Discours de Warsh vendredi : ce que le marché surveillera

Titre original : Le discours de Kevin Warsh à Jackson Hole attire l'attention sur les rendements obligataires
Auteur original : Michael J. Kramer

Note de la rédaction : Selon le calendrier publié par la Réserve fédérale, le président Kevin Warsh prononcera vendredi son premier discours à Jackson Hole depuis sa prise de fonction. Les investisseurs s'intéressent non seulement à savoir s'il indiquera la prochaine orientation des taux d'intérêt, mais aussi s'il maintiendra la stratégie de communication consistant à réduire le forward guidance et à laisser le marché former ses propres anticipations de taux.

Note : Le symposium économique de Jackson Hole, organisé chaque année par la Réserve fédérale de Kansas City, est une réunion importante où les banquiers centraux du monde entier discutent de l'économie et de la politique monétaire, et une fenêtre clé pour observer les signaux de politique de la Fed.

Michael J. Kramer propose dans cet article une interprétation plus controversée : Warsh n'a peut-être pas l'intention, comme la Fed par le passé, de faire baisser activement les taux longs, mais souhaite plutôt permettre une pentification de la courbe des rendements, laissant des primes de terme plus élevées et la volatilité obligataire resserrer les conditions financières. Selon ce cadre, même sans relever son taux directeur, la Fed pourrait freiner la demande via la pression exercée sur les prêts hypothécaires, les coûts de financement des entreprises et les valorisations boursières.

Il s'agit toujours d'une spéculation de l'auteur sur les intentions politiques de Warsh, et non d'un dispositif déjà confirmé par la Fed. Ce qui mérite vraiment l'attention, c'est que si la Fed réduit sa gestion des anticipations du marché, les taux longs pourraient ne plus être un simple reflet passif de la trajectoire des hausses de taux, mais devenir une variable influençant indépendamment les conditions financières. Le discours de vendredi fournira une première validation importante de ce jugement.

Voici la traduction de l'article original :

En première partie de semaine, l'attention du marché s'est concentrée principalement sur les résultats de Nvidia ; après mercredi, le focus se tournera vers le symposium économique de Jackson Hole.

Le président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, doit prononcer un discours liminaire le 28 août. Ce sera sa première apparition à Jackson Hole depuis sa prise de fonction, et une fenêtre importante pour observer son cadre de politique monétaire. Selon le calendrier publié par la Fed et la Réserve fédérale de Kansas City, le discours débutera à 10h00, heure de l'Est.

Les investisseurs chercheront surtout à déterminer si Warsh a modifié sa position de réduction du forward guidance. Le forward guidance est un outil de politique par lequel la banque centrale influence les anticipations du marché concernant la trajectoire future des taux via sa communication publique. Selon l'auteur Michael J. Kramer, Warsh ne changera probablement pas de cap : la Fed réduira son « guidage pas à pas » du marché et laissera les données économiques et les prix de marché jouer un rôle plus important dans la formation des prix.

Les implications pourraient dépasser la simple communication de politique. Kramer estime que Warsh pourrait laisser les rendements longs et la volatilité obligataire augmenter, resserrant ainsi les conditions financières et réduisant la nécessité d'une hausse immédiate des taux.

Retour de la prime de terme, le 10 ans américain pourrait-il revenir à 5 % ?

L'auteur observe que la prime de terme des obligations américaines a déjà commencé à augmenter. La prime de terme est le rendement supplémentaire exigé par les investisseurs pour détenir des obligations à long terme plutôt que de renouveler en continu des obligations à court terme, principalement pour compenser l'incertitude future sur les taux, l'inflation et la politique.

Cet article utilise le modèle de prime de terme ACM publié par la Fed de New York. ACM fait référence au cadre d'estimation établi par Tobias Adrian, Richard Crump et Emanuel Moench, utilisé pour décomposer les rendements des obligations d'État à long terme en taux courts anticipés et prime de terme. Il convient de noter que la prime de terme ne peut pas être observée directement et que différents modèles peuvent donner des résultats différents.

