米国債・AI・暗号資産：8月市場の振り返りと年末相場に向けた重要ロジック

台北時間2026年8月31日、月曜夜7時。先週金曜、ウォラー氏はジャクソンホールでインフレに対するタカ派姿勢を明確に示し、10年米国債は4.7%、30年債は5.2%、原油価格は90ドル前後で推移。一方、ビットコインは8月19日以降7万ドルを突破し、一時8万ドルに乗せ、半導体SOXのバリュエーションは昨年の関税戦争時の安値近くまで低下した。ファンダメンタルズは堅調、マクロも堅調、二つの力が拮抗する中、市場はどこに位置しているのか？

今回の168Xウォールームでは、3度目の登場となるqinbafrank（@qinbafrank）氏を迎えた。6月11日のライブ配信でビットコインが配分ゾーンに入ったと発言し、7月2日にMetaの計算力売却の報道を見てポジションを削減、7月8日にはCSPの価値再評価を執筆した。今回のエピソードでは、年末までの地図を広げて語る：長期債利回りの三本柱は原油価格、財政赤字、AI関連の債券発行であり、10年米国債が4.6%を下回るまで市場はバリュエーションの摩擦ゾーンに留まる。CSPはオープンソースモデルと中規模モデルによってコスト構造を書き換え、第3四半期決算は非常に驚くべきものになるだろう。「次のコーディングはどこか」という問い自体が間違っており、コーディングはすべての非コーディングワークフローの基盤技術になりつつある。AnthropicのIPOはロードショー段階だけで3,000億米ドルの流動性を吸い上げる可能性がある。ビットコインは9月中下旬から10月にかけて押し目があり、11月までに弾丸を使い切る。投資家への一言：できるだけ安く買い、高値を追わず、強気相場が急速に戻った時は、少し減らすのが正しい！

一、7月2日の警告：Metaの計算力売却、米国株のレバレッジ過剰、まずはポジション削減
Mr. Z：本日は168Xの旧友、qinbafrankさん、フランクさんをお迎えできて光栄です。今日は8月31日月曜夜7時です。フランクさん、最近いかがですか？お財布もポジションも大丈夫ですか？

qinbafrank：まあまあ、いい感じです。前回2回目にお話ししたのは6月中旬で、その時に下半期にデレバレッジが起こる可能性があるとお伝えしました。その一つの理由が米国株のレバレッジ率が高く、ポジションも混み合っていることでした。7月2日、ブルームバーグがMetaの計算力売却を報じたことで、少し警戒しました。その時、以前話した内容を再び取り上げ、これはシグナルだと思い、少し売却しました。その後、7月上旬からX上でCSPについて多く語るようになりました。クラウド事業者がオープンソースモデルの展開を始め、超大規模クラウド事業者の価値再評価が進むという内容です。全体として7月、8月のCSPは比較的堅調で、規模が大きいため、上昇率が高いとは言えませんが、7月の混乱の中でもほとんど下落せず、7月末から8月初めの市場反発時にも安定していました。特にマイクロソフトとアマゾンがそうです。

Mr. Z：暗号資産市場も予想外の大幅上昇となりましたね。

qinbafrank：この上昇自体は驚きませんでしたが、その大きさには驚きました。私は6月からX上で、6月から11月が比較的良好な期間であり、長期投資家であれば、この数ヶ月間は継続的にポジションを構築し、月末に買い、配分したいポジションを5～6ヶ月以内に完了させるのが良いと述べていました。6月10数日にOKXスペースのライブ配信でこの点を話しましたので、私自身も徐々に買い進めていました。7月に誰かがこの波がどこまで行くかと尋ねたので、反発は7万ドル超まで見えると答えました。ところが19日以降、21日、22日あたりで、一気に7万ドルを突破しただけでなく、一時8万ドルに乗せました。上昇は予想していましたが、その強さは予想を超えていました。

二、AI需要は問題なし、マクロが圧迫：長期債利回りの三本柱
Mr. Z：最近、市場が好転するにはいくつかの条件があるとおっしゃっていますね。長期金利の低下、インフレの鈍化、ウォラー氏が少なくともこれ以上タカ派的にならないこと。ジャクソンホールでの彼の講演から、マクロ面の見方を伺えますか？

qinbafrank：まずファンダメンタルズから。第2四半期決算はAI需要が健全であることを証明しました。超大規模クラウド事業者もNeocloudも、決算で同じ点を述べています。データセンターが設置され、ラックが設置され、展開が完了すれば、即座にフル稼働するということです。これは下流の需要が非常に強い一方で、供給が不足していることを示す重要なシグナルです。7月31日にツイートを書きましたが、8月は最高の夏であり、8月の相場を強気に見ており、リーダーは光関連、次いでCSP、ソフトウェア、ストレージには余地があるが、主上昇波は過ぎ去ったと述べました。上昇を期待できないわけではありませんが、過去1年のような狂乱は難しいでしょう。これらは8月にすべてパフォーマンスを見せましたが、その強さは4月、5月に比べて劣っていました。その核心は、8月全体のマクロがそれほど良くなかったことです。

第一のポイントは、7月初めに米国とイランがホルムズ海峡で再び衝突し、原油価格が60～70ドルから8月の最高値90ドル台まで反発し、最近は90ドル前後で推移していることです。原油価格はエネルギーに波及し、さらにインフレに波及し、インフレ期待が高まり、債券利回りを押し上げました。第二は長期債そのものです。インフレ期待も一因ですが、財政赤字も一因です。さらに今年の第2、第3四半期には、テクノロジー企業の債券発行がますます増え、規模も拡大しています。超大規模テクノロジー企業は債券市場で非常に高い格付けを持っており、マイクロソフトはほぼソブリンに近い存在です。本質的に、これらの企業は国債と同じ資金を奪い合っています。おそらく20年、30年債ではなく、多くは5年、10年、20年債です。債券発行が増えれば、大規模テクノロジー企業の発行であれ政府の発行であれ、市場はより高いリスクプレミアム、より高い金利補償を要求し、全体として利回りを押し上げます。10年米国債利回りは市場の無リスク金利を圧迫し、それが上昇するとリスク資産のバリュエーションが圧迫されます。特に高倍率で負債比率の高い銘柄は、将来の債券発行コストが再び上昇すると予想されます。これがおおよそ8月中下旬の状況です。

三、ウォラー氏のジャクソンホール講演：インフレタカ派、市場は株式と債券の摩擦ゾーンへ
qinbafrank：ウォラー氏の講演については、28日より前にプレビューを書きましたが、結果的には半分当たりました。半分は、彼がインフレに対してタカ派的で強硬な立場を必ず表明すると判断したことです。なぜなら、6月にはハト派的だったのに、7月上中旬に発表された6月の非農業部門雇用者数が予想を下回り、6月のCPIも大幅に予想を下回ったため、長期金利が上昇しようとした際に彼の姿勢が軟化し、市場は彼が折れたと見なしたからです。しかし、先週金曜の講演時点では、10年米国債は4.7%、30年債は5.2%、WTI原油はまだ88～89ドルでした。この水準では、彼はインフレに対して強硬にならざるを得ません。当時私が予想したのは、前週にベッセント氏が既に動き、まず日本の為替安定化を支援して日本銀行による米国債売却を防ぎ、その後長期債の買い入れ規模拡大を発表したものの、効果は1日しか続かず、翌日には長期金利が再び反発したため、彼は強硬姿勢を示しつつも、全体的な態度はやや穏やかになるだろうということでした。実際には、彼はインフレに対して非常に強硬だっただけでなく、非常に強い反応関数を示しました。インフレが低下し、しかも急速に目標に近づくことを望んでいるというものです。

