Aperçu de l'IPC de vendredi : les risques d'inflation s'inversent, la Fed relèvera-t-elle ses taux en septembre ?

TL;DR

· Une ancienne économiste de la Fed fait évoluer sa position de « maintien des taux » vers une « hausse », préconisant une première hausse de 25 points de base en septembre, avec un cumul possible de 50 à 75 points de base d'ici la fin de l'année.

· Les données actuelles sur l'inflation plaident encore pour le statu quo, mais la désinflation est limitée. En juillet, le PCE de base a progressé de 0,2 % en rythme mensuel, soit environ 3 % en rythme annualisé, encore loin de l'objectif de 2 %.

· Sahm estime que le ralentissement de l'inflation des trois derniers mois pourrait être influencé par des facteurs saisonniers et ne reflète pas nécessairement une amélioration nette de la tendance sous-jacente.

· Si le conflit au Moyen-Orient maintient durablement les prix de l'essence et du diesel à un niveau élevé, les pressions sur les coûts pourraient se diffuser de l'énergie vers les transports et d'autres biens et services sous-jacents.

· Les frictions commerciales entre les États-Unis et le Canada montrent que le cycle de hausse des droits de douane n'est peut-être pas terminé et que l'inflation des biens pourrait subir de nouvelles pressions.

· Les investissements dans les infrastructures d'IA pourraient à court terme faire grimper les prix de composants clés comme les puces mémoire, avec un caractère inflationniste différent des chocs ponctuels liés à l'énergie ou aux droits de douane.

· La hausse des taux n'est pas un renversement complet du scénario de référence de Sahm sur l'inflation, mais une gestion du risque : un resserrement modéré pour se prémunir contre la possibilité que l'inflation reste au-dessus de l'objectif au cours de l'année à venir.

Note de la rédaction : la difficulté à laquelle la Fed sera confrontée lors de sa réunion de septembre ne se limite pas à savoir si le dernier rapport sur l'IPC sera plutôt chaud ou froid.

Les données récentes sur l'inflation ont certes reculé par rapport au début de l'année, mais la baisse reste lente ; dans le même temps, la situation au Moyen-Orient, les frictions commerciales entre les États-Unis et le Canada, ainsi que la demande de puces induite par les investissements dans les infrastructures d'IA, créent de nouvelles pressions sur les prix.

Claudia Sahm, économiste et auteure de la « règle de Sahm », a donc modifié sa position, qui soutenait auparavant le maintien des taux. Elle estime qu'au vu des seules données disponibles, la Fed pourrait encore, à la rigueur, choisir l'attentisme ; mais la politique monétaire doit gérer les risques futurs, et pas seulement expliquer l'inflation déjà observée. La persistance de prix élevés de l'énergie pourrait se transmettre à l'inflation sous-jacente, une nouvelle vague de droits de douane pourrait interrompre la désinflation des biens, et les dépenses d'investissement dans l'IA pourraient créer des pressions de demande plus durables.

Elle considère toujours le repli de l'inflation comme son scénario de référence et reconnaît que la décision de relever ou non les taux est proche du cinquante-cinquante. Mais faute de certitude que l'inflation PCE reviendra d'elle-même à 2 % dans un délai d'un à deux ans, elle préconise une petite hausse des taux comme « assurance ».

Traduction de l'article original :

Pourquoi suis-je passée du « maintien des taux » au soutien d'une hausse ?

Hausse des taux ou statu quo ? C'est la question à laquelle la Fed devra répondre lors de sa réunion de la semaine prochaine. Ce qui est certain, c'est que des divergences sont déjà apparues au sein des responsables de la Fed, et qu'elles ne pourront probablement pas être dissipées par un seul rapport sur l'IPC.

Récemment, j'ai fait évoluer le choix de politique que je jugeais approprié, passant du « maintien des taux » à une « hausse ». La raison en est que je ne suis plus certaine que, sans nouvelle hausse des taux, l'inflation PCE puisse revenir à 2 % dans un délai d'un à deux ans.

Plus important encore, depuis juillet, les risques à la hausse sur l'inflation se sont accrus. J'estime que la Fed pourrait commencer par une hausse de 25 points de base en septembre, puis cumuler 50 à 75 points de base d'ici la fin de l'année, afin de garantir que l'inflation reparte durablement à la baisse en temps voulu.

Cela ne signifie pas que les données actuelles sur l'inflation se soient nettement dégradées. Au contraire, les chiffres récents sont légèrement positifs. Ce qui fait pencher la balance des risques vers une hausse, ce sont la persistance des tensions au Moyen-Orient, la guerre commerciale entre les États-Unis et le Canada, et la pénurie de puces liée au développement de l'IA.

Si l'on ne regarde que les données d'inflation existantes, la Fed pourrait encore choisir de maintenir ses taux, mais les justifications ne sont plus suffisantes.

