金曜CPIプレビュー：インフレリスクが転換、FRBは9月利上げか

TL;DR

·元米連邦準備制度理事会（FRB）エコノミストは政策スタンスを「金利据え置き」から「利上げ」に転換し、FRBが9月に25ベーシスポイントの利上げを行い、年末までに累計50～75ベーシスポイントの利上げとなる可能性を主張。

·現在のインフレデータは依然として据え置きを支持するが、ディスインフレの進展は限定的。7月のコア個人消費支出（PCE）価格指数は前月比0.2%上昇、年率換算で約3%と、2%目標にはなお遠い。

·Claudia Sahm氏は、直近3カ月のインフレ鈍化は季節要因の影響を受けた可能性があり、基調的インフレ傾向が明確に改善したとは限らないと指摘。

·中東紛争が長期化してガソリン・ディーゼル価格を押し上げれば、コスト圧力はエネルギーから運輸やその他コア商品・サービスへと波及する可能性。

·米国とカナダの貿易摩擦は、関税引き上げサイクルがまだ終わっていない可能性を示し、財インフレが再び圧力を受ける恐れ。

·AIインフラ投資は短期的にメモリチップなど主要部品の価格を押し上げる可能性があり、そのインフレ特性は一時的なエネルギーや関税ショックとは異なる。

·利上げはSahm氏のインフレの基準シナリオの完全な転換ではなく、リスク管理の一環。今後1年間インフレが目標を上回り続ける可能性に備え、適度な引き締めでヘッジする。

編集注：FRBの9月会合が直面する難題は、最新のCPI報告が上振れか下振れかだけではない。

最近のインフレデータは年初より低下したものの、低下ペースは依然として緩慢。同時に、中東情勢、米国とカナダの貿易摩擦、AIインフラ投資によるチップ需要が新たな価格圧力を形成している。

エコノミストで「サーム・ルール（Sahm Rule）」の提唱者であるClaudia Sahm氏は、これまでの金利据え置き支持の立場を変更した。彼女は、現在のインフレデータだけを見ればFRBはなお辛うじて様子見を選択できるが、金融政策は既に発生したインフレを説明するだけでなく、将来のリスクに対処する必要があると考える。エネルギー価格の高止まりはコアインフレへ波及する可能性があり、新たな関税は財のディスインフレを妨げる恐れがあり、AI設備投資はより持続的な需要圧力を生む可能性がある。

彼女は依然としてインフレ鈍化を基準シナリオとし、利上げの是非はほぼ五分五分の決定だと認める。しかし、PCEインフレが今後1～2年で自然に2%へ戻るとは確信できない状況では、FRBが小幅な利上げを「保険」として実施することを主張する。

以下は原文の翻訳である。

なぜ私は「金利据え置き」から利上げ支持に転じたのか？

利上げか据え置きか。これはFRBが来週の会合で判断を迫られる問題だ。確かなのは、FRB当局者の間で既に意見が分かれており、その対立は単一のCPI報告だけでは解消されそうにないことだ。

最近、私は適切と考える政策スタンスを「金利据え置き」から「利上げ」に変更した。理由は、FRBがこれ以上金利を引き上げなければ、PCEインフレが今後1～2年で2%に戻るかどうか確信できなくなったためだ。

さらに重要なのは、7月以降インフレの上振れリスクが高まっていることだ。私は、FRBが9月に25ベーシスポイントの利上げを行い、年末までに累計50～75ベーシスポイントの利上げを実施することで、インフレが適時かつ持続的に低下することを確保すべきだと考える。

これは現在のインフレデータが明確に悪化したことを意味しない。むしろ、最近のデータはやや良好だ。リスクのバランスを利上げに傾けているのは、中東情勢の長期化、米国とカナダの貿易戦争、AI建設によるチップ不足だ。

現在のインフレデータだけを見れば、FRBはなお金利据え置きを選択できるが、その根拠はもはや十分ではない。

7月までに、総合PCEとコアPCEは年初の高水準から低下しており、ディスインフレが続いている証拠とみなせるが、改善幅は限定的だ。過去12カ月のインフレ率の低下は緩慢で、今週発表されるPPIとCPIは8月のPCEデータの主要なインプットとなる。市場はインフレのさらなる鈍化を広く予想しているが、2%目標にはなお遠い。