市場はどう見るか？長期的にはこれは正しいことです。態度が十分に強硬で、実際にインフレを抑え込めば、市場は自信を持ち、利回り高止まりの3つの要因のうち少なくとも1つは排除されます。これは良いことです。しかし短期的には、市場は依然として圧力を受けるでしょう。私は現在の状態を株式と債券の摩擦ゾーンと呼んでいます。10年米国債4.7%、30年債5.2%という水準は、市場が即座に崩壊するほどではありませんが、大規模でトレンド的な上昇相場も起こりにくい状況です。誰もが常に警戒しており、資金は安心して大胆に突っ込めず、また予想外の事態で利回りがさらに上昇することを恐れており、非常に居心地が悪いのです。実際のところ、10年米国債が4.7%から4.9%へ、30年債が5.3%以上へ上昇すれば、市場は持ちこたえられないかもしれません。この水準ではまだ持ちこたえられますが、さらに上昇させるのは非常に困難です。したがって、時間をかける必要があり、今週の8月の非農業部門雇用者数、来週の8月のCPIを見守り、最終的には米国とイランの和解が可能かどうかにかかっています。

四、9月は様子見：消費は普通、非農業部門雇用者数は弱め、5つの作業部会の結果は未発表
Mr. Z：では、9月のFOMCについてのご判断は？

qinbafrank：8月のこれら2つのデータを見た後、市場は9月を織り込むでしょうが、私個人の推論としては、皆さんの判断の根拠にはできませんが、彼は依然として様子見をする傾向があると思います。理由は3つあります。第一に、消費はそれほど強くありません。8月の消費データはごく普通で、ウォルマートの第2四半期決算もあまり良くなく、既存店売上高の伸びが大幅に鈍化しています。第二に、労働市場も普通です。今週の非農業部門雇用者数の市場予想は約5万人ですが、私は5万人を下回る可能性があり、一桁台、あるいは7月の非農業部門雇用者数がマイナスだったため、8月もマイナスになる可能性すらあると思います。これら2つの要因により、利上げの可能性は低いと判断します。第三に、ウォラー氏は6月に5つの作業部会を設置し、金融政策、金利、インフレ枠組み、生産性を研究し、年末に結果を出す予定ですが、必ずしも12月とは限りません。私はこれら5つの作業部会の研究成果が出る前に、彼が様子見をする方が良いと考えています。

意外な点はどこか？意外なのは、インフレが低下していないわけではなく、低下のペースが遅いことです。7月のインフレは6月よりわずかに低いだけで、8月には原油価格とガソリン価格が再び上昇しました。私はTruflationというリアルタイムインフレデータを見ていますが、絶対値は参考になりませんが、約1年間追跡しており、トレンドは非常に参考になります。最新のリアルタイムトレンドは6月の高値付近に戻っており、わずかに低いだけです。したがって、8月のインフレは再び上振れする可能性があり、市場はもう一度調整するかもしれません。

五、米国とイランの対立は長期化：転換点は原油価格の低下、10年米国債4.6%以下
qinbafrank：米国とイランの問題は、やや長期化の傾向が出てきました。長期化とは、強度がそれほど大きくなく、3月のような大規模な衝突にはならないが、双方に弱点があるということです。イランはトランプ氏が選挙と世論を気にしていることを知っており、海峡を封鎖して原油価格を高止まりさせ、譲歩を迫っています。米国側が見出した道は、イランの海岸線を封鎖し、制裁を強化してイラン国内経済に問題を起こさせ、イランに譲歩を迫るというものです。トランプ氏は現在、これが効果的だと考えており、制裁解除や資産凍結解除、ホルムズ海峡におけるイランの地位承認を約束することはないでしょう。双方が膠着状態にあり、その膠着点が原油価格の水準です。

転換点は2つの事柄にかかっています。第一に、双方が持ちこたえられなくなり、どちらかが譲歩して原油価格が実際に低下する時です。これは非常に大きな好材料です。第二に、原油価格が低下すれば、長期金利の支えとなる柱が弱まり、同時にベッセント氏が買い入れを行っており、さらに長期債と短期債の発行比率を調整すれば、利回りを押し下げることができます。10年米国債が4.6%以下、4.5%に低下し、30年債が5%前後または5%以下に低下すれば、AIや半導体の上流・下流関連資産がようやく本格的に動き出すでしょう。ファンダメンタルズは健全で、需要も健全であることは間違いありませんが、マクロは依然として不確実性が大きい状態です。

Mr. Z：マクロは今やノイズのように聞こえますが、実際には需要は底が見えませんね。ジェンスン・フアン氏も先々週の決算で、問題は供給であり、需要ではないと言っていました。

qinbafrank：その通りです。これは3回の対談で一貫してお話ししていることです。普及率が急速に上昇し、AIに触れるユーザーが増え、C向けでもB向けでも、各ユーザーのトークン消費量も増大しています。短期的には需要が急増しています。問題は2点だけです。一つはマクロの短期的な圧迫、もう一つは短期的な市場のFOMOが極限に達し、かい離が生じていることです。6月のような状態で、需要は良好ですが、多くの価格が放物線的に上昇しています。

六、CSPの価値再評価：転売屋からAI導入の最も包括的な指標へ
Mr. Z：トークン需要の話になると、CSPについて話さなければなりません。以前、CSPの価値再評価に関する記事を書かれましたね。スペースに貼っておきました。市場はAWSやGoogle Cloudを、GPUを販売し、トークンを転売する転売屋と見なしてきましたが、なぜこの認識を覆す必要があるとお考えですか？

qinbafrank：最初は7月初めでした。6月末には多くの報道で、米国企業のトークン消費量が非常に大きく、コストが高止まりしており、すでに耐えられなくなって、従業員ごとの割り当てを制限したり、支出を削減したりしていると報じられました。トークンエコノミクスという言葉が当時議論されていました。その後、CoinbaseのCEOであるブライアン氏が長文を発表し、6月中にCoinbaseが何をしていたかを説明しました。彼らはビジネスシナリオを区別し、それほど価値が高くないが頻度の高い一般的なシナリオでは、必ずしも最先端の大規模モデルを使う必要はなく、GPTやClaudeを使う必要もなく、オープンソースモデルでも要件を満たす結果が得られると述べました。その結果、6月中のCoinbaseのトークン消費量は急速に増加しましたが、全体のコスト支出は減少しました。多くの人はこの事例を見てパニックになりました。トークンが増えたのに支出が減ったと。しかし、私が見たのは異なる兆候でした。個々の企業にとって、モデルルーティングを構築し、シナリオを区別し、性能の特に高いフラッグシップ大規模モデルと、非常にコストパフォーマンスの高いオープンソースモデルや中規模モデルを組み合わせることで、コストを制御できるようになるということです。これはジェボンズのパラドックスです。コストが下がれば、使う人が増える。私は以前インターネット業界で長年働いていましたが、インターネットとトラフィックのコストは下がり続けましたが、インターネットを使う人は増え、一人当たりの消費量も増え、総支出はむしろ増大しました。