Jusqu'en juillet, l'inflation PCE globale et sous-jacente a reculé par rapport à ses sommets du début de l'année, ce qui peut être considéré comme une preuve que la désinflation se poursuit, mais l'amélioration est limitée. La baisse de l'inflation sur douze mois est lente, et les données PPI et CPI publiées cette semaine constitueront les principales composantes du PCE d'août. Le marché s'attend généralement à un nouveau ralentissement de l'inflation, mais on reste loin de l'objectif de 2 %.

Je reste prudente face aux signaux positifs envoyés par l'évolution de l'inflation sur les trois derniers mois. Ces dernières années, l'inflation PCE a présenté un caractère saisonnier : élevée en début d'année, puis en repli progressif. En juillet, le PCE de base a progressé de 0,2 % en rythme mensuel, soit environ 3 % en rythme annualisé. Ce rythme est inférieur à celui du premier semestre, mais reste nettement supérieur à l'objectif de 2 %.

Les données récentes ressemblent donc davantage à une digestion de la poussée anormale du début d'année, avec un retour au rythme déjà élevé de l'an dernier, qu'à la preuve d'une amélioration substantielle de la tendance sous-jacente de l'inflation.

Le caractère saisonnier de l'inflation PCE de base, élevée en début d'année puis en repli en milieu d'année, peut conduire à surestimer le signal de refroidissement des trois derniers mois

Des chocs temporaires qui deviennent plus persistants

Si la désinflation est limitée et que le marché du travail reste solide, pourquoi la Fed a-t-elle maintenu ses taux jusqu'à présent ? Et pourquoi ai-je moi-même soutenu cette décision jusqu'à il y a quelques semaines ?

La clé réside dans le type de chocs à l'origine de l'inflation.

L'an dernier, la forte hausse des droits de douane a poussé les prix des biens à la hausse. Mais une fois que la hausse des coûts d'importation a été pleinement répercutée sur les prix finaux, l'effet inflationniste supplémentaire des droits de douane tend à s'estomper progressivement. Il en va de même pour les perturbations de l'approvisionnement énergétique au Moyen-Orient : les prix de l'énergie augmentent d'abord rapidement, puis peuvent refluer une fois le conflit terminé, et tirer l'inflation vers le bas.

Ces chocs entraînent souvent une hausse ponctuelle du niveau des prix, sans nécessairement provoquer une inflation persistante. Si la Fed y répondait par une hausse des taux, elle risquerait d'affaiblir excessivement la demande pour contenir des pressions sur les prix qui se résorberaient naturellement.

Les données antérieures correspondaient globalement à ce jugement, mais les risques futurs ont changé.

Risque n° 1 : le conflit au Moyen-Orient pourrait transmettre l'inflation énergétique aux prix sous-jacents

Une simple hausse des prix de l'énergie ne suffit pas à justifier une hausse des taux de la Fed. Mais si les prix de l'énergie restent élevés durablement et se transmettent progressivement aux biens et services hors énergie, la politique monétaire pourrait devoir réagir.

L'expérience historique montre qu'après une hausse des prix de l'énergie, les tarifs aériens augmentent généralement rapidement ; la réaction des autres prix sous-jacents est plus faible et plus lente, et l'effet de transmission peut atteindre son maximum au bout d'un an, voire plus. Une hausse de 10 % du prix de l'essence se traduit par une augmentation d'environ 0,2 point de pourcentage de l'inflation sous-jacente au cours de l'année suivante.

La transmission de la hausse des prix de l'énergie à l'inflation sous-jacente est lente, et son impact peut atteindre son maximum au bout d'un an ou plus

Cet effet peut sembler limité, mais plus les prix de l'énergie restent élevés longtemps, plus leur contribution cumulée à l'inflation devient visible.

Au début du conflit au Moyen-Orient, il était raisonnable de prendre comme scénario de référence une résolution rapide ; cette hypothèse devient de plus en plus difficile à maintenir. Si les prix de l'essence se maintiennent à leur niveau actuel, l'impact sur l'inflation sous-jacente pourrait se prolonger jusqu'à l'année prochaine.

Le prix du diesel mérite une attention particulière. En tant que coût important du transport et de la logistique, sa hausse affecte un large éventail de biens et de services. L'absence de progrès dans la réouverture du détroit d'Ormuz signifie que l'inflation sous-jacente reste exposée à de nouveaux risques à la hausse.

Risque n° 2 : la hausse des droits de douane n'est peut-être pas terminée

Le compte rendu de la réunion de juillet de la Fed montre que la plupart des responsables estiment que l'impact des droits de douane sur l'inflation a déjà atteint son maximum et qu'il s'atténuera progressivement à l'avenir.

Cette tendance se reflète déjà dans les données. Après l'entrée en vigueur des droits de douane l'an dernier, la variation annualisée sur trois mois des prix des biens de base a rapidement augmenté, atteint un sommet au début de cette année, puis nettement reculé au cours de l'été.

Après la mise en place des droits de douane, l'inflation des biens de base aux États-Unis a nettement augmenté ; elle a récemment reculé, mais la poursuite de la désinflation repose sur l'hypothèse d'une absence de nouvelles hausses de droits de douane

Mais la poursuite de la désinflation des biens suppose que les taux de droits de douane n'augmentent plus.

