グレースケールがZECを「操縦」：ウォール街が買い集める中、東洋の暗号資産OGはなぜ反対するのか？

著者：Nancy、PANews

ZECは現在、力強い一方的な上昇相場を展開している。空売り勢が上昇の燃料を供給し続け、海外では強気の声が相次ぎ、中にはZECを「プライバシー版ビットコイン」と見なす向きもある。

しかし、市場の熱狂が高まる中、数百億ドル規模のこのプライバシー物語に対し、東洋の暗号資産OGたちが公然と反対の声を上げている。では、今回のZEC上昇はプライバシー物語の復活なのか、それとも新たな仕手筋が旧勢力を打ち負かしたのか。

ZEC時価総額がトップ10入り、プライバシーコイン市場の6割を掌握

この力強い上昇により、ZECは暗号資産市場の中心的な物語に返り咲き、再び資金が追いかける焦点となった。

CoinGeckoのデータによると、過去30日間でZECは130.9%上昇し、過去1年間の上昇率は2252.0%に達した。現在のZEC時価総額は200億ドル近くに達し、老舗ミームコインのDOGEを抜いて、世界の時価総額ランキングでトップ10入りを果たした。同期間のパフォーマンスを見ると、ZECはビットコインやイーサリアムなど主要な暗号資産を明確にアウトパフォームしている。

ZECの上昇が続く中、その時価総額シェアは従来のプライバシーコインのリーダーであるモネロ（XMR）を逆転した。9月9日時点で、ZECの時価総額はプライバシーセクター全体の66.7%以上を占め、今回のプライバシー物語復活の中核的な推進力となっている。

Glassnodeの分析によると、現在の主要な暗号資産セクターの中で、プライバシーセクターは時価総額が2025年10月の高値を上回る唯一のセクターであり、当時から213%上昇している。過去30日間でも、プライバシーセクターは90%の上昇率で10大セクターの中でトップとなった。同時に、上位200の暗号資産に含まれるプライバシーコインの合計時価総額は、1年前の71億ドルから336億ドルへと成長し、その規模はTronに迫っている。このうち、増加分のほぼ半分は過去30日間によるもので、ZECがその最大の成長源となっている。

プライバシーコインのパフォーマンスを見ると、過去90日間でDASH、XMR、ZENはいずれもビットコインを上回った。上位25資産の中で、昨年10月6日の価格を上回っているのはZEC、HYPE、XMR、WBTCのみである。過去1か月間、暗号資産市場では比較的広範な反発が見られたものの、年間リターンは依然としてプライバシーセクターに集中している。

ZEC自体が資金の追い風を受けるだけでなく、その熱気はZECエアドロップ対象ミームコインのZCATにも波及した。資金の投機的動きに押し上げられ、ZCATは最近急騰し、時価総額が1億7000万ドルを突破した。

ZECが急騰して節目の高値を更新し続ける中、その強制決済額は一時全ネットワークで首位となり、主に空売りポジションに集中した。逆張りで空売りしていた一部のクジラは巨額の損失を被り、清算に追い込まれた者もおり、ZECのさらなる上昇の燃料となった。例えば、Hyperliquidで最大のZEC空売り筋であるGarrett Jinは、価格が上昇し続ける中で逆張りでポジションを積み増していたが、現在は一部を解消したものの、含み損は依然として2000万ドル近くに上る。

海外市場でもZECに対する強気な見方が急速に高まっており、Balaji、BitwiseのCIOであるMatt Hougan、MulticoinのパートナーであるTushar Jain、著名な暗号資産KOLのAnsemなど、海外の暗号資産リーダーたちが公然とZECへの強気な見方を示している。Balajiに至っては10万ドルの目標価格を叫んでいる。

