Le rapport sur l'emploi de vendredi : le refroidissement du marché du travail peut-il stopper la hausse des taux de la Fed ?

Titre original : Week Ahead – US, 31 August–4 September: August Payrolls Is the Last Word Before the Fed's 16 September Decision
Auteur original : Capital Street FX Research Desk

Odaily News : Le 4 septembre, le Bureau of Labor Statistics des États-Unis publiera le rapport sur l'emploi d'août. Il s'agit des dernières données mensuelles sur l'emploi non agricole avant la réunion de politique monétaire de la Réserve fédérale des 15 et 16 septembre, et d'une fenêtre clé pour évaluer si le marché du travail américain continue de se refroidir.

Les emplois non agricoles de juillet ont reculé de manière inattendue de 23 000, et les chiffres de mai et juin ont été révisés à la baisse de 103 000 au total, indiquant que la dynamique réelle de croissance de l'emploi était plus faible qu'estimé précédemment. Parallèlement, l'inflation américaine reste bien au-dessus de l'objectif de 2 %, et après le discours de Jackson Hole du président de la Fed, Jerome Powell, le marché a intégré une probabilité plus élevée de hausse des taux en septembre.

Capital Street FX estime que la tension centrale du marché cette semaine est passée de « la Fed reste-t-elle hawkish » à « le ralentissement de l'emploi peut-il compenser les pressions inflationnistes ». Les offres d'emploi JOLTS, l'emploi ADP et les sous-indices des prix et de l'emploi de l'ISM fourniront des signaux avancés pour le rapport sur l'emploi non agricole de vendredi, mais ce qui affecte réellement les attentes de politique monétaire n'est peut-être pas seulement le chiffre global de l'emploi, mais aussi le taux de participation à la population active, la croissance des salaires et les révisions des données antérieures.

Le rapport sur l'emploi non agricole ne peut toujours pas fournir de réponse définitive pour la politique de septembre. Les États-Unis publieront l'IPP et l'IPC d'août avant la réunion de politique monétaire, donc plus précisément, ce rapport détermine si les preuves du côté de l'emploi sont suffisantes pour empêcher une hausse des taux, tandis que les données d'inflation ont toujours le dernier mot.

Voici une traduction compilée de l'original :

Au cours de la première semaine de septembre, le marché américain sera confronté à un ensemble dense de données économiques : offres d'emploi JOLTS et indice manufacturier ISM mardi, emploi privé ADP et Livre beige de la Fed mercredi, indice des services ISM jeudi et rapport sur l'emploi non agricole d'août vendredi.

Ces données seront centrées sur la même question : avec une inflation toujours élevée, le marché du travail américain s'est-il suffisamment affaibli pour que la Fed continue de maintenir ses taux ?

Actuellement, le marché reste divisé sur la trajectoire de la politique de la Fed en septembre. Dans son discours de Jackson Hole, Powell a souligné que si l'inflation ne revient pas clairement et rapidement à 2 %, la Fed devra encore prendre des mesures supplémentaires. Les prix du marché cités par Capital Street FX montrent qu'après le discours, la probabilité d'une hausse des taux de 25 points de base en septembre est passée d'environ 35 % à 57 %.

Dans le même temps, les taux d'intérêt et les prix des actifs se sont ajustés en tandem : le rendement des obligations du Trésor à deux ans a augmenté de 6,6 points de base à 4,29 %, l'indice du dollar a gagné 0,55 %, et l'or et le bitcoin ont chuté d'environ 3,2 % et 3,4 % respectivement. Ces mouvements indiquent que le marché réévalue à la hausse les taux à court terme dans le dollar, les métaux précieux et les crypto-actifs.

Mais la durabilité de cette réévaluation hawkish dépend encore des données sur l'emploi de cette semaine.

Les emplois non agricoles semblent faibles, mais les révisions envoient un signal plus fort

Les emplois non agricoles américains de juillet ont reculé de 23 000, nettement en dessous de l'attente initiale du marché d'une augmentation d'environ 83 000. L'emploi public a baissé de 53 000, tandis que le secteur privé a ajouté 30 000. Plus significativement, les gains d'emplois de mai et juin ont été révisés à la baisse de 103 000 au total, ramenant la croissance moyenne de l'emploi sur trois mois à environ 20 000.