Actuellement, le volume des importations canadiennes touchées par les droits de douane américains supplémentaires de 50 % est relativement limité, mais les mesures de rétorsion du Canada contre les produits américains pourraient inciter les États-Unis à relever encore leurs droits de douane. Plus important encore, ce différend montre que le gouvernement américain continue d'utiliser les droits de douane comme outil de négociation.

Par conséquent, par rapport à la dernière réunion de la Fed, le risque que les droits de douane relancent l'inflation a augmenté.

Risque n° 3 : les investissements dans l'IA pourraient aussi pousser l'inflation à court terme

La construction d'infrastructures d'IA est une autre source d'inflation facilement sous-estimée. Les derniers résultats de Nvidia montrent que la demande d'IA reste forte, et l'on s'attend à ce que les dépenses d'investissement des grands fournisseurs de cloud dépassent 1 000 milliards de dollars l'année prochaine.

À un horizon de cinq ou dix ans, l'IA pourrait avoir un effet déflationniste une fois qu'elle aura amélioré la productivité. Mais sur l'année à venir, horizon qui intéresse davantage la politique monétaire, l'impact des investissements dans l'IA sur l'inflation sera probablement orienté à la hausse.

Les données sur les prix à la consommation et les investissements des entreprises montrent déjà que les prix des puces mémoire augmentent. La part de ces dépenses dans l'ensemble de l'économie est peut-être limitée, mais elle accroît néanmoins les risques à la hausse sur l'inflation.

Les investissements dans les infrastructures d'IA stimulent la demande de puces mémoire, et des signes de hausse des prix apparaissent déjà dans les dépenses de consommation et d'investissement des entreprises

Les pressions sur les prix liées au développement de l'IA sont essentiellement un facteur tiré par la demande. Face aux chocs énergétiques et douaniers, la Fed peut choisir de les ignorer temporairement, car leur impact peut se résorber de lui-même ; mais la pénurie de puces mémoire s'explique par une demande d'investissement en expansion continue, et la même logique ne s'applique pas nécessairement.

La hausse des taux est une assurance contre les risques futurs

Dans l'ensemble, mon scénario de référence reste un repli de l'inflation. Toutefois, les risques à la hausse sur l'inflation sont déjà considérables et se répartissent dans plusieurs domaines : énergie, biens, transports et investissements technologiques.

Du point de vue de la gestion des risques, la Fed a des raisons de resserrer davantage sa politique monétaire. Relever les taux en phase de désinflation peut sembler paradoxal, mais l'objectif de la politique n'est pas seulement que l'inflation atteigne finalement 2 %, mais aussi de garantir qu'elle baisse de manière suffisamment crédible et durable au cours de l'année à venir.

Un resserrement modéré maintenant équivaut à souscrire une assurance contre des risques d'inflation croissants.

Bien entendu, le maintien des taux a aussi des justifications raisonnables, surtout si les décideurs accordent plus de poids aux données actuelles qu'aux prévisions et aux risques extrêmes. Si les données d'inflation de cette semaine s'améliorent nettement, ou si les risques mentionnés s'atténuent, je pourrais revenir à un soutien au statu quo. Le jugement de politique monétaire doit de toute façon s'ajuster en permanence à l'évolution des informations.

Depuis 2024, je participe au « Shadow Economic Forecast Summary » organisé par l'université Duke. En mars dernier, je prévoyais encore que la Fed réduirait ses taux dans l'année ; en juin, je suis passée à un soutien au maintien des taux ; aujourd'hui, j'estime qu'il pourrait être nécessaire de relever les taux deux fois dans l'année, et que la trajectoire des taux des prochaines années sera également plus élevée.

Cela ne signifie pas que la Fed relèvera nécessairement ses taux. Pour les responsables qui jugeaient auparavant le maintien des taux plus approprié, il faudrait qu'ils changent de position comme moi pour former une majorité en faveur d'une hausse. Le choix reste très serré.

Le marché a besoin de plus qu'une simple décision

La décision de septembre, hausse ou maintien des taux, sera difficile. Les données d'inflation actuelles suffisent encore à justifier l'attentisme de la Fed, mais les perspectives d'inflation se sont dégradées en raison de risques à la hausse croissants. Sur cette base, j'estime qu'une légère hausse du taux des fonds fédéraux est plus appropriée.

Quel que soit le choix final de la Fed, le marché aura besoin d'une explication claire.

Il n'est pas grave que l'issue soit incertaine avant la réunion du FOMC ; ce qui est inacceptable, c'est qu'après la conférence de presse, le marché ne sache toujours pas pourquoi la Fed a pris cette décision.

Si la majorité des responsables croient encore que l'inflation reviendra rapidement à 2 %, ils doivent expliquer d'où vient cette confiance ; s'ils n'en sont plus convaincus, alors la Fed doit agir pour rétablir la crédibilité d'un retour de l'inflation vers l'objectif.