Le cycle mondial de la dette pourrait entrer dans une phase d’« annulation pure et simple »

Auteur : Cailianpress (CLS)

Alors que les rendements des obligations souveraines à long terme grimpent en flèche, un signe préoccupant mérite l’attention : la pression élevée de la dette a déjà suscité en France des appels à l’annulation d’une partie de la dette publique… À ce sujet, Simon White, stratège macroéconomique reconnu et cofondateur de Variant Perception (une société de recherche macroéconomique), met en garde dans son dernier rapport : cette idée est extrêmement contagieuse. Alors que les gouvernements peinent à s’extirper du bourbier de la dette et que certains responsables politiques avancent des politiques de plus en plus radicales, il faut s’attendre à ce que d’autres pays formulent bientôt des revendications non orthodoxes similaires.

Cependant, toutes ces solutions pourraient finalement aboutir au même résultat : une accélération de l’inflation et une dépréciation des actifs financiers !

Brûler les obligations ?

White souligne que le « scénario classique » de la crise financière mondiale se répète actuellement.

Le dernier exemple en date est celui de Jean-Luc Mélenchon, homme politique populiste de gauche français, qui a récemment appelé à l’annulation de 18 % de la dette publique du pays — selon ses propres termes, « prendre les obligations et les brûler directement ». Ce type de discours n’est pas nouveau : on l’a entendu en Europe lors de la crise de la dette de la zone euro en 2009, et à peu près à la même époque aux États-Unis.

Mais l’annulation de la dette n’est en réalité qu’un « financement monétaire » déguisé, qui provoquera inévitablement une inflation violente. White estime que cela renforcera au contraire la logique selon laquelle « les actifs réels surpassent les actifs financiers ».

White rappelle que beaucoup se souviennent peut-être de la proposition (sérieuse) de 2011 — qui a dû être officiellement démentie par la suite — de faire frapper par le Trésor américain une pièce de platine d’une valeur faciale de 1 000 milliards de dollars. La Réserve fédérale aurait échangé cette pièce contre 1 000 milliards de dollars d’obligations d’État, que le Trésor aurait ensuite annulées. Ce plan visait à contourner le plafond de la dette américaine, qui se rapprochait rapidement après la crise de Lehman.

Aujourd’hui, les États-Unis ne sont plus qu’à 1 100 milliards de dollars du plafond de la dette, et s’en approchent à un rythme accéléré, tandis que le ratio dette/PIB est supérieur de 25 points de pourcentage à ce qu’il était il y a 15 ans. White estime qu’avec des charges d’intérêts dépassant les 1 000 milliards de dollars, il ne serait pas surprenant que des voix s’élèvent aux États-Unis pour faire écho à l’appel de Mélenchon et demander l’annulation ou la réduction d’une partie de la dette publique.

White souligne que la dynamique actuelle de la dette américaine reste la plus préoccupante au monde. En proportion du PIB, le « double déficit » (déficit du compte courant plus déficit budgétaire) des États-Unis dépasse celui de toutes les grandes économies émergentes et développées, à l’exception du Brésil.

Pour une économie à ce stade du cycle économique, un déficit d’une telle ampleur est manifestement déraisonnable. Cela s’explique en partie par la flambée des charges d’intérêts, mais même en excluant ce facteur, les États-Unis affichent toujours le plus grand déficit au monde en termes de PIB et de dollars.

Polarisation politique et inquiétudes liées aux risques extrêmes

White indique qu’étant donné que les milieux politiques occidentaux ont totalement perdu la volonté de retirer les stimuli budgétaires ces dernières années, et que les forces politiques et les responsables s’écartent de la voie médiane pour privilégier des politiques non conventionnelles, il n’est pas inimaginable que des mesures d’avant-garde telles que l’annulation de la dette soient mises à l’ordre du jour.

Même si ces solutions ne se concrétisent pas, les « événements extrêmes » à faible probabilité mais à fort impact ont déjà substantiellement modifié la distribution des risques, car la probabilité de tels événements est bien plus épaisse qu’on ne le pensait — étant donné l’anxiété manifeste de l’administration Trump actuelle après l’annonce par le Trésor américain la semaine dernière d’un renforcement des rachats d’obligations à long terme, il faut manifestement prendre ces possibilités au sérieux.