そこで7月に多くの調査を行い、国内外の関係者にも話を聞きました。2つの点が見えてきました。第一に、企業のAI導入は、シナリオ別・マルチモデルのエンジニアリング時代に入ったということです。高価値のシナリオでは引き続き最先端のフラッグシップモデルを使用し、高頻度・低複雑性・低価値のシナリオではオープンソースまたは中規模モデルを使用します。第二に、Coinbaseは特殊で、それ自体がテクノロジー企業であり、自社でモデルルーティングを構築し、コンテキストの簡素化を行い、キャッシュストレージを構築し、AI運用システム全体を構築する能力があります。しかし、ほとんどの企業にはその能力がなく、もともとクラウドサービスを利用しているため、クラウド事業者にはこれを行う動機があります。6月中下旬には、マイクロソフトがDeepSeekやQwenの展開を開始したことも確認されました。そこで7月初めに何本か記事を書き、7月8日に1本にまとめました。

結論は、最先端の大規模モデルは企業のAI導入プロセスにおいて重要な一部ではあるが、消費の大部分は依然として最先端モデルにあるかもしれないものの、企業には中規模モデルやオープンソースモデルを使い始める多くのシナリオがあるということです。6月以前、市場がAI商業化の最も重要な指標と見なしていたのはAnthropicとOpenAIのARRでした。当時は彼らのAPIに接続して直接計算すればよかったからです。しかし、シナリオが複雑になるほど、クラウド事業者の価値は大きくなります。超大規模CSPの業績は、モデルのARRよりも優れた、より包括的なAI商業化の指標です。それは、企業がAIを本番環境に導入した後のすべての運用費用に相当します。クローズドソースモデルのAPI、オープンソースモデル、推論、データベース、オブジェクトストレージ、ネットワーク、セキュリティ監視、さらにはエージェントの実行まで、すべてクラウドプラットフォーム上に反映されます。大規模モデルのARRは依然として重要であり、AI需要の純度が最も高い指標です。CSPの業績は、AI商業化の導入を最も包括的に示す指標です。

七、オープンソースモデルがCSPのコスト構造を書き換える：マイクロソフトのQwen、DeepSeek、自社中規模モデル
Mr. Z：先週木曜にハーマン氏を招いて話しましたが、最大の収穫もこの点でした。CSPは最前線で需要を見てからCapExを決定し、今年は支出が多いためフリーキャッシュフローが少ないが、オープンソースモデルを活用して実際に収益化し、フリーキャッシュフローが大幅にプラスに転じれば、株価は我々の想像よりも速く上昇するだろうと。

qinbafrank：それが変えるのはCSPのコスト構造です。以前なぜCSPが転売屋と言われたか？資本支出はあなたがお金を払い、機械を購入し、データセンターを建設し、その後、最先端モデルのトークンとAPIを転売しますが、利益の大部分はモデル企業が持っていきます。OpenAIやAnthropicが一部を残しますが、あなたは支出を負担しながら、最大の粗利益を享受できません。オープンソースモデルの利点はコストがかからないことであり、この部分の収入の大部分はCSP自身に残ります。しかもオープンソースモデルだけでなく、オープンソースモデルと中規模モデルと呼ぶべきです。マイクロソフトは6月から7月にかけて、QwenやDeepSeekなどのオープンソースモデルを展開し、NVIDIAも自社のオープンソースモデルを推進しました。一方、マイクロソフトは自社の中規模モデルMAI Modelも推進しました。これはクローズドソースで、コストパフォーマンスを売りにしています。私の性能はGPT 5.6やFable 5ほど良くないかもしれませんが、GPT 5.5やOpus 4.7、4.8に匹敵する可能性があり、一部のシナリオでは十分に使えます。利点は、より制御しやすく、コスト改善の幅が非常に大きいことです。

Mr. Z：私も気づいたことがあります。OpenAIの最新世代モデルAstraは一般公開されておらず、研究者のみに提供されています。先週金曜、Anthropicは最新モデルを使用する科学者1万人を募集するとツイートしました。知能というものは階級化し始めています。一般の人は最先端のモデルを使う必要もなく、使うこともありません。そしてオープンソースモデル、例えばGLM 5.3は、インプットとアウトプットが100万トークンあたり約0.15～0.5ドルです。これは非常に恐ろしいことで、米国の大手モデル企業は太刀打ちできません。

qinbafrank：その通りです。これが逆に圧力をかけています。最近OpenAIも値下げしており、価格を引き下げています。あなたが下げなければ、中国のモデルがあなたを下げざるを得なくします。

Mr. Z：これは入門経済学で言う価格差別、プライスディスクリミネーションですね。異なる消費者グループに対して階層的な価格設定を行うことです。

八、第3四半期決算は非常に驚くべきものに：売上高、粗利益率、第二のシナリオ
Mr. Z：では、CSPがこの戦略で行くなら、年末か来年初めに、CSP分野で何を期待できますか？第二の成長エンジンは何ですか？

qinbafrank：私は第3四半期決算を強気に見ています。10月中旬から11月に発表される際、マイクロソフト、アマゾン、グーグルなどの超大規模クラウド事業者の決算は非常に驚くべきものになるでしょう。第一に、第2四半期に彼らが示したガイダンス自体が非常に強力でした。マイクロソフトは第2四半期の成長率が43%、第3四半期は45%になる可能性があると述べました。AWSは第2四半期37%、第3四半期は40%の可能性があります。グーグルは第2四半期の前年比80%超で、第3四半期はさらに加速する可能性があります。需要が変わらない限り、これが第一層です。第二に、第2四半期決算は6月末までのものであり、クラウド事業者が大規模にオープンソースモデルを展開し、自社の中規模モデルを推進したことによるコスト構造の変化はまだ見えていません。しかし、7月、8月、9月の3ヶ月間はまさに彼らが積極的に展開した時期であり、第3四半期には売上高の成長だけでなく、粗利益率の変化も顕著になる可能性があります。私はそれがかなり顕著になる可能性があると考えています。第三が第二のシナリオです。

以前、市場が悩んでいたのは、これほど大きなCapExが回収できるのか、どう計算するのかということでした。第2四半期決算は、初期のROIフレームワークを提供し、予備的な検証はできましたが、最終的な検証ではありません。最近、人々は再び議論し始めました。商業化がこれほど強いのは、コーディングがこの1年で特に速く進んだからだが、コーディングは特殊なシナリオだというものです。なぜか？コード、ログ、API、ドキュメントはすべてデジタル化されており、世界中にGitHubのコードリポジトリがあります。コーディングの成果はすぐに検証でき、プロセスは明確なステップに分解できます。プログラマーは高給で、米国も中国も高給です。開発時間を20%、30%、40%節約できれば、あるいは人員を削減できれば、ROIは簡単に計算できます。しかも、会社全体での導入は必要なく、プログラマー自身がコーディングエージェントやAPIを使えばよいので、普及率が非常に速く、商業化の成長も非常に速いのです。そこで人々は問います。次のコーディングは何か？