ファンダメンタルズに東洋のOGが疑問、ZEC上昇は新たな仕手筋が旧勢力を打ち負かしたのか？

ZECがプライバシー物語の熱狂を巻き起こす中、一部の東洋の暗号資産OGやKOLは相次いで「冷水を浴びせる」発言で熱を冷まし、今回の上昇のファンダメンタルズ面での裏付けに疑問を呈し、異なる角度からその上昇ロジックについて理性的な分析を展開している。

9月8日、F2Poolの共同創業者である王純氏は、Zcashの最近の上昇はファンダメンタルズではなく、主に物語によって駆動されていると投稿した。同氏は、ZECの時価総額が暗号資産市場のトップ10に入ったからといって、SolanaやHyperliquidに匹敵する実際の応用価値を持つことを意味するわけではないと指摘した。

王純氏は、Zcashはローンチ当初、公平なローンチではなかったと指摘する。最初の4年間、各ブロック報酬の20%が創設者報酬として創設者、従業員、アドバイザー、初期投資家に流れた。累計で約210万ZEC、総供給量2100万枚の10%に達した。この分配が終了した後も、開発基金という形で同様の20%のブロック報酬分配が再開された。

さらに同氏は、Zcashが長らくプライバシーを中核的な売りにしてきたにもかかわらず、プライバシーアドレスはデフォルト設定ではなく、大量の資産が依然として公開アドレスに置かれていると指摘する。ガバナンス面では、Electric Coin Company、Zcash財団などの機関の間で長期的なガバナンス論争が存在し、2026年1月にECCチーム全体が離職したことでガバナンス問題がさらに露呈した。セキュリティ面では、2026年5月に披露されたOrchardプールの深刻な脆弱性は約4年間存在しており、理論上は追跡不能な偽造ZECの生成に悪用される可能性があった。7月に実施されたIronwoodアップグレードでは旧プライバシープールが閉鎖され、資産の強制的なゲート通過が義務付けられた。同氏の見方では、これはセキュリティ修正に近いものであり、ZECが暗号資産市場のトップ10に入ることを支える理由にはならないという。

Coboの共同創業者兼CEOである神魚氏はその後、自身がZECに対してずっと深いトラウマを抱えてきたと振り返る投稿を行った。2016年にZECのメインネットがローンチされた際、BitMEXがその価格上限を10 BTCに設定し、この価格がZECの史上最高値となった。神魚氏によると、ローンチ当日の夜、マイニングを始めて間もなく、自身のグラフィックカードマイニングファームの変圧器が落雷に見舞われ、それ以来、個人ウォレットにZECが現れたことはないという。

水滴資本のCEOであるJademont Zheng氏は、最近のZEC上昇後、多くの市場参加者がZECに強気になったことについて、「あの頃のBCH支持者による本物と偽物のビットコインをめぐる論争を彷彿とさせる」と述べた。同氏は、最終的にBCHの中国人支持者たちは大きな損失を被ったが、今回は「主役が外国人に入れ替わっただけだ」と指摘した。

ただし、Jademont Zheng氏は、自身はZECを保有し続けており、昨年から継続的にZEC強気の記事を執筆してきたことも強調した。同氏は、ZECを保有することは一種の「保険」を購入するようなものであり、保険である以上、実際に発動することを期待すべきではない、重大疾病保険を購入した後に自分が重大疾病にかかることを望まないのと同じだと述べた。

暗号資産KOLの藍狐氏の見方では、暗号資産コミュニティのOGたちによるZECへの論争は以前から存在するが、「ZECに仕手筋がいるかどうか」と「儲かるかどうか」は、実は別の問題だという。

