La prime de risque des actions américaines au plus bas depuis 2002, JPMorgan : le choc de la hausse des taux sera plus douloureux que lors des vingt dernières années

Le coussin de sécurité des actions américaines est en alerte. JPMorgan avertit que la prime de risque des actions du S&P 500 est tombée à 2,1 %, son plus bas niveau depuis 2002, soit plus de 100 points de base sous sa moyenne historique. Cette ère de faible prime recèle trois risques : la sensibilité des actions aux chocs de taux augmente systématiquement, les investisseurs mondiaux surpondèrent les actions à un niveau inédit depuis vingt ans et font face à des pressions de rééquilibrage, et le renforcement de la corrélation positive entre actions et obligations rend les stratégies de parité des risques durablement inefficaces. Si les taux réels continuent de monter, cette réévaluation silencieuse des valorisations pourrait se manifester violemment.

Le rendement excédentaire des actions par rapport aux obligations s'est réduit à un plancher historique, et le coussin de protection des actions américaines contre les chocs de taux est presque épuisé.

Selon le dernier rapport de recherche de JPMorgan, la prime de risque des actions (Equity Risk Premium, ERP) du S&P 500 est tombée à environ 2,1 %, non seulement plus de 100 points de base sous sa moyenne historique, mais aussi son plus bas niveau depuis 2002. Cette tendance est particulièrement préoccupante dans le contexte de la hausse récente des rendements obligataires réels. L'équipe de stratégie des marchés mondiaux de JPMorgan lance ainsi un avertissement : à l'ère des faibles primes de risque, la sensibilité des actions aux variations de taux augmentera significativement, et le choc subi pourrait dépasser les attentes générales des investisseurs des vingt dernières années.

Les analystes identifient trois effets en chaîne : premièrement, la sensibilité des actions aux rendements obligataires augmentera systématiquement ; deuxièmement, les investisseurs de long terme seront davantage incités à rééquilibrer leurs actifs des actions vers les obligations ; troisièmement, la corrélation positive entre actions et obligations, déjà établie depuis le choc inflationniste de 2022, sera encore renforcée. Pour les stratégies de parité des risques qui s'appuient sur la duration obligataire pour couvrir le risque actions, ces changements constituent un vent contraire persistant.

La prime de risque tombe à 2,1 %, au plus bas depuis 2002

JPMorgan utilise un modèle d'actualisation des dividendes (DDM) : en intégrant le prix actuel du S&P 500 dans l'équation des flux de trésorerie actualisés, elle en déduit le taux d'actualisation des actions (Equity Discount Rate), puis le compare au rendement réel des obligations du Trésor américain à 10 ans pour obtenir une estimation de la prime de risque des actions.

Le stratège Nikolaos Panigirtzoglou et son équipe estiment que la prime de risque des actions du S&P 500 est actuellement d'environ 2,1 %, soit environ 100 points de base sous la moyenne historique. Cet indicateur est passé sous le creux cyclique de 2,4 % du troisième trimestre 2007 ; depuis lors, la hausse continue des actions, conjuguée à la progression des rendements obligataires réels, a fait encore baisser la prime de risque.

Les données historiques montrent qu'entre 1974 et 1998, la prime de risque des actions était également faible, une période qui couvre une inflation élevée puis sa décrue. JPMorgan souligne qu'à l'époque, la sensibilité des rendements des actions aux rendements obligataires était nettement plus élevée, les deux évoluant parfois presque en synchronisation. Le retour actuel de la prime de risque dans une fourchette comparable suggère qu'un mécanisme de corrélation similaire pourrait se reproduire.

Pressions de rééquilibrage accrues entre actions et obligations, surpondération des actions au plus haut depuis 2002

La deuxième implication du resserrement de la prime de risque concerne l'allocation d'actifs. Les calculs de JPMorgan sur les allocations implicites des investisseurs non bancaires mondiaux montrent que la surpondération actuelle des actions par rapport aux obligations est la plus élevée depuis 2002 ; une statistique distincte pour les fonds de pension et assureurs du G4 (États-Unis, Royaume-Uni, zone euro et Japon) aboutit à la même conclusion.

Le rapport indique que la configuration actuelle de faible prime de risque pourrait en théorie perdurer : si les gains de productivité liés à l'IA continuent de soutenir la croissance des bénéfices, un niveau de prime plus bas serait justifié par les fondamentaux. Toutefois, si les taux réels montent encore à partir des niveaux actuels, la compression de l'écart de rendement attendu entre actions et obligations incitera les investisseurs multi-actifs à accroître leurs positions obligataires, et les flux de rééquilibrage des actions vers les obligations pourraient dépasser les niveaux des dernières années.

Corrélation positive renforcée entre actions et obligations, les stratégies de parité des risques sous pression

JPMorgan attribue la troisième implication du resserrement de la prime de risque à la corrélation entre actions et obligations.

Après le choc inflationniste de 2022, la corrélation quotidienne des rendements entre actions et obligations mondiales est passée de négative à positive. La banque estime que l'environnement actuel de faible prime de risque renforcera cette corrélation positive par deux canaux : d'une part, le canal des valorisations — les actions sont plus sensibles aux rendements obligataires ; d'autre part, le canal macroéconomique — si la volatilité de l'inflation reste relativement élevée, la probabilité de mouvements synchronisés entre actions et obligations demeurera élevée.

Ces changements posent un défi systémique aux stratégies de parité des risques (risk parity trade). Ces stratégies s'appuient sur la duration obligataire comme couverture du risque actions, mais la corrélation positive entre actions et obligations affaiblit cette couverture. JPMorgan s'attend à ce que la demande des investisseurs multi-actifs pour des instruments de couverture directs, tels que les options sur actions, augmente en conséquence.

Hausse des taux réels : optimisme sur la croissance ou prime de terme ?

La récente hausse des rendements obligataires réels suscite également des débats sur ses facteurs sous-jacents. JPMorgan estime qu'il est difficile d'attribuer cette hausse à un seul facteur.

La banque s'appuie sur le modèle D'Amico, Kim and Wei (DKW) de la Réserve fédérale pour décomposer le rendement réel des obligations du Trésor américain à 10 ans. Les données montrent que la réévaluation brutale des taux réels en 2022 a été principalement tirée par les anticipations de taux réels à court terme, en phase avec le resserrement monétaire marqué. Depuis fin février de cette année, la hausse des rendements réels se répartit à peu près également entre les anticipations de taux réels à court terme et la prime de terme.

JPMorgan note que cette décomposition est cohérente avec une légère révision à la hausse des anticipations de croissance potentielle à long terme, possiblement liée à un nouvel optimisme de croissance porté par le cycle d'investissement dans l'IA ; dans le même temps, la persistance de déficits budgétaires élevés et la poursuite du resserrement quantitatif (QT) par d'autres banques centrales de pays développés sont également des facteurs non négligeables. Selon les données de Consensus Economics, les anticipations de croissance réelle à long terme ont commencé à s'améliorer depuis fin 2023, mais par rapport à la tendance baissière observée entre la crise financière de 2008 et la pandémie de Covid-19, la hausse actuelle des taux réels reste nettement supérieure à l'amélioration des anticipations de croissance.