大手3レンディングプロトコルが固定金利に参入、それぞれの革新点は？

原文著者：@castle_labs

原文翻訳：AididiaoJP、Foresight News

現在、レンディング分野のアクティブローン規模は約285億ドルで、ほぼすべての需要が変動金利商品によるものだ。市場が安定している時はこのモデルは正常に機能するが、ストレス期に入ると利用率曲線が上昇し、借入金利が急騰する。金利の突然の上昇は、一部の借り手に撤退やレバレッジ解消を迫ることが多く、クレジット市場全体が非効率になる。

DeFiマネーマーケットは、従来のクレジットでは実現できなかったことを解決した。それはほぼ即時の担保借入だ。しかし、まだ解決されていない問題がある。ローン終了前に、借り手は債務コストを事前に知ることができないのだ。

これこそが、現在多くのプロダクトが取り組んでいる方向性だ。固定金利・固定期間のクレジット商品への移行である。このような市場では、貸し手は事前にリターンを固定でき、借り手も支払う利息を明確に把握できる。

この種の市場の需要は主に3つの主体から生じる。

• 期間マッチング型借り手：ファンド、トレジャリー、RWA発行体、ベーシス/アービトラージデスクなど、債務の満期を資産の満期、償還ウィンドウ、戦略サイクルに合わせる必要がある。
• 確実性を求める借り手：リボルビング借入ユーザー、レバレッジ利回りプレイヤー、トレーダーは、正確な満期日を必ずしも重視しないが、スプレッドが圧縮されないよう借入コストの安定を必要とする。
• 貸し手/キュレーター：トレジャリー、マーケットメーカー、アロケーターは、利用率曲線が与える結果を受動的に受け入れるのではなく、期間、担保、リターンを自ら選択したいと考える。

初期の固定金利レンディングは主に3つの問題で行き詰まっていた。

流動性の断片化。固定金利市場は満期日、金利、担保、期間によって複数の市場に分割されるため、単一の変動金利プールよりもマッチングがはるかに難しい。

早期退出が不可能。ローンが始まると、貸し手は満期前に退出することが難しい。二次流動性、償還チャネル、引き受け手がない限りは。変動金利市場にはこの問題はない。

コールドスタート問題。貸し手は、カウンターパーティとマッチングする前に資金をロックして遊ばせ、無収益になることを望まない。

機関資金の増加やリボルビング借入などのより複雑な戦略の台頭により、ユーザー構造は変化しており、固定期間市場の需要が高まっている。オンチェーンレンディングの大きな痛点は変動金利の不確実性であり、固定金利商品はユーザーが事前にリターンとコストを固定することを可能にする。また、プロトコルが期間、担保の質、退出流動性、借り換えリスクに直接価格付けすることを促し、ユーザー体験が向上する。

本稿では、Morpho、Jupiter、Kaminoという変動金利の老舗プロトコルのアプローチを整理する。この3社は合計68.3億ドルのアクティブローンを有し、最近上記の問題意識を持って固定金利・固定期間市場に参入した。

Morpho MidnightとTenor Finance

Morphoは変動金利の老舗プロトコルとして、今年7月にMorpho Midnightを発表した。これはインテントベースのゼロクーポンレンディングプロトコルで、貸し手と借り手がインテントを表明し、ポジションはそれぞれ債務単位（満期前に1単位あたり1枚のローントークンを返済する義務）と信用単位（返済済みローントークンに対する請求権）として表される。Midnightはローンを取引可能にすることで、期間の柔軟性と機関にとってより予測可能な引受を提供する。金利は、借り手と貸し手が取引する固定期間の信用単位と債務単位の価格によって決定される。

Midnightでは、貸し手と借り手が提示するのは「クォート」であり、資金をロックするわけではなく、特定の市場、価格、満期日、担保構成で貸すまたは借りる意向を表明するだけだ。資金は決済（コールバック）時にのみ実際に投入されるため、コールドスタート問題を解決する。貸し手はマッチングが成立した後にのみ資金を投入するため、資本効率が高まる。これはより多くの流動性を引き付けることにも役立つ。Morphoチームは「ユーザーがMorpho Blueのようなプロトコルで変動金利を稼ぎ続けることを許可すれば、マッチング待ちの機会コストを排除でき、より多くの人が注文を出すよう促し、全体の利用可能な流動性が向上する」と述べている。