同氏は、パンクたちの本当の意見の相違の核心は、ZECが上昇するかどうかではなく、ZECが誕生当初からBTCやMoneroとは異なる道を歩んできたことにあると考える。BTCとMoneroは「所有者不在、デフォルトでプライバシー保護、公平なローンチ」に近いのに対し、ZECは常に論争を伴ってきた。例えば、ZECは最初の4年間、ブロック報酬の20%が創設者報酬として分配された。プライバシーはオプション方式を採用し、Viewing Keyを提供することで、コンプライアンスに配慮しつつも、大量の資金が長期間透明アドレスに留まることになった。プロジェクトは初期に明確な企業化とVCの背景を持ち、その後ECCなどの中核チームと既存のガバナンス体制に変化が生じたが、開発が止まることはなかった。さらに、Zcashの初期のプライバシープールには、「誰も密かに鋳造していない」ことを暗号学的に証明できない期間が存在した。旧プールは最終的に閉鎖され、新プールはゲートを通じて資金流出を制限しているが、その期間自体は事後的に偽造と証明されてゼロになったわけではない。

藍狐氏は、これらは相場の問題というより、スタンスの問題だと考える。儲かるかどうかは別のロジックだ。ハッシュレートの集中、プライバシープールによる資金の流れの隠蔽、上場企業の国庫にZECを組み入れる物語、ETFやカストディ経路、そして空売りの踏み上げは、いずれも価格を押し上げる現実的な変数になり得る。

同氏の見方では、ある資産が必ずしも暗号資産の本来の精神に完全に合致していなくても、流動性が高く、物語がスムーズで、資金が継続的に引き継ぎたがる取引対象になり得る。理念と取引は完全に対立するものではない。これも現実であり、今の暗号資産市場は、もはや最初の暗号資産市場ではない。

暗号資産KOLの0xTodd氏は、市場構造と資金フローの観点からZECの上昇ロジックを客観的に分析した。同氏の見方では、今回のZEC上昇の重要な理由の一つは、XMRが強制プライバシーモードを採用したことで、BinanceやCoinbaseなどの取引所から上場廃止の影響を相次いで受けたのに対し、ZECは透明アドレスとプライバシーアドレスの共存を認めているため、流動性と取引経路が同程度の制限を受けなかったことにある。同時に、同じように取引所の支援を受けている状況下で、DASHと比較すると、DCG傘下のグレースケールがZECを保有している。さらに同氏は、現実の多くの闇市場はプライバシーコインを特に重視しておらず、TRON上のUSDTやBTCをより多く使用していると指摘する。本当にプライバシーを重視する攻撃者は、Tornado Cashなどのミキシングツールを好む傾向がある。その理由は、大口の資金活動はEVMエコシステムで発生することが多く、プライバシーチェーンにはプライバシー属性以外に、同規模の資金プールや応用シーンが欠けているためだ。

したがって、0xTodd氏の見方では、将来XMRやDASHが再び上昇したとしても、リング署名やミキシングメカニズムがゼロ知識証明を打ち負かしたことを証明することにはならない。「それは、新しいクジラが古いクジラを打ち負かしたことを証明するだけだ。」

グレースケールが重要な推進役、マイニングからETFまでの10年にわたる布石

グレースケールが今回のZEC上昇の重要な推進役であることは間違いない。しかし、時間軸を長く取って見ると、グレースケールの親会社であるDCGはZcashエコシステムの部外者ではなく、何年も前から布石を打っていた。

2016年にZcashのメインネットがローンチされた際、公表された初期投資家リストにはDCGとその創設者であるBarry Silbertが含まれていた。Electric Coin Company（ECC）の初期株主として、DCGは株式を取得しただけでなく、ZECの創設者報酬も受け取っていた。翌年、DCG傘下のグレースケールはGrayscale Zcash Trustを立ち上げ、ZECを機関投資家が参加できる金融商品にパッケージ化した。

2019年から、DCG傘下のFortitude MiningがZECのマイニングに参加し始めた。今年、このマイニング企業はHeartSciencesとの合併によりNasdaqに上場することをさらに進め、Zcashのマイニングインフラ強化に4500万ドルを投資すると発表した。同時に、DCG傘下のマイニング・ステーキング企業であるFoundry Digitalも機関向けのZcashマイニングプールを立ち上げ、現在、全ネットワークの約14.2%のハッシュレートを占めている。