Selon les données citées par l'auteur, la prime de terme ACM du 10 ans américain est d'environ 82 points de base, encore inférieure à la moyenne d'environ 150 points de base observée pendant des décennies avant la mise en œuvre de l'assouplissement quantitatif (QE). Si la prime de terme revenait à cette moyenne historique, et en y ajoutant l'hypothèse de l'auteur d'un taux neutre légèrement supérieur à 4 %, le rendement du 10 ans américain pourrait dépasser 5 %.

La prime de terme ACM du 10 ans américain a déjà rebondi, mais selon les données de l'auteur, elle reste inférieure à la moyenne de long terme d'avant le QE.

Ce calcul relève davantage d'un scénario prospectif que d'une prévision certaine du rendement du 10 ans. Il repose sur deux hypothèses clés : la prime de terme continue d'augmenter et le taux neutre à long terme se maintient à un niveau élevé. Si l'une de ces conditions change, le résultat pourrait être sensiblement différent.

Mais ce qui intéresse vraiment l'auteur n'est pas le niveau précis de 5 %, mais la logique de valorisation des taux longs : si la Fed ne réduit plus activement l'incertitude politique, les investisseurs pourraient exiger une compensation de terme plus élevée.

Sans hausse de taux, la volatilité obligataire peut aussi augmenter

La réduction du forward guidance pourrait également pousser à la hausse la volatilité implicite du marché obligataire.

Bien que les rendements longs aient récemment augmenté, l'indice MOVE (Merrill Lynch Option Volatility Estimate), qui mesure la volatilité implicite des options sur obligations américaines, reste à un niveau relativement bas. L'auteur l'interprète comme le signe que le marché croit encore pouvoir prédire approximativement la trajectoire future de la politique de la Fed.

Les rendements longs ont déjà augmenté, mais la volatilité implicite des options sur obligations américaines n'a pas encore été réévaluée de manière significative. L'auteur estime que la réduction du forward guidance pourrait changer cet état de fait.

Si cette certitude disparaît, chaque réunion de politique monétaire pourrait redevenir un « événement ouvert » : les investisseurs ne pourraient plus exclure à l'avance une hausse, une baisse ou une poursuite de la pause, et les prix des obligations deviendraient plus sensibles aux données économiques et aux déclarations de politique. Sans ajustement effectif des taux, la volatilité des obligations américaines pourrait connaître une réévaluation structurelle.

L'auteur estime que ce changement peut en soi resserrer les conditions financières. Un rendement du 10 ans plus élevé se transmettrait aux prêts hypothécaires et aux coûts de financement à long terme des entreprises, pesant sur la valorisation des actifs à duration longue comme les actions ; une volatilité des taux plus élevée pourrait également élargir les écarts de crédit et augmenter les coûts d'émission de dette des entreprises.

Il faut comprendre avec nuance que le taux des fonds fédéraux reste l'outil central de la politique monétaire de la Fed, et on ne peut pas simplement considérer que les taux courts « n'ont pas d'importance ». L'auteur propose une autre lecture de marché : au-delà du taux directeur, les rendements longs et la volatilité obligataire peuvent également influencer l'économie réelle, et leur transmission pourrait être plus directe.

Laisser les taux longs effectuer le resserrement, puis créer une marge pour baisser les taux courts

Dans le cadre politique envisagé par Kramer, la Fed pourrait permettre à la courbe des rendements de continuer à se pentifier, laissant les taux longs assumer une fonction de resserrement qu'ils n'ont pas pleinement remplie par le passé.

Concrètement, la Fed pourrait réduire le forward guidance et cesser de chercher à éliminer l'incertitude à chaque réunion de politique. Dans un environnement où les risques d'offre, d'inflation et budgétaires persistent, les investisseurs exigeraient une prime de terme plus élevée, poussant les rendements longs et la volatilité obligataire à la hausse, le marché accomplissant ainsi une partie du resserrement.

Si ce processus parvient à freiner la demande et à faire refluer durablement l'inflation, la Fed pourrait ensuite abaisser son taux directeur à court terme. La courbe des rendements se caractériserait alors par des taux longs maintenus à un niveau relativement élevé et des taux courts en baisse progressive.