Le Bureau of Labor Statistics des États-Unis a confirmé que le rapport sur l'emploi d'août sera publié à 8 h 30, heure de l'Est, le 4 septembre.

En ce qui concerne le taux de chômage, les données de juillet semblaient relativement solides : le taux de chômage est tombé à 4,1 %, son plus bas niveau en 13 mois. Mais cette amélioration est en partie liée à la baisse du taux de participation à la population active à 61,4 %. En d'autres termes, la baisse du taux de chômage ne reflète pas entièrement une demande de main-d'œuvre plus forte ; elle est en partie due au fait que davantage de personnes quittent la population active.

La croissance du salaire horaire moyen a également ralenti à 3,2 % en glissement annuel. Si la croissance des salaires continue de baisser, que les emplois non agricoles restent faibles et que les données des mois précédents sont à nouveau révisées à la baisse, le marché pourrait encore réduire ses attentes de hausse des taux en septembre.

Capital Street FX estime donc que l'élément le plus important à surveiller vendredi n'est peut-être pas seulement le chiffre global des emplois non agricoles. Le taux de participation à la population active, la croissance des salaires et les révisions des données antérieures reflètent mieux les changements sous-jacents du marché du travail.

Ce jugement exige une certaine prudence. Les données mensuelles sur l'emploi non agricole sont volatiles, et une croissance négative sur un seul mois peut être influencée par le secteur public, la composition sectorielle et les ajustements saisonniers. Ce n'est que lorsque la faiblesse de l'emploi, le ralentissement des salaires et les révisions à la baisse se produisent ensemble qu'ils peuvent fournir des preuves plus complètes d'un refroidissement durable du marché du travail.

Trois séries de données fourniront des indices pour le rapport sur l'emploi de vendredi

Avant vendredi, le marché recevra trois séries d'indicateurs connexes.

Premièrement, le rapport JOLTS sur les offres d'emploi de juillet mardi. Les offres d'emploi reflètent la demande de main-d'œuvre non satisfaite des entreprises ; si les offres continuent de baisser, cela signifie généralement que les tensions sur le marché du travail s'atténuent. Cependant, les données JOLTS sont en retard, et une baisse des offres ne signifie pas nécessairement que les entreprises commencent des licenciements à grande échelle.

Le rapport sur l'emploi ADP de mercredi fournira les conditions d'embauche du secteur privé. L'ADP et les emplois non agricoles officiels diffèrent par leur portée d'enquête et leur méthodologie, et leurs tendances à court terme peuvent diverger considérablement, donc l'ADP ne doit pas être directement traité comme un prédicteur des emplois non agricoles. Cependant, si les données sont nettement supérieures ou inférieures aux attentes, elles peuvent encore affecter le positionnement du marché à l'avance.

Les indices manufacturier et des services ISM publiés mardi et jeudi fournissent simultanément des indices sur la croissance, l'emploi et l'inflation. L'indice manufacturier ISM de juillet était de 55,6, son plus haut niveau depuis mai 2022 ; le sous-indice de l'emploi est monté à 52,8, revenant en territoire d'expansion. L'indice des services ISM était de 54,1, mais le sous-indice de l'emploi n'était que de 47,4, indiquant que l'activité des services continue de s'étendre tandis que la demande d'embauche s'est contractée.

Par rapport aux indices globaux, Capital Street FX accorde plus d'attention au sous-indice des prix payés. L'indice des prix payés des services ISM de juillet a atteint 70,3, indiquant que les pressions sur les coûts des entreprises restent fortes. Si les sous-indices des prix de cette semaine restent élevés, même si l'emploi ralentit, la Fed aura du mal à ignorer complètement les risques d'inflation.

La combinaison qui en résulte peut être plus importante que le chiffre des emplois non agricoles lui-même : une baisse de l'emploi et un apaisement des pressions sur les prix renforceraient les arguments en faveur d'une pause ; un emploi résilient et des sous-indices des prix élevés pourraient consolider les attentes de hausse des taux ; si l'emploi et les prix s'affaiblissent simultanément, les rendements des obligations du Trésor et le dollar pourraient subir des pressions de repli plus importantes.