私は直近3カ月のインフレ変化が示す前向きなシグナルには慎重だ。過去数年間、PCEインフレは一定の季節性を示してきた。年初に高く、その後徐々に低下する。7月のコアPCEは前月比0.2%上昇、年率換算で約3%だ。このペースは上半期より低いが、依然として2%目標を明確に上回る。

したがって、最近のデータは年初の異常な上昇を吸収し、昨年から既に高かったペースに戻ったに過ぎず、基調的インフレ傾向が実質的に改善したことを証明するものではない。

コアPCEインフレは年初に高く年央に低下する季節性があり、直近3カ月データの鈍化シグナルは過大評価されている可能性がある

一時的ショックがより持続的になりつつある

ディスインフレの進展が限定的で労働市場も堅調な中、なぜFRBはこれまで金利を据え置いてきたのか。そしてなぜ私は数週間前までその決定を支持していたのか。

鍵はインフレを押し上げるショックの種類にある。

昨年の大幅な関税引き上げは財価格を押し上げた。しかし、高い輸入コストが最終価格に十分反映されると、関税のインフレへの追加的影響は通常徐々に弱まる。中東のエネルギー供給混乱も同様だ。エネルギー価格はまず急騰するが、紛争が終結すれば価格は下落し、逆にインフレを押し下げる可能性がある。

こうしたショックは一回限りの物価水準上昇をもたらすことが多く、持続的なインフレにはつながらない可能性がある。FRBが利上げで対応すれば、本来自然に消えるはずの価格圧力を抑えるために需要を過度に弱める恐れがある。

これまでのデータはおおむねこの判断に合致していたが、将来のリスクは変化している。

リスク1：中東紛争がエネルギーインフレをコア価格に波及させる可能性

単なるエネルギー価格上昇だけでは、FRBが利上げする理由にはならない。しかし、エネルギー価格が長期にわたり高止まりし、非エネルギー財・サービスへ徐々に波及すれば、金融政策は対応を迫られる可能性がある。

歴史的経験では、エネルギー価格上昇後、航空運賃は通常急速に上昇する。他のコア価格の反応は小さく遅く、波及効果は1年あるいはそれ以上後にピークに達する可能性がある。ガソリン価格が10%上昇するごとに、今後1年のコアインフレは約0.2%ポイント押し上げられる。

エネルギー価格上昇のコアインフレへの波及は遅く、影響は1年あるいはそれ以上後にピークに達する可能性がある

この影響は限定的に見えるが、エネルギー価格が高止まりする期間が長いほど、インフレへの累積的な押し上げは顕著になる。

中東紛争が始まった当初は、迅速な解決を基準シナリオとすることは合理的だったが、今やその仮定はますます困難になっている。ガソリン価格が現在の水準を維持すれば、コアインフレへの影響は来年まで続く可能性がある。

ディーゼル価格は特に注目に値する。運輸・物流システムの重要なコストとして、ディーゼルの上昇は幅広い財・サービスに影響する。ホルムズ海峡の通航再開に進展が見られないことは、コアインフレがさらなる上振れリスクに直面していることを意味する。

リスク2：関税引き上げはまだ終わっていない可能性

FRBの7月会合議事要旨によると、大多数の当局者は関税のインフレへの影響はほぼピークを過ぎ、今後徐々に弱まると考えている。

この傾向は既にデータに表れている。昨年の関税発効後、コア財価格の3カ月年率換算上昇率は急速に上昇し、今年初めにピークに達した後、夏にかけて明確に低下した。

関税実施後、米国のコア財インフレは一時明確に上昇した。最近は低下したが、さらなる鈍化は関税がこれ以上引き上げられないことが前提となる

しかし、財のディスインフレが続くには、関税率がこれ以上上昇しないことが前提となる。

現在、米国の追加50%関税の影響を受けるカナダからの輸入財の規模は比較的限定的だが、カナダが米国製品に対抗措置を取ることで、米国がさらに関税を引き上げる可能性がある。さらに重要なのは、この争いが、米国政府が依然として関税を交渉手段として使っていることを示していることだ。