固定金利市場のもう一つの問題は資金の断片化だ。各満期日、担保タイプ、金利レンジが独立した市場になり得る。Midnightはインテント段階で資金を占有せず、ユーザーは複数の市場にまたがって注文を出すことができる。「同じ資金で同時に複数の市場にクォートでき、単一のマーケットメーカーが提供できる総流動性＝利用可能資金×市場数となる。」

2026年7月のローンチ以来、Midnight市場のアクティブローンは約300万ドルだ。数字は小さいが、チームはすぐに変化すると考えている。Morphoの既存のネットワーク効果とエコシステムを継承できるからだ。例えば、Morpho Vaultsは現在40億ドル以上の資金を管理している。ボールトアダプターがローンチされれば、これらの資金がMidnightでクォートを開始でき、流動性の深化に重要な役割を果たすだろう。

Midnightで最も注目すべき点は、早期退出問題を解決したことだ。初期または流動性の低い固定期間市場では、借り手と貸し手は満期前に退出する手段が不足しがちだ。Midnightはポジションを代替可能にする。貸し手は信用単位を売却でき、借り手は債務単位を購入して未払い義務を減らすことができる。

Midnightは固定金利ローンの基盤アーキテクチャと見なすことができ、その上にアクセスレイヤーを構築しているところもある。Tenor Financeだ。これをMidnightの「HIP-3」と呼ぶ人もいる。

Tenor FinanceはMidnightの基盤能力を継承し、新機能を追加する。

自動ロールオーバーとフォールバックオプション。Tenorは自動ロールオーバーを導入し、満期後の清算を回避する。独立したキーパーが満期前にローンを新しい固定金利期間にロールする。固定金利のカウンターパーティが見つからない場合は、Morpho Blueの変動金利プールに直接フォールバックできる。

オンチェーンOTCプロトコル。ユーザーはカスタマイズされたOTCクォートを要求してブロードキャストでき、クォートはホワイトリストに登録されたカウンターパーティと共有でき、直接交渉をサポートする。

機関向けツールとアクセス制御。Tenorはロールベースの権限を持つ機関アカウントを提供する。機関はこれらのアカウントを通じてカスタマイズされた、制限付きのクレジット市場を展開し、コンプライアンスやKYC要件に従って誰が借りられ、誰が貸せるかを制限できる。

Tenorは自動ロールオーバーとフォールバックによって満期の摩擦を減らし、固定期間ポジションはマッチングする流動性があるか、フォールバック条件を満たす場合に、よりスムーズに継続できる。カスタマイズ性も加わり、機関により適している。チームは長期的に、プラットフォームの一端がアセットマネージャーに、もう一端が企業にサービスを提供することを期待している。

Jupiter Offerbook

Jupiter ExchangeのOfferbookは2026年6月にパブリックベータに入った。Morpho Midnightのホワイトペーパー発表とほぼ同時期だ。Jupiterが昨年発表した変動金利商品Jupiter Lendは、レンディング分野への最初の試みだった。現在はOfferbookを通じて固定期間市場に参入している。

Offerbookはインテントベースのレンディングプロトコルで、価格ベースの清算がないことが特徴であり、ロングテール資産の固定期間レンディングをサポートできる。

プラットフォーム上のローン期間は短く、通常1日から30日だ。満期時に借り手が返済しない場合、貸し手は担保を直接取得し、清算は発生しない。この設計により、NFT、RWA、その他アクティブな価格発見が不足している資産も、貸し手が引受を望む限り担保として使用できる。満期後の担保移転を継続的な価格清算の代わりに用いることで、従来のモデルではサポートが難しい専門市場を実現する。

ユーザーはローンまたは借入のインテントを提示でき、インテントはアプリに表示され、流動性はクォートが受け入れられた時点で提供される。ユーザーはマッチングが成立した時のみ確認するため、資金は成立まで他の用途に使用でき、これもコールドスタート問題を緩和する。貸し手と借り手は、完全に一致する条件を見つけるまで、資金で収益を上げ続けることができる。

