Vente massive de bons du Trésor à court terme : pourquoi les États-Unis misent sur les stablecoins

Auteur original : Andjela Radmilac

Compilation originale : Saoirse, Foresight News

En juin, les investisseurs étrangers ont enregistré un afflux net total de 133,5 milliards de dollars sur les marchés financiers américains, mais ont vendu dans le même temps 29 milliards de dollars de bons du Trésor à court terme.

Ces deux chiffres reflètent deux flux de capitaux très différents au cours du même mois : la majeure partie des entrées s'est dirigée vers le marché boursier américain, mais la demande pour la dette du gouvernement américain s'est nettement affaiblie. Les acheteurs étrangers ont acheté 181,4 milliards de dollars d'actions américaines, mais seulement 6,8 milliards de dollars d'obligations du Trésor à long terme ; sur le segment des titres à court terme, ils ont réduit leurs positions en bons du Trésor à court terme, souvent utilisés comme réservoir de liquidités.

Cette divergence des flux explique pourquoi les stablecoins sont intégrés à la stratégie de gestion de la dette du gouvernement américain. Les émetteurs de stablecoins comme Tether et Circle placent la majeure partie de leurs réserves adossant la valeur des jetons dans des bons du Trésor à court terme et des actifs similaires. Si les acheteurs étrangers continuent de réduire leurs avoirs en bons du Trésor, le secteur des stablecoins, en pleine expansion, pourrait devenir une autre source de demande considérable, au potentiel comparable à celui des capitaux étrangers. Les données de juin indiquent que le secteur a déjà atteint une taille suffisante, mais la récente émission de jetons a été très limitée et ne suffit pas à expliquer cette vente de 29 milliards de dollars.

Les investisseurs étrangers préfèrent les actions aux dettes assimilables à des liquidités

Le rapport sur les capitaux internationaux du Trésor américain, abrégé en rapport TIC, est un rapport mensuel qui enregistre les flux de capitaux entre les États-Unis et le reste du monde. Le rapport comptabilise à la fois les achats et ventes de titres et les flux bancaires à court terme, de sorte que les données agrégées en tête masquent souvent des décisions d'investissement sous-jacentes très différentes.

Aperçu du comportement des investisseurs étrangers en juin :

Le chiffre de 181,4 milliards de dollars d'investissements en actions est supérieur au total des entrées de 133,5 milliards de dollars, car le total est le résultat net de flux entrants et sortants importants qui se compensent. Les ventes de bons du Trésor et les sorties de 34,4 milliards de dollars au titre du bilan des banques ont compensé une partie des achats d'actions ; dans le même temps, les résidents américains ont également exporté des capitaux en achetant des titres étrangers.

Bien que la logique statistique soit complexe, le message central est clair : les investisseurs étrangers continuent d'allouer des capitaux aux actifs américains, en particulier aux actions des entreprises américaines ; mais leur appétit pour la dette publique est faible, et ils se retirent des titres de dette à court terme.

Les bons du Trésor à court terme sont des titres de créance émis par le gouvernement américain avec une échéance d'un an ou moins. En raison du remboursement rapide du principal et de la liquidité abondante du marché, les bons du Trésor sont souvent considérés comme un substitut proche des liquidités, et les banques centrales, les entreprises, les fonds monétaires et les émetteurs de stablecoins sont tous disposés à détenir ces actifs.

Les avoirs en bons du Trésor américain à court terme détenus par les institutions étrangères sont passés d'environ 1 430 milliards de dollars en mai à 1 400 milliards de dollars en juin. La réduction de juin représente environ 2 % des avoirs de mai. Il s'agit du deuxième mois consécutif de réduction : en mai, les investisseurs étrangers ont vendu 43,5 milliards de dollars, et en juin 29 milliards de dollars, soit une réduction cumulée d'environ 72,5 milliards de dollars sur deux mois.

Les données disponibles ne permettent pas de déterminer directement les raisons de ces ventes ; il peut s'agir d'opérations courantes de gestion de trésorerie ou d'une réallocation vers d'autres classes d'actifs. Les données agrégées montrent que les capitaux étrangers adoptent une allocation différenciée sur le marché américain : achat d'actions, réduction des positions en bons du Trésor, mais flux net global toujours positif vers les États-Unis. Il convient également d'interpréter avec prudence les données par pays du Trésor, car les titres sont enregistrés auprès de dépositaires, ce qui masque le pays de résidence réel des détenteurs.

Comment les stablecoins transforment les dollars en demande de bons du Trésor

Une transaction simple permet de comprendre le lien entre les stablecoins et les bons du Trésor : un utilisateur paie 1 dollar à l'émetteur et reçoit 1 stablecoin adossé au dollar. L'émetteur assume l'obligation de rembourser 1 dollar à l'utilisateur lors du rachat, et place donc les réserves dans des actifs pouvant être liquidés rapidement. Les bons du Trésor à court terme répondent parfaitement à ce besoin ; il est difficile de trouver sur le marché d'autres actifs aussi efficaces et rapides à liquider que les bons du Trésor.

Une fois que l'émetteur achète des bons du Trésor, la demande des utilisateurs pour des dollars numériques se transforme indirectement en demande de dette du gouvernement américain. L'utilisateur n'a pas besoin d'un compte titres ni d'accéder à la plateforme d'investissement direct du Trésor ; l'investissement des réserves est entièrement effectué en arrière-plan par la société de stablecoin.