九、次のコーディングはどこか：問い自体が間違っている
qinbafrank：23日に長文を書きましたが、結論は、この問いは最初から間違っている可能性があるということです。コーディングというシナリオは非常に独特で、限界成長率が極めて速く、収入規模が巨大で、資本市場にすぐに認識される製品やシナリオが再び現れるのは難しいでしょう。非コーディングの世界はコーディングとは全く異なり、非常に断片化されています。銀行には融資、KYC、マネーロンダリング対策があります。保険会社には引受、保険金請求があります。医療分野では診察、診断後の長期サービスがあります。製造業はさらに多種多様で、自動車、鉄鋼、プロセスも設備もデータも異なります。各シナリオには、企業独自の多くのプロセスとデータが必要であり、コーディングほど集中していません。

しかし、細かく見ると区別できます。企業内には横断的な知識労働システムがあり、財務、採用、人事、文書、契約などの機能シナリオは汎用化できます。次に、多くのサービスおよびバックオフィス運営管理システムも迅速に進みます。さらにその後、サプライチェーン、製造生産プロセスは比較的遅くなります。したがって、将来はコーディングのような単一のシナリオではなく、多くの異なる知識ワークフローと、多くの業界のビジネスプロセスがエージェント化され、最終的には総量でコーディングを超えるでしょう。IT運用、財務会計、管理法務、コンプライアンスは迅速に進み、サプライチェーン、製造、医療は遅くなります。異なるタイムラグがあります。マイクロソフトの第2四半期決算からも見て取れます。Foundryの顧客は10万社以上あり、これは企業がエージェントを構築・展開するためのプラットフォームであり、10万社の企業がそれを使って自社のエージェントを構築していることを示しています。Microsoft 365 Copilotの有料シートは3,000万であり、多くの非コーディング従業員が使用していることを示しています。

もう一つ明確にすべき点があります。コーディングは非コーディングワークフローの基盤技術になりつつあるということです。将来、多くの非技術系従業員は自分がコードを書いているとは考えないでしょうが、自然言語で要件を伝えることで、財務照合ツール、販売ダッシュボード、内部承認ページ、契約チェックプロセスなどを生成します。これらの小さなアプリや小さなエージェントは、自分自身または自分の部門専用に機能します。従来の企業にはこのようなプロセスが大量にあり、規模が小さく、要件が特殊なため、企業はそのためにSaaSを購入することはなく、Excel、メール、手作業で運用しています。コーディングエージェントが下げるのはカスタムソフトウェアの参入障壁であり、以前はソフトウェア化する価値がなかったプロセスが、今ではすべてソフトウェア化できるようになり、積み重なってロングテールが強力になります。コーディングはすべての非コーディングビジネスプロセスの最下層となり、これらを合わせたものが第二のシナリオです。先週、a16zのブログもデータを共有しました。2月以降、Codexの採用が最も速く伸びている分野は、法律が100倍、販売、採用、マーケティング、医療が30～40倍です。兆候はすでに現れています。もちろん、これらのビジネスプロセスはそれほど標準化されておらず、深く進むほど進捗は遅くなることも認めなければなりません。企業固有のシナリオには、権限管理、内部データ、再トレーニング、再展開が必要であり、それがPalantirのFDEモデルです。そのため、6月、7月にAnthropicやOpenAIは多くの企業と専任のFDEチームを設立して展開・実装を進めています。

十、経営者がリターンを見えない場合：非テクノロジー上場企業の15%が既に決算でAIに言及
Mr. Z：ここでいくつかの収穫があります。第一に、AIはこれまでできなかった多くのことを可能にし、多くの機械的な作業を置き換えるでしょう。第二に、現在のモデルの最先端性を考えると、100ドルのClaudeサブスクリプション、Fable 5を1週間使い切れない、使い倒せない場合、あなたの仕事は簡単に置き換えられる可能性が高いことを示しています。残酷に聞こえますが、かなり真実のようです。しかし、もっと興味があるのは、企業が従業員にAIを導入してコストを削減しても、多くの経営者は投資は見えてもリターンが見えず、リターンがどこにあるのか、数字を計算できないという問題です。これはどう解決しますか？

qinbafrank：これにも時間がかかります。第一の判断：Codexは法律、販売、採用、マーケティング、医療などのシナリオで2月以降大幅に向上しています。1～2ヶ月、1四半期使って効果がなければ、次の四半期には支払いをやめるでしょう。それが継続的に成長しているということは、それ自体に効果があることを示しています。効果とは、コスト削減と効率向上、あるいは収入創出に他なりません。先週末、国内のドル建てVCのパートナーに会いました。彼は多くのインターネット企業やゲーム会社に投資しており、そのうちの1社はiOSモバイルゲームで非常に有名ですが、名前は伏せます。彼が創業者と話したところ、彼らはAIをゲーム制作の全プロセスに導入しており、クリエイティブからアート、企画、データシステムまで、以前は大型ゲームに2～3年かかっていたのが、今ではあるゲームは半年でリリースできる可能性があるとのことです。これは注目すべき点です。

第二に、誰でもできることですが、GPTやClaudeに、7月15日の米国第2四半期決算シーズン開始から現在までの1ヶ月半の間に、米国の非テクノロジー伝統産業の上場企業すべての決算と電話会議を整理させ、どの企業がAIを活用していると述べ、その効果がコスト削減と効率向上なのか、実際の業績向上なのかを確認することです。私が集計したところ、すでに約15%の米国非テクノロジー上場企業が、決算でAIの効果を実感していると示し始めています。これは非常に明確なシグナルです。経営者はコストが削減された、あるいはコストが変わらず効率が上がったと感じれば、それが効果であり、その後徐々に実際の収入創出につながっていきます。

十一、CapExはいつ採算が取れるか：来年、まず2つの交差点を見る
Mr. Z：では、AI CapExという実質的な投資が正当化されると確信を持って言えるのはいつでしょうか？この帳簿はいつ均衡しますか？先々週、AnthropicのARRが減速し始め、650億ドルになったことも見ました。

qinbafrank：おそらく来年か再来年でしょう。今年の第2四半期には初期のROIフレームワークが見えましたが、実際に採算が取れるのはまだ投資段階です。これは以前お話ししたタイムラグです。米国の超大規模CSPの大規模な資本支出は昨年下半期、第3四半期から第4四半期に始まりました。昨年支出した資金は、今年の第2、第3四半期、年末になってようやくキャッシュフローを生み出し始めます。しかも、昨年の第3、第4四半期から今年の第1、第2、第3四半期にかけて、支出はますます増えています。アマゾンのCEOは第2四半期決算で別のタイムラグについて述べました。資本支出にはリズムがあり、まず土地を購入し、データセンターの建物を建設し、道路を整備し、電力設備を整えるのに8～12ヶ月かかります。その後、機器を導入し、ラックを設置し、光モジュールや光ファイバーを購入してラックを接続するのにさらに1～2四半期かかります。資金を投じてからデータセンターが完成し、電力が供給され、キャッシュフローを生み出すまで、少なくとも1年から1年半かかります。昨年第3四半期に投じた資金は、今年の第3四半期になってようやく効果が出始め、年末までかかるかもしれません。