En d'autres termes, la trajectoire envisagée par l'auteur n'est pas le schéma traditionnel « d'abord hausse, puis baisse », mais plutôt un resserrement préalable des conditions financières par le long terme, créant ensuite une marge pour baisser les taux courts.

Toutefois, ce cadre comporte des risques évidents. La hausse des rendements longs n'est pas entièrement contrôlée par la Fed. Si la prime de terme augmente trop fortement, les prêts hypothécaires, le financement des entreprises et la charge d'intérêts budgétaire pourraient être mis sous pression simultanément ; si le marché interprète la réduction de la communication comme un manque de clarté du cadre politique, la hausse de la volatilité pourrait nuire à la crédibilité de la Fed plutôt que l'aider à réaliser un resserrement ordonné.

Par conséquent, on ne peut pas encore confirmer si la hausse des taux longs est un canal politique que Warsh souhaite utiliser, ou une compensation supplémentaire exigée par le marché pour l'inflation, les risques budgétaires et l'incertitude politique.

La normalisation des taux japonais, une pression supplémentaire sur les obligations longues mondiales

Outre les changements de politique aux États-Unis, l'auteur considère le Japon comme un autre facteur de hausse des taux mondiaux.

Selon la dernière politique de la Banque du Japon, l'objectif du taux au jour le jour non garanti (TONAR) est actuellement d'environ 1 %. Parallèlement, le taux d'inflation break-even à 10 ans au Japon approche 2 %. Le taux d'inflation break-even est la différence entre le rendement des obligations d'État nominales et celui des obligations indexées sur l'inflation de même échéance, généralement considéré comme une estimation des anticipations d'inflation du marché, mais il inclut également des primes de liquidité et de risque.

Le taux d'inflation break-even à 10 ans au Japon est monté à environ 2 %, les anticipations du marché d'une poursuite de la normalisation de la politique monétaire de la Banque du Japon se renforçant en conséquence

L'auteur estime que la remontée des anticipations d'inflation au Japon signifie que le marché se prépare à une poursuite de la normalisation de la politique monétaire de la Banque du Japon. Selon les prix des contrats à terme TONAR (Tokyo Overnight Average Rate) qu'il cite, les taux implicites du marché sont d'environ 1,19 % en septembre, 1,41 % en décembre et 1,6 % en mars de l'année suivante. Ces chiffres reflètent la valorisation du marché au moment de la publication de l'article et évolueront avec les données économiques et les anticipations de politique ; ils ne représentent pas une trajectoire de hausse déjà décidée par la Banque du Japon.

La valorisation des contrats à terme TONAR au moment de la publication de l'article montre que le marché intègre la possibilité d'une poursuite de la hausse des taux courts japonais. Les prix des contrats à terme évoluent avec les données et les anticipations de politique et ne représentent pas une trajectoire de hausse déjà décidée par la Banque du Japon.

Si les taux japonais continuent d'augmenter, la demande mondiale d'obligations étrangères à faible rendement pourrait s'affaiblir à la marge, et les taux longs mondiaux subiraient des pressions haussières supplémentaires. Dans cet environnement, même si Warsh n'envoie pas de signal clair de hausse des taux, le segment long des obligations américaines pourrait ne pas refluer facilement.

Ce qu'il faudra vraiment observer vendredi, c'est la manière dont Warsh décrira la hausse des rendements longs : la considérera-t-il comme ayant déjà accompli une partie du resserrement pour la Fed, ou estimera-t-il que des primes de terme plus élevées créent des risques financiers incontrôlables ? Continuera-t-il à réduire le forward guidance, et expliquera-t-il comment la Fed souhaite que le marché comprenne sa fonction de réaction de la politique monétaire ?

Ce n'est que lorsque ces questions auront reçu des réponses plus claires qu'on pourra déterminer si « laisser les taux longs faire le travail de resserrement pour la Fed » est un cadre politique que Warsh pourrait adopter, ou une histoire que le marché se raconte à partir de son silence.

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