La loi GENIUS a officialisé ce modèle opérationnel, en exigeant que les stablecoins de paiement réglementés détiennent des réserves très liquides. Les règles proposées par le Trésor américain le 17 août complètent le cadre réglementaire fédéral, en classant les liquidités, les bons du Trésor à court terme et les pensions associées comme actifs de réserve prioritaires.

CryptoSlate a précédemment analysé que cette loi ouvre une voie réglementaire fédérale pour les jetons adossés au dollar, tout en confiant aux régulateurs la conception des actifs de réserve et les règles d'admission.

La taille de Tether suffit à illustrer l'ampleur des principaux émetteurs. Son rapport d'attestation du deuxième trimestre montre qu'il détient directement 114,96 milliards de dollars de bons du Trésor à court terme, ainsi que 25,62 milliards de dollars de positions de pension au jour le jour et à terme. La vente de 29 milliards de dollars par les investisseurs étrangers en juin représente environ un quart des avoirs directs en bons du Trésor de Tether.

Cette comparaison ne sert qu'à donner une idée de l'échelle ; les données du rapport TIC ne prouvent pas que les obligations vendues par les institutions étrangères ont été directement reprises par Tether ou d'autres émetteurs.

Circle, l'émetteur de l'USDC, adopte un modèle de réserves similaire. Selon ses documents de divulgation des réserves, la grande majorité des réserves d'USDC est déposée dans le Circle Reserve Fund, un fonds monétaire gouvernemental géré par BlackRock, le gestionnaire d'actifs, qui peut investir dans des liquidités, des bons du Trésor à court terme et des produits de pension de bons du Trésor au jour le jour.

Bien que les structures de réserves de Tether et de Circle diffèrent, toutes deux transforment la demande du marché pour des dollars numériques en demande d'allocation vers des actifs américains assimilables à des liquidités.

Les stablecoins pourraient devenir les acheteurs que le gouvernement américain attend

Il est facile de comprendre pourquoi le gouvernement américain fonde de grands espoirs sur les stablecoins. Les utilisateurs étrangers peuvent détenir et transférer des stablecoins en dollars sans avoir à acheter eux-mêmes des bons du Trésor ; et les émetteurs de stablecoins placent les réserves dans des bons du Trésor ou sur le marché des pensions. Les dollars peuvent circuler entre les mains des utilisateurs étrangers, et la demande d'achat générée par les réserves revient dans le système financier américain.

Mais ce mécanisme ne crée de nouveaux achats de bons du Trésor que lorsque la circulation des stablecoins augmente, ou lorsque les émetteurs réallouent leurs portefeuilles en remplaçant d'autres actifs. À la fin du deuxième trimestre, la circulation de l'USDT de Tether s'élevait à 184,6 milliards de dollars, soit une augmentation d'environ 446 millions de dollars seulement par rapport à la fin du premier trimestre. Selon les données de DefiLlama, au 21 août, la capitalisation totale des stablecoins sur le marché était d'environ 302,1 milliards de dollars, en légère baisse de 0,14 % sur trente jours.

Ces données réfutent une hypothèse simple : les nouvelles émissions de jetons n'ont pas absorbé la pression vendeuse de 29 milliards de dollars sur les bons du Trésor ; les émetteurs ont simplement procédé à des réallocations internes de leurs réserves existantes. Les données publiques ne montrent pas non plus que les détenteurs étrangers ont directement vendu leurs obligations aux sociétés de stablecoins.

Ce mécanisme comporte également un risque de fonctionnement inverse : lorsque de nombreux utilisateurs rachètent leurs stablecoins, l'émetteur doit fournir des liquidités et peut être amené à vendre des bons du Trésor ou à laisser les obligations arriver à échéance. Les stablecoins peuvent devenir des acheteurs importants de la dette américaine, mais ils connaîtront eux-mêmes des cycles d'achat et de vente.

Le prochain rapport TIC sera publié le 16 septembre et couvrira les données de juillet. Deux indicateurs clés à surveiller : les avoirs en bons du Trésor à court terme des institutions étrangères et la circulation totale des stablecoins sur le marché. Si les étrangers réduisent leurs avoirs pour un troisième mois consécutif et que l'offre de stablecoins reste stable, le déficit de demande pour la dette américaine persistera ; si la circulation des stablecoins augmente et que les positions en bons du Trésor divulguées par les émetteurs s'élargissent en parallèle, cela signifiera que cette nouvelle catégorie d'acheteurs intensifie sa présence. En raison du modèle d'enregistrement auprès des dépositaires, il est difficile d'établir une correspondance précise entre les deux séries de données.

En résumé, en juin, les investisseurs étrangers ont continué d'allouer des capitaux aux actifs américains, mais les fonds se sont massivement dirigés vers le marché boursier, réduisant les positions en titres de dette publique à court terme assimilables à des liquidités. Les émetteurs de stablecoins détiennent des positions en dette américaine de l'ordre de centaines de milliards de dollars et sont déjà des acteurs incontournables de la demande de dette américaine. L'augmentation de la taille de Tether au deuxième trimestre est loin d'expliquer les ventes massives de juin.

Sur le marché des bons du Trésor à court terme où la demande étrangère s'affaiblit, les États-Unis mettent en place des règles réglementaires pour une nouvelle catégorie d'acheteurs au potentiel énorme. Le lien qui se forme entre le dollar numérique et le financement du gouvernement américain est précisément la raison principale pour laquelle cet épisode de vente de 29 milliards de dollars de bons du Trésor mérite l'attention.