将来を見通すと、今年がピークです。昨年の大手テクノロジー企業の資本支出は約4,000億ドルでしたが、今年は8,000億～9,000億ドルに達し、100%の成長率です。来年の市場予想は1.1兆～1.2兆ドルで、30%～40%の成長率です。来年の中頃から下半期、あるいは再来年には、異なるバッチの資本支出がそれぞれいくら投資され、どれだけの生産を開始し、採算が取れるかが見えてくる可能性があります。会計上完全に採算が取れるにはさらに時間がかかりますが、実際に利益が出るまで待つ必要はありません。2つの交差点を見てください。第一に、クラウド事業の売上高成長率が資本支出の成長率を上回ることです。これはまだ実現していません。最も成長率の高いグーグルでさえ達成していません。GCPの第2四半期成長率は82%ですが、資本支出は2025年の900億ドル未満から今年のガイダンスで2,000億ドル超に増加し、成長率は100%超です。第二に、コーディングの超高成長が鈍化した後、非コーディングのビジネスシナリオが急速に成長し始めることです。私はこれをバトンタッチと呼んでいます。

十二、年末までを3段階に分ける：秋風が涼しくなり、中間選挙後が本番
Mr. Z：CapExが減速し、下流で恩恵を受ける企業も少なくなるようですね。振り返ると、現在から年末までの相場は、今年の3月、4月、5月とどう違うのでしょうか？

qinbafrank：3月、4月、5月は間違いなく非常に力強いものでした。3月はイラン市場がまだ下落していたため、4月、5月は計算力不足とAnthropicのARRの急速な成長があり、300億ドルに達して誰もが驚きました。第1四半期のクラウド事業者の決算は非常に良好で、商業化の初期の兆しがあり、資本支出はまだピークに達していませんでした。さらに重要なのは、当時のマクロが非常に良好だったことです。4月にはまだ紛争がありましたが、誰もが時間が経つにつれて緩和すると理解しており、原油価格は下落し、長期金利もそれほど高くなく、市場は債券発行ラッシュを心配していませんでした。緩和が確認されると、5月以降長期金利は急速に低下し、10年米国債は3.9%まで下がりました。したがって、それは非常に爆発的な成長でした。

これから年末までは3つの段階に分けて見る必要があります。9月上旬から中旬までが一段階、9月中旬から10月中旬までが一段階、中間選挙後が一段階です。ここ1～2週間、市場はウォラー氏の講演を消化する必要があり、利回りが高く、リスク資産は圧力を受けています。今週の8月の非農業部門雇用者数が引き続き弱ければ、市場は一息つくでしょうが、来週の8月のCPIを見る必要があります。9月、10月には依然として動揺があると思います。動揺の根源はいくつかあります。第一は中間選挙です。選挙戦が接戦になると、共和党が両院を維持するのか、両院を失うのか、それとも一院ずつになるのか、この政治的不確実性が産業政策の不確実性をもたらします。歴史的に、中間選挙前の市場は平穏か、調整してリスク回避する傾向があります。今年の特別な点は、第一に民主党がイラン問題で共和党を攻撃すること、第二にAIデータセンターの建設が民生に大きな影響を与えていることです。データセンターは電力、水、土地の価格を押し上げ、フロリダ、バージニア、テキサスなど建設が多い地域では、一斉に建設した後、実際に完成するとデータセンター1つに必要な人員は10～20人程度です。多くの地域で民意が沸騰しており、ニューヨークはデータセンターの承認を一時停止しました。テキサス州知事は共和党員で、もともとデータセンターを支持していましたが、選挙戦が接戦になると民主党がこの点を攻撃し、彼は慎重になりました。データセンターは中間選挙期間中、非常に論争の的となる社会的焦点問題となり、少なくとも市場センチメントに影響を与えます。

そのため、7月31日のツイートで8月は最高の夏だと書き、8月23日には秋風が涼しくなると書きました。厳冬ではなく、マクロの圧迫により市場がバリュエーションの摩擦ゾーンに入り、やや居心地の悪い段階です。中間選挙後には2つのポイントがあります。共和党が全勝しようが大敗しようが一院ずつになろうが、政治的不確実性は低下し、市場は政策をどう推論するか分かります。10月中下旬から11月は第3四半期決算シーズンであり、より良いかもしれません。さらに、市場がしばらく変動することは、市場が力を蓄えることでもあります。3月、4月、5月、6月に大きく上昇し、7月の市場への打撃はかなり厳しかったため、モメンタム取引はこのような大幅調整の後、徐々に回復するまで時間がかかり、すぐに高らかに歌い上げることはできません。歴史的なパターンも同様です。シティの統計を見たことがあり、自分でも確認しましたが、2010年、2014年、2018年、2022年の中間選挙前は比較的変動が激しく、利回りも高くありませんでした。選挙後の30、50、100取引日は良好で、テクノロジー系成長資産がより恩恵を受けました。

Mr. Z：1時間お話を伺いましたが、9月、10月はやはり手元資金を多めに持つ方が良いのでしょうか？

qinbafrank：慎重であることは良いことですが、個人的にはそれほど悲観的になる必要はないと考えています。調整幅もそれほど大きいとは思いません。いくつかのポイントを見てください。米国とイランがいつ和解するか、原油価格、財政赤字、国債の過剰発行とAI関連の債券発行、これらが長期債利回りの三本柱です。米国とイランが緩和し、原油価格が下がれば、一本の柱が折れます。その時、ベッセント氏が買い入れを行い、発行比率を調整すれば、効果は重なります。10年米国債利回りが4.6%以下、30年債が5.1%以下、さらには5%以下に低下し、しかも実際に上昇せず、下に留まり続ければ、リスク資産への圧迫がようやく緩和されます。9月中下旬から10月にかけては、個人的には慎重であることに害はなく、弾丸を少し残しておくのが良いと思います。複雑にする必要はありません。

十三、AnthropicのIPO：1,000億ドル調達、ロードショー段階で3,000億ドルを吸い上げる
qinbafrank：第二の動揺の源ですが、今日The Informationの報道によると、Anthropicは7日か8日にIPO書類を公表する予定です。10月に上場すれば、本質的には市場に影響を与えるでしょう。今年6月のSpaceX上場と同じ感覚です。以前は大手モデル企業について、実際の運営状況が分からず、公式が時折公表するARRの数字や第三者によるモニタリングしか見られませんでした。IPO書類が出れば、Anthropicの最も核心的な経営状況が見え、我々の予想よりも良い可能性があり、市場センチメントは高まります。しかし、その後ロードショーを行い、800億～1,000億ドルを調達する予定で、SpaceXよりも高いです。SpaceXは当時750億ドルで、3～4倍の応募超過となり、機関投資家は申し込みのための資金を準備する必要があり、少なくとも2,000億～3,000億ドルの資金が吸い上げられました。これが上場前のロードショー段階での資金吸収です。Anthropicはさらに人気が高く、経営データが予想以上に良ければ、800億～1,000億ドルを調達し、最終的には4,000億～5,000億ドルの申し込みが来る可能性があり、市場は少なくとも3,000億ドルの資金を準備する必要があります。上場後、新株の5%、6%の流通量でさらに上昇するかもしれませんが、他のAI資産にとっては圧迫となり、その後回復します。これが9月中下旬と10月の動揺の源です。中間選挙後には、上場から1ヶ月以上経過し、衝撃も過ぎ去っているでしょう。