Le cœur des échanges sur le marché est la manière dont la « fonction de réaction » de la Fed évolue

La fonction de réaction de la politique monétaire désigne la manière dont le marché juge les mesures que la banque centrale prendra dans certaines conditions, en fonction de variables telles que la croissance économique, l'emploi et l'inflation.

Le discours de Powell à Jackson Hole a modifié la compréhension à court terme du marché de cette fonction de réaction. Il a souligné que l'objectif d'inflation de 2 % ne vacillera pas et a fait valoir que les conditions financières actuelles ne peuvent pas encore être considérées comme significativement restrictives. Cela a conduit les investisseurs à réévaluer : tant que l'emploi ne se détériore pas rapidement, la Fed pourrait-elle encore augmenter ses taux pour faire baisser l'inflation ?

Lors de la réunion de politique monétaire de juillet, la Fed a voté à 9 contre 3 pour maintenir la fourchette cible du taux des fonds fédéraux à 5,25 % - 5,50 % ; trois dissidents préféraient une hausse de 25 points de base. Le compte rendu de la réunion a également montré que le comité estime que l'activité économique continue de s'étendre régulièrement et que l'inflation reste élevée par rapport à l'objectif de 2 %.

Dans ce contexte, l'importance du rapport sur l'emploi non agricole d'août n'est pas de déterminer indépendamment si la Fed augmentera ses taux, mais de modifier le seuil de preuves nécessaire pour une hausse.

Si les données sur l'emploi sont clairement faibles, la Fed sera confrontée à une double contrainte plus claire : de nouvelles hausses de taux pourraient accélérer le refroidissement du marché du travail, mais maintenir les taux inchangés pourrait permettre à l'inflation de rester au-dessus de l'objectif. À l'inverse, si l'emploi continue de s'étendre et que la croissance des salaires reste résiliente, les décideurs auront plus de marge pour donner la priorité à l'inflation.

Les emplois non agricoles peuvent affecter les probabilités de hausse des taux, mais le dernier mot revient toujours à l'IPC

L'article original qualifie le rapport sur l'emploi de cette semaine de « dernier mot » avant la réunion de politique monétaire de septembre, mais cette description doit être nuancée.

Selon le calendrier officiel, la Fed tiendra sa réunion de politique monétaire les 15 et 16 septembre ; l'IPP et l'IPC d'août doivent être publiés respectivement les 10 et 11 septembre. Par conséquent, les emplois non agricoles sont le dernier rapport mensuel complet sur l'emploi avant la réunion, mais pas le dernier ensemble de données économiques importantes.

Trois séries de signaux de vérification peuvent être observées ensuite :

Premièrement, si les emplois non agricoles continuent de stagner près de zéro ou deviennent négatifs, et si les chiffres antérieurs sont à nouveau révisés à la baisse de manière significative.

Deuxièmement, si le taux de participation à la population active et la croissance des salaires s'affaiblissent en tandem. Si la baisse du taux de chômage provient encore principalement de la baisse de la participation, le marché du travail n'est peut-être pas aussi robuste qu'il n'y paraît.

Troisièmement, si la publication ultérieure de l'IPC confirme l'apaisement des pressions sur les prix. Même si les emplois non agricoles sont faibles, si l'inflation sous-jacente surprend à nouveau à la hausse, le marché pourrait encore conserver une probabilité de hausse des taux.

Pour les marchés d'actifs, des données d'emploi faibles pourraient faire baisser les rendements des obligations du Trésor à court terme et le dollar, offrant une marge de manœuvre aux actifs sensibles aux taux d'intérêt réels comme l'or et le bitcoin ; un emploi solide combiné à une inflation élevée pourrait pousser les taux à court terme à la hausse. Cependant, ce ne sont que des inférences de marché basées sur les prix actuels de la politique monétaire, et les réactions réelles dépendront de l'écart entre les données et les attentes, ainsi que du positionnement préalable des investisseurs.

Par conséquent, la vraie question à laquelle le rapport sur l'emploi non agricole de vendredi répondra n'est pas de savoir si la Fed augmentera certainement ses taux en septembre, mais si le marché du travail s'est suffisamment affaibli pour limiter sa marge de hausse. La réponse finale dépend encore des données d'inflation de la semaine prochaine.