ステーブルコイン、M1またはM2に含まれる可能性＝FRB調査

著者のクリステン・ペイン氏とメアリー＝フランシス・スタイチンスキー氏は、連邦準備制度理事会（FRB）の調査で、決済用ステーブルコイン、トークン化銀行預金、トークン化マネー・マーケット・ファンド（MMF）を検証した。各資産の経済的機能と、同じお金を二重に数えずに信頼できるデータを収集できるかどうかを検討した。

著者らは、この論文が個人的見解を反映したものであり、FRBの政策決定やマネーサプライ統計の変更に関する積極的な審議を表すものではないと強調した。

決済用ステーブルコインはM1またはM2に該当し得る

FRBは3つのマネーサプライ統計を公表している。マネタリーベースは現金通貨と銀行準備を対象とする。M1は要求払いで支出できる流動性の高いお金を含む。M2はM1に加え、少額の定期預金やリテール向けMMFなど、流動性の低い貯蓄性商品を含む。

研究者の枠組みでは、主に交換手段として使われる資産は通常M1に属する。主に短期貯蓄に使われる資産は、M2のうちM1以外の部分により整合的である。

決済用ステーブルコインはどちらのカテゴリーにも該当し得る。家計の購入、企業間決済、即時送金に使われるトークンはM1の取引的特徴を共有する。主に暗号資産の取引や一時的な価値保存に使われるステーブルコインは、M2に置かれる資産に類似する。

研究者は、現時点でGENIUS法の枠組みの下で運営されている決済用ステーブルコインは少ないと指摘しつつ、最も近い既存例としてUSDCを用いた。USDCはオンチェーン決済資産として広く使われているが、ユーザーは取引の合間に保有したり、間接的報酬を提供する商品に預けたりもしている。

この区別は技術だけでは決められない。ドルトークンは即時に移動できても、主に貯蓄や取引の手段として機能し続ける可能性がある。そのため研究者は、分類を割り当てる前に支配的な用途を観察することを提案した。

この機能的アプローチは、FRBが以前に定義を変更した理由も説明する。2020年、規制変更により貯蓄預金がより容易に移転可能になったことを受け、貯蓄預金はM1に移された。最新のH.6統計発表は、流動性と経済的用途に基づいてM1とM2を測定し続けている。

ステーブルコインの準備金は二重計上のリスクを生む

ステーブルコインをM1またはM2に加えることは、流通するすべてのトークンを数えるほど単純ではない。発行者はそれらのトークンを裏付ける準備資産を保有している。その資産の一部は、すでにマネーサプライ統計の他の場所に現れている可能性がある。

ステーブルコインの準備金には、銀行預金、財務省短期証券（Tビル）、その他許可された流動性商品が含まれ得る。銀行預金はすでにM1またはM2に現れている。リテール向け政府MMFもM2の一部を構成し得る。統計作成者が調整を行わない限り、ステーブルコインをそれらの準備保有と並べて数えると、測定されるマネーサプライが膨らむ可能性がある。

TビルはM1またはM2の一部を構成しない。その結果、調整の規模はステーブルコインの総流通量だけではなく、各発行者の準備構成に依存することになる。

GENIUS法の開示要件は、必要なデータの一部を提供し得る。同法は、許可された発行者に対し、準備保有に関する情報を公表することを義務付けている。しかし規制当局は依然として、流通供給量、準備構成、そして潜在的にアクセス不能または凍結されたトークンを特定する共通の報告基準を必要としている。

実施は未完了のままだ。通貨監督庁（OCC）が提案した規制は、準備金、償還、リスク管理、発行者監督を扱っている。同庁は最終規則をまだ完成させていない。

ステーブルコインの流通は米国国境を越えて広がっている。規制された米国企業が発行するトークンは、世界中のどこでもウォレット間を移動できる。パブリックブロックチェーンは通常、アドレスと取引を明らかにするが、保有者の信頼できる地理的位置は明らかにしない。研究者は、国内流通と国際的使用を分離するには追加の報告が必要になる可能性があると述べた。

トークン化預金はすでにマネーとして数えられている

トークン化預金は、規制対象銀行の負債であり続けるため、異なる扱いが必要である。トークン化は預金の記録・移転方法を変えるが、その法的・経済的性格を自動的に変えるわけではない。

トークン化された当座預金は即時にアクセス可能であり、交換手段として機能し得る。したがって、従来の当座預金と並んでM1に含まれる。トークン化された少額定期預金は貯蓄性商品のままであり、M2のうちM1以外の部分に入る。

しかし銀行はすでに、従来の預金に使用されるのと同じ規制報告様式を通じてこれらの残高を報告している。FRBは現在、トークン化残高を従来の銀行システムを通じて維持される預金から分離していない。

研究者は、トークン化預金について追加の二重計上問題は見いださなかった。貸出や証券を含むその原資産は、一般的にマネーサプライ統計の対象外である。FRBが公衆保有通貨を計算する際、銀行保有現金はすでに調整されている。

それでも、個別の報告は有用になり得る。トークン化預金を独立して追跡すれば、銀行と顧客がブロックチェーン決済をどの程度迅速に採用しているかについて、研究者により明確な見解が得られるだろう。

より最近の銀行イニシアチブも、プログラム可能な預金や企業決済のための共有ネットワークを模索している。ステーブルコインとは異なり、これらの商品は発行銀行に対する直接の請求権を表す。

トークン化MMFはM2に残る

トークン化MMFは、銀行預金や決済用ステーブルコインではなく、規制された投資ファンドの持分を表す。投資家は短期資産に裏付けられた証券を保有し、ポートフォリオが生み出す収益を受け取る。

リテール向けMMFはすでにM2の一部を構成している。その持分をトークン化しても、そのカテゴリーから外れるわけではない。投資会社協会を通じて提供されるデータでは、従来のファンド持分と混在したままである。

研究者はこれらのファンドを主に価値保存手段として分類した。ブロックチェーン上の移転は迅速に行われ得るが、ファンド持分を現金に換えるには依然として償還が必要である。そのプロセスには通常1～2営業日かかる。

トークン化ファンドは、担保として、国境を越えた取引で、そしてオンチェーン貸付でますます使用されている。直接決済での使用が最終的に主な機能になった場合、分類は再検討され得ると著者らは述べた。それは計画された変更ではなく、条件付きの評価である。

これらの商品は、誰がリターンを受け取るかという点でもステーブルコインと異なる。トークン化MMFは一般的にポートフォリオ収益を株主に分配するが、決済用ステーブルコインの発行者は、研究者が検討したモデルの下では準備金収益を保持する。

いかなる変更にもデータ基準とFRBの決定が必要

この研究は、ステーブルコインをM1またはM2に加えるための日程表を作成するものではない。その代わりに、FRBが信頼できる数値を公表できるようになる前に満たす必要があるテストを特定している。

当局者は、標準化された流通データ、一貫した報告経路、そしてすでに他の場所で捕捉されている準備資産を控除する方法を必要とするだろう。また、統計に米国発行トークンの世界的保有を含めるのか、国内ユーザーに関連する保有のみを含めるのかも決定する必要がある。

その後、ステーブルコインの使用状況を経時的に評価する必要がある。取引用途が支配的であればM1が支持され、取引・貯蓄行動が支配的であればM2が支持される。混合パターンの場合は、より詳細な統計的処理が必要になる可能性がある。

これらの問題が解決され、FRBが正式に方法論を変更するまで、決済用ステーブルコインは公表されている米国のマネーサプライ統計の外に置かれる。9月4日付の論文は分析的な道筋を提供するが、新たな政策を確立するものではない。