十四、韓国株レバレッジETFの罠：資金流入でも現物株は上昇せず
Mr. Z：7月末に市場に参入して安値拾いを始めた人もいます。台湾株と米国株のロジックは少し異なり、台湾株はフリーキャッシュフローをそれほど気にしません。米国株のCapExは台湾株の養分であり、誰がサプライチェーンにいるか、誰が注文を出すかが重要です。台湾株は8月に最も上昇した市場のはずで、外国人投資家の買い戻しの勢いは韓国株よりも大きかったです。

qinbafrank：韓国株は主に彼らが2倍、3倍のレバレッジをかけたためです。7月の市場全体の調整では韓国が主力であり、彼ら自身の規制にも問題がありました。5月に大規模に規制緩和し、6月末から大規模に制限し、7月にはさらに利上げを行い、自ら市場を押し下げた形です。

Mr. Z：この種のレバレッジ型ETFは非常に危険です。本質的にボラティリティをショートしているからです。反発時にこのような商品を買ってはいけません。反発の途中では摩擦が起こりがちで、市場がバリュエーションを与え、一直線に上昇している時に買うのが理にかなっていますが、一般投資家にはその認識がありません。サムスンやSKハイニックスなどのレバレッジ型ETFには大量の資金が流入していますが、それが原資産である現物株自体に反映されていません。これは、機関投資家が売り抜けていることを示しており、上値に売り圧力があるためです。そうでなければ現物株は上昇するはずです。

qinbafrank：そのため、7月末にはその水準に割安感があると感じましたが、空中に舞い上がるような主上昇波は難しく、もたつきながら上昇するのは有効だと言えます。ハイニックス、マイクロンは7月末、8月初めの価格からはまだ上昇しましたが、それほど強くはありませんでした。

十五、SOXバリュエーション19.2：昨年の関税戦争時の安値に接近、第4四半期と来年は良好
Mr. Z：もう少し想像力を働かせて先を見ると、11月の中間選挙後から来年1月まではどのような光景でしょうか？

qinbafrank：私は11月中下旬以降の好展開を強気に見ています。第一に、第3四半期決算はかなり良好で、特にクラウド事業者はクラウド事業の急速な成長を引き続き検証し、一部はCapExの成長率を上回る可能性さえあり、非コーディングシナリオの大規模な商業化と収益化の証拠がますます増えるでしょう。第二に、AnthropicのIPOの衝撃が過ぎ去り、政治的不確実性が減少します。第三に、市場が徐々に調整し、ますます割安になります。この2日間で見たデータですが、半導体SOXの平均バリュエーションは現在約19.2で、昨年の関税戦争時の最低は約18、2024年8月は16～17でした。この水準はすでに割安感があります。さらに変動しても、業績が上昇するにつれてバリュエーションはさらに低下し、割安感が出てきます。したがって、今年の第4四半期または来年は依然として良好かもしれません。

十六、ビットコイン：6.3万ドルからポジション構築、11月までに弾丸を使い切る、9月中下旬に押し目か
Mr. Z：暗号資産の後市見通しについてお聞かせください。暗号資産の新常態とは何ですか？以前、コンプライアンスICO 2.0についてお話しされていましたね。

qinbafrank：ビットコインと暗号資産市場の2つに分けます。ビットコインについては6月から話しています。6月11日のOKXスペースのライブ配信時、ビットコインは約6.3万ドルでした。当時、ビットコインは高いコストパフォーマンスのゾーンに入り、ポジションを構築でき、買う価値があると言いました。私はトレンドおよびサイクル投資家であり、年単位の長期的な視点で見れば、ビットコインは6月から11月にかけて配分ゾーンに入り、配分したいポジションを数ヶ月かけて時間をかけて完了させ、その後1～2年、2～3年保有することをお勧めします。7月には7万ドル台への反発があると言いましたが、最近直接8万ドル以上になるとは思いませんでした。しかし、トレンドとしては一直線に上昇するわけではありません。8月22日土曜の一連のツイートでまとめましたが、9月中下旬または10月に押し目がある可能性があります。財務省の借り換え計画とTGA口座残高目標を見ると、9月中下旬から10月にかけて流動性がやや縮小します。私のビットコインのフレームワークは、ドルおよび銀行準備金を中核とするドル流動性と非常に密接な関係があるというものです。したがって、9月中下旬から10月に押し目があると予想しています。新安値を付けるか二番底になるかは分かりませんが、二番底の可能性が高いと思います。ただし、これは外れる可能性もあります。私にとっては、押し目があれば買い続け、11月までに弾丸を使い切ります。

ビットコインにとって、サイクルは欠点ではなく特徴です。4年サイクルは産出量が減少するにつれてサイクル効果が弱まり、実際に2010年、2011年のサイクルから2014年、2018年、2022年、2026年にかけて、各波の下落幅はますます小さくなっています。

十七、新常態：暗号資産市場の極端な二極化、優良資産の供給こそが核心
qinbafrank：ビットコイン以外の暗号資産の新常態は、私が2024年半ばに提唱したものです。それ以前の長年、ICOからDeFiに至るまでの問題は、イノベーションが法的なものであり、ビジネスには価値創造がなく、大量の資産発行があったものの、すべてがジャンク資産だったことです。金融市場の法則に従えば、暗号資産市場は規模が大きくなるほど成熟し、すべての金融市場は未開から成熟への過程で二極化します。2024年に米国株を分析しました。5,000社のうち、時価総額下位3,000社の合計時価総額は米国株全体の5%に過ぎず、平均時価総額は8～9億ドル、日次取引量は100万～200万ドル程度でした。当時、米国株の時価総額はすでに50～60兆ドルありました。私が提唱した新常態とは、暗号資産市場は今後数年間で極端に二極化し、ごく少数の資産だけがまだ良好で、大部分の資産はますます悪化し、最終的な価値は取引所で主力筋やマーケットメーカーに吸い上げられて一時的に上昇するだけになるということです。今振り返ると、確かに検証されています。アルトコインは7月、8月以前は目立たず、最近ビットコインが大きく上昇したのに連れて上昇しましたが、ごく一部に過ぎません。