ZEC現物ETFの上場により、グレースケールへの注目がさらに高まった。先月、グレースケール傘下のZCSHは、米国初のプライバシーコインに直接連動するETFへ正式に転換された。上場からわずか2週間で運用資産残高は5億ドルを突破し、現在55万枚以上のZECを保有しており、オプション取引もさらに開放した。

これはグレースケールにとって大きな意味を持つ。GBTC時代、グレースケールの最大の強みは先行者優位にあり、米国の機関投資家がビットコインを配分する際のコンプライアンス上の入口を長らく独占していた。しかし、ブラックロックやフィデリティなどの伝統的な金融大手が相次いで現物ETFを投入したことで、ビットコインETF市場は高度に同質化し、グレースケールが初期のほぼ独占的な商品優位性を再現することは難しくなっている。

これに対し、プライバシーコインETFは依然として競争が比較的少ない未開拓の市場だ。グレースケールにとって、これは市場に対して継続的にストーリーを語り、新規資金を呼び込める市場である。同時に、ZCSHの運用報酬は2.5%と高く、主流のBTCやETHの現物ETFを大きく上回る。つまり、ZECが資金流入を継続的に呼び込めれば、グレースケールが得るのは運用規模の成長だけでなく、主流の暗号資産ETFよりもはるかに高い手数料率で、競合も比較的限られているビジネスだ。注目すべきは、グレースケールが今年8月にADA、HBAR、DOTの3つのアルトコインETFの登録申請を撤回したことだ。市場では、グレースケールがZECなど優先度の高い同種の商品により多くのリソースを集中させようとしているのではないかと推測されている。

さらに重要なのは、ZECの物語の余地がより大きく、「プライバシー機能付きビットコイン」として再パッケージ化されつつあることだ。総供給量2100万枚、PoWコンセンサスメカニズム、そしてビットコインと非常に似た貨幣属性により、ZECはビットコインの物語に接近する基盤を備えている。AI時代にデータ監視とプライバシー需要が高まり続ける中、オプションのプライバシーメカニズムがZECに新たな想像の余地を加えている。同時に、他のプライバシーコインと比較して、規制環境の変化もZECが長年抱えてきた不確実性を低下させている。2026年1月、SECがZcash財団への調査を終了したことで、市場が以前抱いていた規制リスクへの懸念がある程度緩和された。

最近では、Grayscale ResearchもZECの物語に薪をくべている。同機関は、Zcashはプライバシー機能を備えたビットコインに似た分散型デジタル通貨として、ビットコインのネットワーク効果に真の挑戦をもたらす可能性があると指摘した。グレースケールの見方では、Zcashはビットコインにはない金融プライバシー、量子コンピューティングなどのネットワークセキュリティリスクへの継続的な開発対応、意図技術によるクロスチェーン接続などの優位性を備えており、これらの特性はAI駆動の監視時代においてより重要になる可能性がある。

さらに、シールドプールの規模が継続的に拡大していることも、ZECの供給減少への期待を市場で強めている。9月9日時点で、ZECの約29%がシールドプールに入っており、そのうちIronwoodが総供給量の23.2%を占め、現在最大のシールドプールとなっている。ますます多くのZECがシールド状態に入るにつれ、市場で実際に自由に流通・取引できる供給量は減少している。

ある意味で、グレースケールにとってZECを選ぶことは、単に上昇中のアルトコインに賭けるのではなく、物語の余地、コンプライアンスの基盤、商品化の可能性を備え、ウォール街によって再評価される可能性のある資産に賭けることだ。

全体として見れば、プライバシー物語は火をつけたに過ぎず、資金こそがZECの再価格設定を推進する鍵となる力だ。しかし、今回の上昇がどこまで続くかは、最終的には今後、持続的な新規資金と市場のコンセンサスがバトンをつなげるかどうかにかかっている。