余剰が161万ドル。さらにKelpプロジェクト関連の一時的損失606万ドルを加えると、最終的な全体純損失は445万ドルとなる。

これらの収支項目を整理すると、市場シェアの低下を財務圧力だけが原因と単純に結論づけることはできない。

最近のDeFiLlamaプロトコル手数料パネルデータによると、Lidoの24時間収入は101935ドル、7日間で696955ドル、30日間で271万ドル。パネルデータは収入の参考にはなるが、NESTはオンチェーンの自社開発収益記帳システムに依存して買い戻し条件を満たすかどうかを判断する。

LIP-36提案のルールに基づき、NESTは統計収入から毎日109589ドルの準備金を差し引き（年間約4000万ドルに相当）、余剰分の50%を累計予算に計上する。予算がマイナスになると、支出を再開するには余剰を再蓄積しなければならない。

ETHの当初の価格下限は0に設定されている。上半期報告書で試算された約2730ドルのETH損益分岐点は、ステーキング規模、報酬率、DAO取り分比率によって共同で決定され、日次収入の均衡状態を表す。コントラクトは過去の赤字を継続的に繰り越す。ETH価格の上昇だけでは、累計記帳赤字を解消するには不十分である。

NESTは同時に資金の用意と運営資格の充足を要求する。1日あたりの買い戻し上限は5万ドル、365日連続期間内の総上限は1000万ドル。これらは最大許容額に過ぎず、実際の支出は予算と各種資格条件によって制約される。

9月9日のオンチェーンデータによると、資金配分コントラクトアドレスの記録では、8月28日に41枚のstETHの資金準備としての入金が1件あるのみで、外部への配分記録は一切ない。資金は配分コントラクト内に留まっており、9月9日のチェックポイントで買い戻し操作がスキップされた状況と一致する。

Lidoは以前、別の能動的買い戻し計画を通じて、累計10025866 LDOを1591枚のstETHで買い入れており、第2弾の買い戻しは7月に完了した。この能動的買い戻しプロジェクトはNEST自動買い戻しとは独立している。

NESTメカニズムの買い戻しで取得したLDOはDAOの国庫に預けられ、トークンはDAOの所有となる。NESTはトークンをバーンせず、保有者に自動的にトークンを配布することもない。

LDO保有者にとって、核心的な観察指標は次の通り：手数料を生み出すステーキング規模、DAOが留保できる報酬比率、買い戻しに利用可能な累計予算。機関資金が手数料を支払うモデルでLidoに流入して初めて、機関ステーキングの成長がこの収益モデルを改善できる。9月9日のコントラクトチェックポイントは、イーサリアムステーキング市場全体が拡大を続けても、準備資金を持つ自動買い戻しメカニズムが依然として利用可能な余剰を欠く可能性があることを示している。