問題は、どの資本市場も持続的に強くなるためには、継続的な優良資産の供給が核心であるということです。米国株は絶えず淘汰され、指数が入れ替わり、同時に世界中の優良上場企業を吸収しており、長期投資家、トレンド投資家、短期トレーダーのいずれもが自信を持っています。暗号資産市場は過去長年、優良資産が少なすぎ、ジャンク資産が多すぎました。昨年から今年にかけての最大の変化はトークン化です。実体ビジネスの資産、米国株資産がチェーン上に載り、チェーン上には多くの優良資産が存在するようになります。昨年7月に米国株のトークン化後にどのような新しい資産タイプが現れるかについて書きました。米国株トークン契約は急速に発展するでしょう。未上場企業の株式トークン化、つまりプレIPOです。米国のクラウドファンディングプラットフォーム上の企業は直接トークンを発行できます。米国株の中小型株が直接トークンを発行し、トークンと株式が連動します。今振り返ると、第一点と第二点はすでに主流になっています。取引所は米国株トークンを統一証拠金にすることを模索しており、それがレゴブロックのようになり始めています。Robinhoodは7月にイーサリアムベースのL2チェーンを立ち上げました。面白いのは、以前はミームトークンのプールはイーサリアム、USDT、USDCとの取引ペアでしたが、今ではミームコインとSPYのトークン、NVIDIAのトークンとの取引ペアを試していることです。チェーン上の資産の流動性は、必ずしもイーサリアム、Solana、ステーブルコインに縛られる必要はなく、伝統的金融において実質的価値のある優良資産に縛られることができます。金、NVIDIA、SPY、QQQのトークンすべてが可能です。DeFiは金融の大きなレゴブロックであり、貸付の核心はどれだけの優良資産を基盤資産として使用できるかです。2020年のDeFi勃興以来、チェーン上の真の優良資産はビットコインとイーサリアムだけで、Solanaは半分です。今、優良な米国株トークンが登場したことで、チェーン上の資産が増え、レゴブロックはますます大きくなります。

十八、暗号資産は生産力ではなく資本パラダイム：アプリケーションは永久先物DEX
qinbafrank：昨年7月、8月に過激な論を書きました。前回初めて来た時にも話しましたが、人々はWeb3のネイティブアプリケーションが必ず出現すると考えていますが、これは間違っている可能性があると気づきました。暗号資産は資本パラダイムであり、資本パラダイムが解決するのは生産力の問題ではなく、生産関係の問題です。資産の発行、流通、取引の効率です。暗号資産分野の資産発行、流通、取引は、本質的に10倍の効率があります。SECが米国の伝統的金融システム全体をチェーン上に移行させようとしているのは、この新しい資本パラダイムの特性に注目しているからです。生産力の技術は製品化、アプリケーション化できます。ソフトウェア、インターネット、モバイルインターネット、AIはすべてそうです。しかし、資本パラダイムのものはビジネスシナリオに付着する必要があり、単独では難しいです。本当に暗号資産のアプリケーションと言えるのは、永久先物DEXとDeFiです。これこそが真の暗号資産のアプリケーションであり、最も優れた点です。分散型ソーシャルなどではありません。したがって、第一に、資本パラダイムは必ず伝統的な実体ビジネスシナリオと結合する必要があります。第二に、AIと暗号資産の結合、エージェント決済を含みます。第三に、コンプライアンスICO 2.0です。

十九、コンプライアンスICO 2.0：SECのRegulation Crypto Assets（Reg CA）、7,500万ドルの直接公募
qinbafrank：なぜ8月19日以降のこの反発がこれほど急激で、1週間で8万ドル台に達したのか？人々は買い戻しやホワイトハウスのテクノロジーリーダー会議、ショートスクイーズを挙げます。以前に多くのショートが蓄積されていました。しかし、私が非常に重要な要因として見ているのは、8月19日にSECがRegulation CAという提案を発表したことです。Regulation Crypto Assetsです。これは米国の規制における非常に大きな変化です。以前は、あなたが先にトークンを発行し、その後SECがそれが証券かどうかを審査するというものでした。今はフレームワークが与えられました。もともと米国企業が公衆から資金調達する方法は2つでした。IPO、または様々な免除条項です。Regulation AはミニIPOで、上場後はOTCピンクシート市場にしか行けません。Regulation CFはクラウドファンディングです。Regulation Dは私募株式融資です。これら3つはすべて適格投資家向けで、流動性が非常に悪いか、ピンクシート市場にしか上場できません。今回のRegulation CAの意味は、スタートアップ企業の参入障壁が低く、年間500万ドルを調達できるということです。透明性と届出基準を満たせば、年間7,500万ドルを調達でき、しかも仲介者なしで直接公衆から公募できます。SECの審査を通過すれば、自社のウェブサイトで募集でき、募集後は直接Coinbase、Kraken、Binanceに上場でき、流動性はピンクシート市場よりはるかに優れています。過去数年間、米国のプロジェクトはオフショア構造で、非米国向け公募でした。これは重要な変化です。さらに重要なのは、投資契約と資産属性を分離したことです。資金調達時にインターネットを改善し、分散化を進めると約束し、数年以内に約束を果たせば、投資契約は終了し、トークンは証券ではなくなります。

このことの意義は非常に大きいです。第一に、米国で直接コンプライアンスICOと公募ができるようになります。第二に、SECの見解はネイティブ暗号資産企業やブロックチェーン企業に限定されず、インターネット形態のビジネスタイプであれば、計算力ネットワーク、WiFiネットワーク、ゲームなど、多対多のプラットフォーム的なものであれば、可能性があります。これは、実体ビジネスに支えられているが、上場基準に達していない、または規模がそれほど大きくない伝統的企業が、このフレームワークを通じてトークンを発行できることを意味します。このようなトークンは実体ビジネスに支えられており、従来のエアエコシステムトークンよりも優れています。コンプライアンスと透明性があれば必ずトークン価値があるというわけではありません。米国株にも多くのジャンク企業があります。ただ、良いプロジェクトの確率が高くなり、SECに届け出ているため、悪事を働くコストが高くなり、詐欺や不正に対して米国は長臂管轄権を行使できます。そのため、20日、21日にかなり多くの記事を書きました。これがコンプライアンスICO 2.0です。次のサイクルにおける暗号資産市場の3大トレンドは、トークン化とRWA、AIと暗号資産の結合、新しいコンプライアンスICO 2.0です。現在はまだ意見募集段階で、おおよそ10月に正式に施行される予定です。その時に具体的な条項を見て、規制がより緩やかになることには両面性があります。Robinhoodの件も非常に興味深いです。コンプライアンスを重視する伝統的金融プラットフォームがパブリックチェーンを構築し、米国株トークンやトークンと株式のペアを基盤資産の流動性アンカーとして使用することは、ある意味でイノベーションです。