ローンチ以来、Jupiter Offerbookのアクティブローンは約45万ドルだ。モデルはユニークだが、市場を証明し、規模化するのは容易ではない。スケーラビリティは、貸し手がこれらの担保を直接引受する意思があるかどうかに制約されるからだ。

Kamino

Kaminoは最近、固定金利レンディングプロトコルのホワイトペーパーを発表した。独立した固定金利市場を構築するのではなく、Kamino Lend内に固定金利リザーブを追加する。利点はディストリビューションだ。借り手は期間構造を直接確認でき、貸し手は特定の金利と期間を提示でき、変動金利システムから完全に退出する必要もないため、固定金利借入は増分となる。

プラットフォーム上の各リザーブは金利と期間によって定義される。例えば、異なる期間、異なる金利のUSDC借入などだ。これらの異なる金利と期間の組み合わせがグリッドを形成する。

グリッドを活用することで、Kaminoは借り手と貸し手が価格と時間の2つの次元で同時に取引意思を表明できるようにする。借り手は借入インテントを提示し、担保、規模、最高金利、期間を明確にする。貸し手は条件付き流動性を提示し、提供可能な金利、期間、金額を明確にする。グリッドは執行面となる。借り手は、事前設定された金利と期間の組み合わせから利用可能な固定金利流動性を引き出すことができる。

マッチングは1対1の直接マッチングではなく、貸し手は構造化されたグリッド上でクォートする。例えば1ヶ月4.5%、3ヶ月5%などであり、可視的な期間構造と異なる資産のイールドカーブを形成する。Kaminoの既存インフラを活用することで、借り手はインテントを提示してマッチングを待つことも、グリッド内の既存の固定金利流動性から直接引き出すこともできる。さらに、Kaminoは流動性が許せばローンを自動的に次の期間にロールオーバーでき、Tenorと同様だ。固定金利流動性がない場合は変動金利にフォールバックする。これにより満期問題が緩和され、借り手が各満期日を手動で管理する負担も軽減される。

貸し手の退出は引き出しキューを通じて行われる。資金がすでに貸し出されており、即時退出できない場合、貸し手は先入れ先出しキューに入り、そのリザーブ内のローンが満期を迎えるにつれて段階的に返済を受ける。この設計により、貸し手の最大待機時間はそのリザーブの期間を超えないことが保証される。

マッチングプロセス中、資金は遊ばず、変動金利リザーブで収益を上げ続けることができる。これもコールドスタート問題の解決に役立つ。

結び

固定金利は、変動金利レンディングがここ数年で露呈してきたリスクを排除するわけではないが、債務コストを明確にする。そしてこれこそが、DeFiクレジットにずっと欠けていたものだ。

変動金利プールの強みは即時に借入を提供できることだが、すべてを1本の利用率曲線に押し込めてしまう。固定金利市場では、借り手が期間に価格付けし、貸し手が期間と担保リスクを選択し、キュレーターが期間横断的に配分し、アプリがより予測可能なクレジット商品をパッケージ化できる。Aaveはすでに7月にStable Vaultsを発表しており、予測可能なクレジット商品の初期形態が現れている。

これが重要なのは、DeFiレンディングが拡大しているからだ。現在、リボルビング借入、ベーシス戦略、トレジャリー管理、RWA連動資産、一般ユーザー向けアプリを支えている。これらのユーザーが求めるのは流動性だけでなく、明確で固定された資金調達条件だ。

この分野の競争は激化し、固定金利レンディングを拡大するためのより多くの新しいソリューションが出てくると予想される。現在の浸透率は依然として非常に低く、変動金利が市場の主体を占めているが、目標はパイを大きくすることだ。これらの商品は、既存のDeFiレンディングではカバーできない多くのシナリオをカバーできる。

また、初期の同種プロトコルが踏んだ落とし穴を解決しようとしており、同時により強力なディストリビューションを持つ。変動金利側はすでに成熟している。例えば、変動金利市場の資金は、収益を上げ続け、効率性を維持しながら、固定金利市場でクォートできる。

商品が成熟するにつれて、これまで実現できなかった戦略が登場し、レンディング分野に新たなフライホイールが形成される可能性もある。