したがって、前回のFOMC会合と比べ、関税がインフレを再び押し上げるリスクは高まっている。

リスク3：AI投資も短期的にインフレを押し上げる可能性

AIインフラ建設は、過小評価されがちなインフレ源の一つだ。NVIDIAの最近の決算は、AI需要が依然として旺盛で、大手クラウドサービス事業者の来年の設備投資が1兆ドルを超えると予想されていることを示している。

5年、10年のスパンで見れば、AIが生産性を向上させた後にデフレ効果をもたらす可能性がある。しかし、金融政策がより重視する今後1年という時間軸では、AI投資のインフレへの影響は上向きである可能性が高い。

消費および企業投資の価格データは、メモリチップ価格が上昇していることを既に示している。関連支出の経済全体に占める割合は限定的かもしれないが、それでもインフレ上振れリスクを高めている。

AIインフラ投資がメモリチップ需要を押し上げ、関連消費・企業投資価格に上昇の兆しが見られる

AI建設による価格圧力は、本質的に需要主導の要因だ。エネルギーや関税ショックに対しては、FRBはその影響が自然に消える可能性があるため一時的に無視することを選択できる。しかし、メモリチップ不足の背景には持続的に拡大する投資需要があり、同じ論理は必ずしも当てはまらない。

利上げは将来のリスクへの保険

総合的に見て、私の基準シナリオは依然としてインフレが鈍化し続けるというものだ。ただし、インフレの上振れリスクは相当大きく、エネルギー、財、運輸、テクノロジー投資など複数の分野に分散している。

リスク管理の観点から、FRBには金融政策をさらに引き締める理由がある。インフレ低下局面での利上げは矛盾しているように聞こえるかもしれないが、政策目標はインフレを最終的に2%に到達させるだけでなく、今後1年間インフレが十分に信頼できる形で持続的に低下することを確保することでもある。

今適度に利上げすることは、高まるインフレリスクに対する保険を購入するようなものだ。

もちろん、金利据え置きにも合理的な根拠はある。特に、政策当局者が既存データを予測やテールリスクよりも重視する場合はそうだ。今週のインフレデータが明確に改善するか、上記のリスクが緩和されれば、私も再び据え置き支持に転じる可能性がある。金融政策の判断は、情報の変化に応じて常に調整されるべきものだ。

2024年から、私はデューク大学が主催する「シャドー経済予測サマリー」に参加している。今年3月には、私は依然としてFRBが年内に利下げすると予想していた。6月には金利据え置き支持に転じ、現在は年内に2回の利上げが必要になる可能性があり、今後数年の金利経路もより高くなると考えている。

これはFRBが必ず利上げすることを意味しない。これまで金利据え置きが適切だと考えていた当局者にとって、彼らが私と同じように立場を変えなければ、利上げを支持する多数派は形成されない。これは依然として非常に僅差の選択だ。

市場が必要とするのは単なる決定ではない

9月会合で利上げか据え置きかは、難しい決定となるだろう。既存のインフレデータは依然としてFRBの様子見を支持するのに十分だが、インフレ見通しは増大する上振れリスクによって悪化している。この点に基づき、私はフェデラルファンド金利をわずかに引き上げる方が適切だと考える。

FRBが最終的にどのような選択をするにせよ、市場は明確な説明を必要としている。

FOMC会合前に結果が確定しないことは恐ろしいことではない。本当に容認できないのは、記者会見が終わった後も、市場がFRBがなぜその決定を下したのか分からないことだ。

大多数の当局者が依然としてインフレはすぐに2%に戻ると信じているなら、その自信がどこから来るのかを説明する必要がある。もし彼らがもはやそれを確信していないなら、FRBは行動を起こし、インフレが目標に回帰できるという信頼性を再構築すべきだ。