二十、3つのチェーンとCEX、DEXの共存：米国株の暗号資産化、暗号資産の米国株化
Mr. Z：主軸は、暗号資産プロジェクトの参入障壁が高くなり、実際のアプリケーションがあるか、収益がどうか、利益があるかが問われるようになるということですね。これを最もよく実践しているのはいくつかあります。第一にTether、第二にHyperliquidで、a16z、Paradigm、Multicoinなど存続している大手VCはすべてHYPEのポジションを持っています。第三に予測市場で、KalshiとPolymarketが市場シェアを争い、スポーツ分野を争い、再び資金調達を行っています。将来的には、ピーター・ティールのFounders FundとSequoiaという2つの資本の対決です。現時点で私が注目するのは3つのチェーンだけです。第一にSolanaで、ミームなどリテール主導のものがありますが、懸念もあります。昨年夏からInternet Capital Market、インターネットネイティブ資本市場を目指すと言い続けていますが、まだ実際に実現したユースケースが見えていません。第二にBSCで、バイナンス帝国に奉仕しており、バイナンスが指し示す方向に動きます。Perp DEXの育成ではAster、予測市場の育成もありますが、バイナンスという中央集権型取引所のためにチェーン上、non-KYCの分野でエコシステムの補完ができるかどうか、ステーブルコインは依然としてTronとイーサリアムが中心で、Perp DEXも予測市場もまだ成功していません。BSC上に何があるのか、もう少し見る必要があります。第三にRobinhoodで、伝統的証券会社が多くのリテールユーザーを抱えてRWAに取り組もうとしています。創業者は昼間CNBCにスーツを着て出演して真面目な話をし、チェーン上ではチームがミームコインを発行して注目を集めていますが、実際にやっているのはRWAです。これはあなたがおっしゃったことと響き合います。この1～2年で起きていることは一言で言えば、米国株には暗号資産化の現象があり、ボラティリティが拡大し、バリュエーションの上昇が急激です。暗号資産には米国株化の傾向があり、人々はますますキャッシュフローやファンダメンタルズを見るようになっています。

qinbafrank：これは将来的に必ず融合します。チェーン上とチェーン下、米国株と暗号資産を区別せず、チェーン上で行われる多くのことは、ミームがネイティブであることを除けば、株式や実体ビジネスに関連するものです。恩恵を受けるものを大まかに分けると、米国株で暗号資産関連のものは、HOOD、Circle、Coinbaseがすべて恩恵を受けます。Robinhoodは独自のチェーンを持ち、CoinbaseはBaseを持っています。私は過去1～2年、CoinbaseとRobinhoodを比較してきました。Robinhoodのチームを私は悪ガキと呼んでいます。まず行動してから考えるタイプで、話題を掴むのが非常に上手い。Coinbaseのチームはコンプライアンス重視で、堅実です。将来的にはBaseもトークン化とコンプライアンスICO 2.0の恩恵を受ける可能性があります。米国コンセプトのパブリックチェーンは数えるほどで、イーサリアム、Solana、Base、Robinhoodのチェーンです。トークン資産は少数のパブリックチェーンに集約されるでしょう。イーサリアム、Solana、BNBです。BSCはバイナンスを背景に、一方でミームに取り組み、他方で米国株トークンの件もバイナンスが手掛けており、BSC上にもあります。第二に私が強気に見ているのは、RWAとDeFiに関連する機関ブランド資産です。貸付、オラクルなど、複数のサイクルを経て安全性、アプリケーション価値、ビジネス量を証明したものは、新しいサイクルでも十分なパフォーマンスを見せるはずです。全体として、8月下旬のこの上昇の最大の意義は、完全に楽観的になって突っ込むということではなく、以前は極度に悲観的だったのが、今は構造的に楽観的になれるということです。これ以上悲観的になるべきではなく、新しいサイクルが徐々に開かれようとしています。

Mr. Z：もう一つお聞きします。Perp DEXの台頭と中央集権型取引所の勢力争い、またバイナンス、OKX、Bitget、Bybitなどの大手間の勢力争いについて、差し支えなければ少しお話しいただけますか？

qinbafrank：昨年9月に米国株トークン化が暗号資産市場に与えるいくつかの課題について書きました。第一に、米国株トークンが増えると、アルトコイン市場を大きく圧迫します。米国株の方が富の効果が大きく、しかも持続的だからです。暗号資産のアルトコインはここ2年、ミームに似ており、むしろミーム以下です。突然1日で上昇し、追いかけると2日後には下落します。米国株の真にファンダメンタルズがあり、ビジネスが爆発している小型株は、数十億ドルから数百億ドルに上昇しても持ちこたえられ、30%調整しても上昇した分がそのまま下落することはありません。ほとんどの人は毎日短期取引をするトレーダーには向いておらず、ドローダウンには耐えられるが、1年保有してゼロになるのは耐えられないホルダーに向いています。この富の効果により、米国株トークンがアルトコインを圧迫します。第二に、取引所にとっては大きな課題であり、法定通貨資産とユーザー運営のロジックが異なります。CEXとDEXについて、Hyperliquid以前のミーム時代からユーザーはチェーン上に移行しており、その割合はますます高まっていますが、私は将来的には共存状態になると思います。いくつかの大手取引所は様々な経路でコンプライアンスを進めており、ユーザーにとってはより便利で、信頼感も高まります。DEXは2024年以降上昇を続けていますが、DEXとCEXは異なるユーザーシナリオです。ミームを取引するならチェーン上、ビットコイン、米国株、または米国株トークン契約を取引するなら、Hyperliquidが適している人もいれば、CEXが適している人もいます。ユーザーの習慣次第です。

Mr. Z：突然思い出しましたが、GateがGate AIを立ち上げ、OpenRouterを作りました。暗号資産業界もこのビジネスを始めたのですね。

qinbafrank：誰もがAI時代に取引所がどう適応するかを模索しています。GateはGate AIを、バイナンスは類似の取引エージェントを、Bitgetも推進しました。OKXのWeb3ウォレットはチェーン上の自動取引を主軸にしています。取引所はトークン化も模索しています。バイナンスは独自のパブリックチェーンを構築し、独自の米国株トークン化も行っています。Bitgetは独自のトークンを持っています。OKXは証券チェーンを構築していませんが、アグリゲーションを行い、異なるチェーン上で発行された米国株トークンを集約しています。チェーン上のNVIDIA関連トークンは5つあるかもしれませんが、すべて集約しており、これも革新的です。OKXはニューヨーク証券取引所と株式投資の関係もあります。現在、バイナンス上の米国株トークン契約は、契約取引量トップ10の大半が米国株トークンか金関連だと推定しています。これらはすべてトレンドであり、完全に無視するのは正しくありません。

二十一、心構え：安く買って高値を追わず、強気相場が急速に戻ったら少し減らす
Mr. Z：インタビューの終わりに近づきました。フランクさん、AIや暗号資産投資における心構え、あるいは今後数ヶ月の市場について何かお話しいただけますか？

qinbafrank：私の考え方は一貫して、できるだけ高値を追わず、しかし底値では必ず果敢に買う、できるだけ安く買うということです。過去に米国株と暗号資産で、私が唯一自信を持っているのはこの点かもしれません。良い資産があり、私も強気であれば、それが下落した時に買えます。再び上昇した時、ある人はどんどん買い増しますが、私はある水準に達したら動かず、保有し続けます。市場は変わりやすいので、本当に問題が起きないかは確信できません。今年7月にも私はドローダウンを経験しました。7月2日に風向きの変化を見て少し売却し、その後マイクロソフトなどのCSPに乗り換えましたが、それでもドローダウンはありました。比較的ましだったのは、ストレージを3月、4月上旬までに売却しており、その後も強気でしたが、買い増しはせず、以前のポジションのままで、コスト面で優位性があったことです。これは重要です。第二に、強気相場が急速に戻った時、市場が過熱し、皆が興奮している時は、やはり慎重になる必要があります。上昇しすぎた後は適度に減らすのが正しいです。自分のポジションに柔軟性を持たせ、硬直的にならず、オールインしないことです。