Si cette anxiété se transforme en désespoir — ce qui n’est pas impossible — il faudra se méfier de voir davantage de prescriptions non orthodoxes sur la dette mises en œuvre par les décideurs, ou poussées au cœur de l’agenda politique par les partis d’opposition.

Alors, fondamentalement, quelles sont les options actuelles pour réduire la dette publique ? White estime qu’il n’y en a que six : l’assainissement budgétaire, la croissance économique/l’inflation, la répression financière, la vente d’actifs publics, le défaut ou la restructuration de la dette, et l’annulation de la dette (Debt cancellation) ou d’autres formes de financement monétaire.

En les examinant une par une, on comprend pourquoi il ne restera peut-être qu’une seule voie :

L’assainissement budgétaire est trop risqué électoralement ; la croissance économique est déjà entravée par les énormes déficits publics, et l’inflation est déjà un problème en raison de l’augmentation des charges d’intérêts ; la répression financière finira par arriver, mais trop tard (si l’on inclut les opérations de rachat renforcées du Trésor, elle a en fait déjà commencé) ; la vente d’actifs publics (comme l’or de Fort Knox) n’est qu’une mesure ponctuelle, peu susceptible d’avoir un impact substantiel ; et la restructuration ou le défaut de la dette ferait plus de mal que de bien.

White indique qu’une fois ces éléments clarifiés, on comprend pourquoi l’annulation pure et simple de la dette peut sembler attrayante — après tout, elle est relativement facile à mettre en œuvre.

Les modalités et les conséquences de la « destruction des obligations »

Mais confondre « facile » et « efficace » serait une grave erreur. White souligne que l’annulation de la dette risque fort de provoquer une inflation sévère — si la France s’engageait un jour dans cette voie, elle le découvrirait, car ce n’est qu’un financement monétaire sous un autre emballage.

Comme mentionné plus haut, les États-Unis ont déjà envisagé cette idée, dont le principal promoteur, Ron Paul, a présenté en août 2011 le « Debt Crisis Resolution Act ». Mais comment cela fonctionnerait-il en pratique ?

Le Trésor américain n’aurait qu’à déprécier les obligations d’État détenues par la Réserve fédérale (par exemple en les réduisant de 10 %) ou à les effacer purement et simplement. Ensuite, la Fed prendrait la seule mesure qu’une banque centrale peut prendre : inscrire ses capitaux propres en territoire négatif.

Bien sûr, il existe d’autres variantes — comme la frappe de nouvelles pièces de platine ou l’ouverture de facilités de découvert auprès de la banque centrale — mais l’essence est la même.

White indique que cela semble résoudre le problème une fois pour toutes, mais laisse en réalité des dangers mortels.

Les réserves correspondantes créées ex nihilo par la Fed via l’assouplissement quantitatif (QE) auraient dû être naturellement annulées lorsque le Trésor rembourserait le principal et les intérêts à l’échéance ; or, une fois la dette directement annulée, ce point d’annulation des réserves disparaît — elles deviennent une injection monétaire explicite et permanente. Si le QE n’a pas initialement provoqué d’hyperinflation, c’est précisément parce que le marché s’attendait à ce que ces réserves soient finalement retirées.

Dans un mécanisme normal, si le secteur privé anticipe que les dépenses déficitaires devront finalement être remboursées par des impôts différés (c’est-à-dire si l’équivalence ricardienne s’applique), il réduira spontanément sa consommation. Mais dès que le financement monétaire rompt cet équilibre, le secteur privé choisira de dépenser sans compter, tout comme le gouvernement.

Même dans le système monétaire actuel où les réserves sont extrêmement abondantes, rendre explicitement permanente l’augmentation de la base monétaire revient à franchir une ligne rouge irréversible, ce qui risque fort de déclencher une inflation violente. Qu’il s’agisse d’un QE accompagné d’une expansion budgétaire, d’un contrôle de la courbe des taux, ou de l’octroi direct par la banque centrale d’une « carte de crédit sans limite » au Trésor, toutes les formes de financement monétaire mèneront finalement à l’inflation, une voie sans retour.

White souligne que c’est précisément la trajectoire sur laquelle nous nous trouvons actuellement — tant que les remèdes douloureux mais efficaces continueront d’être mis de côté au profit de mesures spéculatives inefficaces, voire de stratagèmes absurdes comme la « pièce de 1 000 milliards de dollars », ces risques extrêmes ne cesseront de croître.

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